【广发策略】AI：当前行情展望及配置思路——“数字经济·AI奇点时刻”系列|AI_新浪财经

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● AI行情展望：当前AI调整的时间空间已接近13年水位，且调整的促发因素有望缓和，后续可积极一些。一方面，13年三次调整时间在40日以内、幅度在15%以内。当前AI调整已持续1个月、幅度在10%以上，时空已接近历史。另一方面，AI调整的促发因素有望缓和：（1）TMT交易拥挤已边际缓解，估值多已回落至30%分位数或更低，赔率空间已再度打开；（2）4月财报季市场切向业绩主线、存量市场下使得AI承压。但最新数据来看经济复苏偏弱，宏观环境有望再度偏向产业主题投资。因此当下对AI可积极一些，寻找结构性配置方向。

● 短期配置线索：13/19年的TMT行情来看，步入二季度后业绩或前瞻指标定价权重会上升。13/19年和今年较像：均为盈利周期底部回升的第一年、4月经济数据较差、TMT产业主题活跃。这两年TMT均呈一季度普涨、二季度后结构分化的特征，对当前有参考意义。（1）13年：占优品种：一是一季报实现表观业绩复苏的品种，如爆款影视作品驱动的影视院线，并购重组叠加手游放量驱动的游戏龙头；二是尽管表观业绩仍承压、但已可看到新兴产业趋势（互联网+）拉动业绩萌芽的品种。（2）19年：半导体和消费电子占优，源于产业周期复苏、一季报多改善、5G/TWS耳机等新产业趋势提振。总结来看，13/19年TMT定价规律显示：一季度之后行情往往分化，业绩或前瞻指标权重上升，表观业绩复苏品种和新产业开始有业绩拉动的品种有望占优。

● 长期配置线索：历史上大的产业趋势，中长期投资重点是买到核心环节。新能源车、互联网、智能手机等产业浪潮经验来看，产业投资于中长期最重要的是选出核心环节龙头并持有（如动力电池）。核心环节未必是初期领涨品种，但行情后劲大。借鉴新能源车，产业萌芽期上游领涨，在爆款产品+渗透率提升驱动产业趋势爆发之后核心环节（动力电池）可领涨。历史来看，“核心环节”的特征是：（1）微笑曲线左端、高技术密集型，是产业链“降本增效”和“升级迭代”的关键环节；（2）往往可以占据产业链最高的价值量；（3）多呈龙头化趋势。

● 投资建议：短期买AI订单拉动或表观业绩复苏品种，长期关注潜在核心环节。（1）短期方向：一是已率先观察到AI业绩拉动的算力品种（服务器/AI芯片/光模块）；二是一季报可观测到表观业绩复苏且当前估值合意的品种（工业软件/金融IT/广告营销/游戏）。（2）长期方向：大模型可能是AI产业链核心环节，把握“头部玩家”长期投资机遇。

● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等。

我们自23.3.2起，持续16篇报告推荐“数字经济AI+”机遇，判断这是23年值得重视、或将贯穿全年的投资机遇。回顾我们的研究脉络及核心结论——

我们于3月发布系列报告梳理数字经济“三大预期差→三大趋势→三大投资线索”、数据要素&数字基建两大基石，数字经济“位置感”，AI引发第四次场景革命。

此后，我们于4.3发布《与风共舞:从经典科技牛看AI浪潮》，判断AI的奇点时刻已经到来，我们站在新一轮产业浪潮的拐点，并首推上游算力。

于4.8发布《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》，进一步深度挖掘当前“AI+”与13年“移动互联网+”的异同，判断本轮AI行情“小荷才露尖尖角”。

于4.17发布《四月决断期，“思变三重奏”有何变化》，判断：（1）本轮AI第一波行情时间空间与13年第一波行情日渐接近，成交拥挤度或是首次调整催化剂；（2）13年三次调整时间在40日以内、幅度在15%以内，下一步行情重点观察商业化进程推进（找到盈利模式）、应用场景拓展等；（3）对于市场担忧的短期业绩兑现难度大的问题，13年经验来看盈利印证重要但并非决定性条件，80年代美股信息技术牛市显示，科技创新初期技术向商业模式转化更为重要，前瞻指标（如用户数、流水、订单等）都能形成追踪。

于4.23发布《估值填坑过半，TMT与中特估如何看？》，判断：对标16年低估值行业的估值修复空间，本轮TMT估值修复进度已过大半，而“中特估—央国企重估”仍有较好的估值修复空间。

于4.28发布《AI行情：时间、空间和节奏》，提出“熵增+阶段性回调”为判断行情将在产业链内部发生轮动切换的信号，“熵增+下跌+相对盈利预期转弱”为分辨行情结束与阶段性回调的核心信号，并建议配置产业周期自身出现积极变化、再叠加AI浪潮的加持的“AI+业绩印证”领域。

4月以来，AI 行情如期进入震荡调整。在回调1个月之际，如何看待当前的行情节奏？如果AI行情回暖，该配置什么品种？本文将对上述问题做出探讨。

二

行情展望：AI调整时空接近历史水位，且调整促发因素有望缓和，后续可积极一些

一方面，4月以来AI 行情已调整1个月、下跌10%以上。当前调整的时间、空间与13年水位已接近。4月见顶以来，人工智能指数、TMT指数分别回调16.6%、11.0%，回调时间在1个月左右。参考13年“移动互联网+”行情经验，13年三次调整时间在40日以内、幅度在15%以内。因此，当前AI行情与13年行情回调的时间空间已接近。

