张瑜：什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

　　意见领袖丨张瑜

　　事项

　　4月美国CPI同比3.9%，预期5%；核心CPI同比5.5%，预期5.5%。季调CPI环比0.4%，预期0.4%；季调核心CPI环比0.4%，预期0.4%。

　　对美国4月CPI数据整体观感还是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的读数，依然对市场有所鼓舞。但复盘1965年-2022年宽松周期开始时的通胀和就业表现，对比下半年的情况，联储大概率是不具备降息的条件。加息或停止，年内不降息，目前依然是我们的基准判断情形。

　　美国4月CPI通胀数据简述

　　CPI通胀读数基本符合预期。4月数据中，最重要的是，房租同比涨幅的见顶回落，这意味着，最具贡献的通胀力量开始减弱，但幅度可能会偏慢。房租同比8.2%，前值为8.3%，自2021年2月以来首次回落。

　　环比来看，CPI上涨0.4%，符合预期。食品价格继续保持零增长，汽油价格上升带动能源价格由跌转涨，是本月整体CPI增速回升的主因。核心CPI上涨0.4%，也符合预期，但我们一再强调，相比于疫情前0.2%的均值，在去年10-11月降至0.3%后，又连续五个月保持在0.4%及以上的水平，显示出当下价格粘性依然很强，核心通胀非常顽固。

　　细分项看，有三点值得关注：第一，随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化，房租增速0.5%，连续三个月放缓，在基数影响下，房租同比已见顶，关于此问题，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细解释。第二，二手车价格止跌且大涨4.4%，从Manheim二手车指数1月以来反弹中可早见端倪，一定程度上能对冲房租增速下行，支撑核心通胀韧性。第三，非住房的核心服务价格多数继续上涨，比如个人服务、娱乐服务、家庭公用事业服务、教育通信服务等；医疗和运输服务价格小幅下跌。

　　什么样的通胀和就业表现可以促使美联储降息？

　　对美国4月CPI数据整体观感是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而，在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的CPI同比读数，依然对市场有所鼓舞，6月份和下半年的交易层面的降息预期有所强化，十年期美债利率下行7个bp左右。

　　美联储一直遵循着追求“最大就业（maximum employment）”和“稳定价格（stableprices）”的双重使命，那么，下半年出现什么样的通胀和就业情况，才能让美联储降息呢？我们从历史中去寻找参考坐标。借鉴美联储前副主席布林德对1965年至2022年一共11轮紧缩周期的划分标准，我们同样定位到了11次的宽松周期。在这11次宽松周期中，首次降息时：

　　通胀的表现是：CPI同比是4.9%，核心CPI同比是4.8%；

　　就业的表现是：新增就业7万，失业率为5%，职位空缺率为3.8%，职位空缺与失业之比为0.8。

　　如果只是单独且囫囵地看通胀数据，当下似乎就已经满足降息条件。但是必须考虑到以下三点特殊情况：

　　首先，如果撇开1970年代至1980年代初的大通胀时期（参考失败的案例显然不会得到一个好结果），首次降息时，通胀的表现变为：CPI同比和核心CPI同比均为3.3%，而不是4.9%和4.8%；

　　再次，如果考虑到1996年美联储才在内部确定以核心CPI同比2%的通胀目标（在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识，即便是在1994-1995年的紧缩周期也没有），1996年以来，首次降息时的通胀表现则是：CPI同比为2.5%，核心CPI同比为2.3%；

　　最后，还有天平另一端的考量，就业。当下的就业和劳动力市场形势依然韧性偏强，不管是从新增就业，亦或是失业率、职位空缺率、职位空缺与失业之比等指标，均还达不到迫使美联储降息的标准。

　　加息或停止，年内不降息目前依然是基准判断情形

　　目前，不管是就业市场还是通胀，都是沿着联储的预期在走，而不是市场。往后看，只要美国不出现严重的经济和金融危机（我们认为概率很低），就业市场依然会沿着韧性放缓的道路前进，下半年CPI同比和核心CPI同比大概率也是震荡难下（预计下半年中枢分别为3.5%和4%左右）。那么对美联储而言，考虑到银行加速收紧信贷的情况已现，并且接近甚至已经达到限制性货币政策立场，停止加息，然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择，因此，我们维持年内难降息的基准判断。

　　风险提示：美国经济和金融形势超预期恶化，通胀超预期下行。

　　一、什么样的通胀和就业可以让联储降息？

　　对美国4月CPI数据的整体观感是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而，在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的CPI同比读数，依然对市场有所鼓舞，6月份和下半年的交易层面的降息预期有所强化，十年期美债利率下行7个bp左右。

　　美联储一直遵循着追求“最大就业（maximum employment）”和“稳定价格（stableprices）”的双重使命，那么，下半年出现什么样的通胀和就业情况，才能让美联储降息呢？我们从历史中去寻找参考坐标。

