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2023年5月4日晚间，杭氧股份公告间接控股股东杭州资本拟与其他投资人共同投资设立特殊目的公司（以下简称“买方SPV”）收购盈德香港持有的浙江盈德控股集团有限公司（以下简称“浙江盈德”）100%股权，对应收购的实体为气体动力科技有限公司（以下简称“气体动力”，其主要资产为“盈德气体+宝钢气体”）。本次交易项下，卖方太盟投资集团（以下简称“PAG”）尚需对浙江盈德实施股权整合，内部重组完成后，浙江盈德将主要从事现场制气、零售供气和特殊气体、空分装置、清洁能源产品的生产和制售业务。
本次交易完成后，杭州资本将持有买方SPV 30%股权，系买方 SPV 第一大股东，并承诺将在36个月内推动杭氧股份（002430.SZ）与买方SPV签署资产重组协议。
气体动力是国内最大的独立工业气体供应商，全球排名第五，其前身盈德气体曾于2009年在港股上市为市场所熟知。由于工业气体属于高壁垒行业，主要为技术壁垒、人才壁垒、资金/资质壁垒，加上国内工业气体行业起步较晚，几乎都是外资主导，超过80%的市场规模由国外企业占据。国内彼时拥有实力上市的同行业公司可谓凤毛麟角，盈德气体依靠多年累计的技术在自主设计、制造和建设空分设备上具备了相当的竞争力。上市期间公司收入规模在不断扩大，仅5年时间其年收入便从20亿元增长至77亿元，年复合增长率达130%，ROE常年维持在15%左右，30%多的EBITDA利润率对比起世界级工业气体龙头林德集团也完全不落下风，是被看好的国内行业领头羊之一。
杭氧股份为行业内空分设备细分领域的龙头企业，国内工业气体排名第五、空分设备市占率接近50%，近年来发展势头同样迅猛，今年3月正式入选国家级“创建世界一流专精特新示范企业”。本次交易也掀开了国内工业气体市场第一和第五的两大公司强强联合的序幕。而对于作为卖方的美元并购基金PAG（太盟投资集团）来说，其私有化收购的港股低估值的优质资产经过一系列管理及资本运作后，最终预计将被同行业A股上市公司收购实现退出，也是获益颇丰。
本次交易概览
从全球工业气体行业发展历史来看，收购与兼并、提升市场集中度是行业发展大趋势，如林德气体对瑞典AGA、英国BOC的收购，并与美国普莱克斯合并，成为全球最大的工业气体公司，又如法国液化空气对美国Air gas的收购等。杭氧股份与气体动力的强强联合既符合行业发展大趋势，也有利于提升本土气体企业在国际市场的竞争优势。
本次交易尚处于初期阶段，根据《股权出售与购买（主）协议》，目前仅确定了交易框架及部分交易主体，其中约定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV，收购盈德香港持有的浙江盈德100%股权。收购完成后，杭州资本持有买方SPV 30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股东）。由于标的公司尚未持有任何实质性经营性资产，卖方尚需对标的公司实施股权整合；内部重组完成后，目标公司将主要从事现场制气、零售供气和特殊气体、空分装置、清洁能源产品的生产和制售业务。后续如若顺利，杭氧股份将完成“蛇吞象”式收购气体动力，成为工业气体新巨头。本次交易前后股权结构大致如下：
标的资产的前世今生
01 PAG控股前的盈德气体——2001-2017年
气体动力的前身为盈德气体，由赵项题、孙忠国、Trevor Raymond Strutt三人主导在2001年成立的湖南盈德气体有限公司，后瞄准了工业气体赛道而大力发展，工业气体下游主要是钢铁冶金、化工和一般工业领域。因此，2009年前后国家的四万亿投资计划对钢铁、化工等行业需求快速拉动，因此盈德气体迎来了一个非常好的业绩增长期，随后在2009年于港股上市并不断增加资本投入。
以下为盈德气体上市完成后简化的股权架构：
上市后，盈德气体依旧在空分装置领域稳打稳扎，逐年扩大其产能，盈利能力也在稳步提升，其中2012年盈德包头还曾与滑县投资及河南中科化工共同设立安阳中盈化肥有限公司试图将业务延伸至农业化肥领域。但随后由于钢铁等下游行业产能过剩及公司战略定位失误，公司在2015-2016年收入明显放缓，增速首次出现均低于10%。2016年承担了过多资本开支的盈德气体遇到了债务问题，有息负债占总资产的54%、现金短债比仅0.5；公司主营的现场供气业务增长停滞，零售业务更是下滑严重，使得其财务表现更糟糕。此外，刚踏足不久的煤化工行业由于其缺乏相关的行业背景及管理能力，加上过于激进的投资策略使得其屡屡碰壁，最终在2016年底被迫停止了集团在新疆克拉玛依的煤制氢项目并同步计提了高达数亿元的减值损失直接将当年的净利润拉至负数，年底负债率也直逼70%。集团管理层之间的理念不合与常年累积的矛盾也因昂贵的试错成本而进一步放大，公司陷入危机。