另一方面，站在当下，我们认为造成AI短期调整的两个因素有望边际缓和，后续可逐渐转向乐观。

第一，TMT多数行业（电子/计算机/通信）的交易拥挤已边际缓解，估值也已回落至30%分位数或更低，赔率空间已再度打开。

前期AI回调原因之一为赔率边际变差。至4月中旬，电子、计算机PB估值已由历史底部修复至51.3%、48.1%，基本至历史中枢水位，且TMT的换手率大多抬升至历史最高位。

但当前来看，经过了1个月的调整，TMT的赔率空间已再度打开。当前电子、计算机、通信PB分位数分别回落至31.7%、31.1%、14.3%。换手率分位数分别回落至28.7%、60.7%、48.1%分位数。

第二，4月步入财报季，市场切向业绩主线、存量市场下使得AI承压，但4月数据来看，经济复苏力度偏弱，宏观环境有望偏向产业主题投资。4月20日财报密集披露以来，股价表现与业绩增速环比改善幅度呈较强的正相关性，即市场短期布局复苏主线。但4月来看，PMI、社融、经济数据均低预期。据广发宏观，4月经济数据会短期增加对经济的担忧，降低风险偏好。因此，当前宏观偏弱的环境有利于产业主题投资。

因此，在时空调整到位、赔率调整合意、宏观环境相对适宜之下，我们认为对AI行业可逐渐开始乐观，后面观测商业化进程推进（找到盈利模式）、应用场景拓展等催化剂，并寻找结构性配置方向。我们预计，AI行情后续会分化，本文以史为鉴，通过复盘定价规律，来映射当下寻找结构性机会。

三

短期配置线索：13/19年的TMT行情来看，步入二季度后业绩或业绩前瞻指标的定价权重会上升

13年、19年和今年较像：均为盈利周期底部回升的第一年、4月经济数据比较差、产业主题活跃、都有TMT的大行情。复盘这两年的TMT行情表现，我们发现均呈现一季度普涨、二季度结构分化的规律，背后的定价逻辑对当前有参考意义。

（一）13年：表观业绩复苏强劲或“互联网+”业绩拉动预期的品种领涨

行情表现来看，13年步入二季度后， TMT行情内部会分化：一季度普涨，至Q2内部开始出现分化，传媒互联网（影视/数字媒体/游戏）领涨。

步入二季度之后，可以实现领涨的行业分为两种——

第一类为一季报实现表观业绩复苏的品种。比如爆款影视作品拉动的影视院线，并购重组叠加手游放量驱动的游戏龙头（如掌趣科技/中青宝）。13年一季报盈利增速环比大幅抬升，且增速多在50%以上、甚至100%以上。

反观消费电子、计算机等行业，盈利增速或是持续为负，或是20%以内的小幅正增长，景气与传媒有所差距，因此股价表现亦落后。

第二类为尽管表观业绩短期仍承压、但已经可以看到新兴产业趋势（互联网+）拉动业绩萌芽的品种。例如，13年的“互联网+电视”的百视通、乐视， “互联网+钢铁”的上海钢联， “互联网+商贸”的生意宝但盈利持续承压，但股价表现强势。

市场看到了新兴产业趋势开始拉动了业绩、因此会按照远期业绩给予此类品种更高的估值。

例如OTT机顶盒为代表的“互联网+电视”发展迅速，二季度后终端产品密集发布（如乐视超级电视），全年机顶盒销量同比抬升69%。

（二）19年：Q1之后，复苏强劲的半导体占优

行情表现来看，19年一季度之后，TMT内部也存在分化：一季度普涨，至Q2内部开始出现分化，半导体股价表现占优（尤其是产业周期复苏的设计环节，先模拟后数字）。

19年Q2和Q3，半导体和消费电子一枝独秀，原因在于产业周期复苏、业绩一季报改善、5G/TWS耳机等新产业趋势提振。一方面是半导体周期于19年中触底回升，带动设计环节基本面改善（模拟是一季报改善，数字是三季报改善），另一方面是TWS、5G等产业周期拉动半导体及消费电子需求。对于传媒等行业，业绩持续承压或弱复苏，二三季度的股价也相对弱势。

总结来看，13/19年的TMT定价规律显示：一季报披露后行情往往分化，业绩或业绩的前瞻指标定价权重上升，一季报表观业绩复苏显著品种、和新产业开始有业绩拉动的品种有望占优。

四

长期配置线索：历史上大的产业趋势，投资重点是买到核心环节

（一）历史上大的产业趋势，长期来看的重点都是买核心环节

历史上新能源车、互联网、智能手机等产业浪潮经验来看，产业投资在中期维度上最重要的事情是选出核心环节龙头并持有。回过头来看，新能源车投资中最重要的是选出动力电池，宁德、亿纬在20-21年分别上涨超过8倍、13倍，涨幅基本是新能源车产业链之最。同样，互联网浪潮中核心龙头微软市值在20世纪90年代增长超过50倍，智能手机周期中的核心龙头苹果在2010-2020年市值增长超19倍。

行情节奏来看，核心环节未必是初期领涨品种，但行情后劲大。借鉴新能源车，产业萌芽期市场找上游，产业趋势爆发（爆款产品+渗透率提升驱动）之后核心环节（动力电池）可领涨。15-18年，新能源车产业链领涨标的多集中于上游的资源、材料、设备。19年特斯拉上海工厂开工、现象级产品Model 3快速国产化，点燃产业趋势。之后市场才开始买到核心环节动力电池和整车。