　　借鉴美联储前副主席布林德对1965年至2022年一共11轮紧缩周期的划分标准，我们同样定位到了11次的宽松周期。在这11次宽松周期中，首次降息时：

　　通胀的表现是：CPI同比是4.9%，核心CPI同比是4.8%；

　　就业的表现是：新增就业7万，失业率为5%，职位空缺率为3.8%，职位空缺与失业之比为0.8。

　　如果只是单独且囫囵地看通胀数据，当下似乎就已经满足降息条件。但是必须考虑到以下三点特殊情况：

　　首先，如果撇开1970年代至1980年代初的大通胀时期（参考失败的案例显然不会得到一个好结果），首次降息时，通胀的表现变为：CPI同比和核心CPI同比均为3.3%，而不是4.9%和4.8%；

　　再次，如果考虑到1996年美联储才在内部确定以核心CPI同比2%的通胀目标（在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识，即便是在1994-1995年的紧缩周期也没有），1996年以来，首次降息时的通胀表现则是：CPI同比为2.5%，核心CPI同比为2.3%；

　　最后，还有天平另一端的考量，就业。当下的就业和劳动力市场形势依然韧性偏强，不管是从新增就业，亦或是失业率、职位空缺率、职位空缺与失业之比等指标，均还达不到迫使美联储降息的标准。

　　目前，不管是就业市场还是通胀，都是沿着联储的预期在走，而不是市场。往后看，只要美国不出现严重的经济和金融危机（我们认为概率很低），就业市场依然会沿着韧性放缓的道路前进，下半年CPI同比和核心CPI同比大概率也是震荡难下（预计下半年中枢分别为3.5%和4%左右）。那么对美联储而言，考虑到银行加速收紧信贷的情况已现，并且接近甚至已经达到限制性货币政策立场，停止加息，然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择，因此，我们维持年内难降息的基准判断。

　　二、4月美国CPI数据解读

　　美国4月通胀读数基本符合预期。CPI同比继续小幅放缓至4.9%，略低于5%的海外预期；核心CPI同比略降至5.5%，符合预期。在4月数据中，最重要的是，房租同比涨幅的见顶回落，这意味着，最具贡献的通胀力量开始减弱，但幅度可能会偏慢。

　　4月美国CPI同比4.9%，彭博一致预期5%，前值5%；核心CPI同比5.5%，彭博一致预期5.5%，前值5.6%。

　　房租同比8.2%，前值为8.3%，自2021年2月以来首次涨幅回落。

　　分类别看，食品、能源服务（电力和管道燃气）、运输服务和房租价格涨幅回落，上述合计，边际拖累CPI下行约0.39个百分点。汽油和二手车价格跌幅收窄，边际拉动CPI上行约0.37个百分点。

　　以通胀宽度衡量的价格普涨压力，边际上明显减弱，但绝对水平依然较高。

　　同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为68.6%、50%，上月则为76.1%、52.1%。

　　同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为70.6%、45.1%，上月为76.5%、45.1%。

　　环比来看，CPI上涨0.4%，符合预期。食品价格继续保持零增长，恐慌情绪逐渐平息后，4月国际原油价格重拾跌势，汽油价格上升则带动能源价格由跌转涨，是本月整体CPI增速回升的主因。核心CPI上涨0.4%，也符合预期，但我们一再强调，相比于疫情前0.2%的均值，在去年10-11月降至0.3%后，又连续五个月保持在0.4%及以上的水平，显示出当下价格粘性依然很强，核心通胀非常顽固。

　　细分项看，有三点值得关注：第一，随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化，房租增速连续三个月放缓至0.5%，在去年基数影响下，房租同比已经见顶，关于房租拐点的问题，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细解释。第二，二手车价格止跌且大幅上涨4.4%，这从Manheim二手车指数1月以来的反弹中可早见端倪，一定程度上能对冲房租增速的下行，支撑核心通胀的韧性。第三，非住房的核心服务价格多数继续上涨，比如个人服务、娱乐服务、家庭公用事业服务、教育通信服务等；医疗和运输服务价格分别小幅下跌0.1%、0.2%，前者受医疗保险调整的持续拖累，不考虑保险影响，医疗服务价格则是上涨0.3%，后者则是旅游活动趋缓带动机票价格回落，另一个佐证是酒店住宿价格下跌了3%。

　　整体：4月季调CPI上涨0.4%，预期0.4%，前值0.1%；季调核心CPI上涨0.4%，预期0.4%，前值0.4%。

　　非核心：能源价格由下跌3.5%转为上涨0.6%，3月银行倒闭事件冲击导致的恐慌情绪逐渐平息后，国际原油价格重拾跌势，带动汽油价格上涨；天然气价格下跌4.9%。食品价格环比持平，其中，家庭食品价格下跌0.2%，在外就餐价格上涨0.4%。

　　核心商品：耐用品中，二手车价格上涨4.4%，娱乐耐用品价格持平，家具及家用设备价格下跌0.7%。非耐用品价格继续普涨，比如服装和鞋（0.3%）、娱乐非耐用品（0.5%）、家居用品（0.8%）、药品（0.4%）。

　　租金：整体租金涨幅0.5%，其中，主要住所租金上涨0.6%，业主等价租金上涨0.5%，酒店住宿价格下跌3%。

　　其他核心服务：绝大多数上涨，比如个人服务（1.5%）、娱乐服务（0.7%）、家庭公用事业服务（0.3%）、教育通信服务（0.1%）。医疗和运输服务价格分别下跌0.1%、0.2%。

　　具体内容详见华创证券研究所5月11日发布的报告《【华创宏观】什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)