公司内部危机的外显及PAG对盈德气体本身及所处行业的看好（工业气体行业的长期稳定性及较高回报率）使得PAG凭借其在Buyout运作方式上的经验与对工业气体行业的了解马上抓住机会对盈德气体进行了要约收购并实现私有化，按照PAG当时6港元/股的要约收购价格以及盈德气体近18.9亿的总股本估算，当时的私有化成本折合成人民币约为100亿元。后续PAG开始了长达数年的管理整合来帮助公司提高其经营价值，现如今的公司价值已远超当年。
02 PAG私有化收购后涅槃重生——2017年至今
私有化退市后，PAG先后从管理模式、业务规划以及资本运作等方面持续为盈德气体赋能，以下为期间PAG对于公司管理、整合的相关事项总结：
在PAG的投资和运营下，更名为气体动力科技有限公司的盈德气体（包含后续收购的宝钢气体）是国内工业气体的龙头企业，到2020年气体动力科技（含宝钢气体）收入占中国独立工业气体生产商总收入22.3%，位列第一，建立了全国性的供气网络，发展势头有增无减，去年更是凭借其在亚太区的区域性发展，应邀成为了AIGA（亚洲工业气体协会）董事单位，在国际市场也将逐渐崭露头角。
其主营业务构成比例和财务数据的表现在收购前后的表现也直接证明了PAG在收购后的运作方面取得了理想的成绩，以下为其公开的2018-2021年上半年的主要财务指标（单位：亿元）：
每年都在稳定盈利且盈利能力逐年提升，且随着经营成果的累计，公司的资产负债率也正在逐年得到优化，资产主要也是体现在流动资产的增加说明此前未能充分利用的资本产能在新的管理层到来和业务调整后得到了充分的释放，让因管理不善而被埋没的企业价值再次被挖掘。同时值得注意的是，清洁能源相关的收入在总收入的比重以较快的速度在日益提高，短短3年半的时间已经从7%升至25%，说明集团将业务往低碳、绿色方向发展的战略在逐步落地。
短短几年，便一扫颓势并在收购宝钢气体后更名气体动力，2021年PAG欲寻求气体动力再度在港股上市，而此次杭氧股份间接控股股东拟收购气体动力又将视野重新聚焦到气体动力及PAG身上。
PAG资本运作的启示
PAG收购加整合的过程投资逾100亿人民币，时间长达7年之久。结合本次相关交易标的2021年披露的数据以及行业年复合增长率5.4%粗略估计交易标的2022年的净利润将不低于33亿元人民币，按10-15倍市盈率区间测算，PAG此次出售将获得不菲的投资管理回报。
作为美元基金的PAG所打造的Buyout模式在国内并非主流模式，其主要控股性投资于价值被低估的企业，通过重整、管理、运营被投企业而获利。这种通过收购控制权改善企业的经营来创造价值的方式对收购方的整合能力要求极为苛刻，PAG在管理、业务及资本运作方面多维度的持续投入资源才造就了现在的气体动力。2022年12月，PAG以13.7亿人民币拍卖获得原控股股东持有的凤翔股份（09977.HK）70.92%股份，实现对其控股并提出要约拟私有化。这也是典型的buyout模式，凤翔股份曾为中国最大白羽鸡出口企业，2021年拟回A上市，但由于疫情等因素影响，2022年净利润亏损7.69亿元且其控股股东亦出现债务危机，因此为PAG再次创造了机会。
气体动力现身价飞跃，杭州资本此次收购主要还是为上市公司提前锁定同行业优质资产投资机会，毕竟国内优质的工业气体，尤其是独立供气公司非常稀缺。考虑到我国的气体公司与国外大型气体公司还存在一定的差距，国内的市占率也远不如外资，本次交易不仅仅是一次简单的产业资源整合，而是为国内未来工业气体装备国产化奠定坚实基础，进一步减少国内竞争，共同对抗外资从而实现工业气体产业的崛起。
诚然，PAG的运作模式给到了国内市场一些启示，将价值被低估的资产管理整合高价出手给产业方的操作让接盘对方承担了极高的溢价成本，目前国内市场其实也有背景强大的产业方存在资源整合的需求，不妨考虑自己承担其PAG的职能和角色在合适的时机出手收购并通过自身产业资源及管理赋能。
然而A股市场目前的优质资产普遍处于高位，类似于盈德气体因暂时的经营管理不善而导致价值被低估的企业并不多见，另外考虑到许多公司股权结构仍然相对集中，即便遇到危机，趁乱出手的机会也是少之又少。相比较之下，更为成熟的港股市场中，二级市场溢价要比A股低不少，同时股权较为分散的企业也不在少数，因此A股若尚未有合适的并购标的，不妨再往南面的港股市场看一看，不失为一个思路。
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