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1）央企考核ROE带来基本面变化；
2）中特估和潜在的石油人民币提估值；
3）能源股审美变迁，巴菲特买石油股、沙特买炼厂催化价值重估。重点推荐中国石化、中国海油；建议关注中国石油。
资料来源：WIND，天风证券研究所，截至2023年4月17日
在国际能源股整体价值重估的背景下，三桶油对比国际公司，在两方面存在提估值空间：1）PB/ROE本身存在低估，分红收益率也高于国际同行。海外投资者对能源股认知的改变，也正在向国内传导，有望拉动PB估值回升。2）基本面ROE水平相比国际同行的差距也是不容忽视的。对比2021年vs.2018年，同样油价环境下，三桶油盈利中枢已经上移，主要得益于政策红利和减员增效。展望未来，关注三桶油进一步改善空间——对于中国海油主要来自资源禀赋优势和资产负债表扩张；对于中国石化、中国石油主要来自降本和减油增化结构调整。
重点看好：中国石化（A）、中国石油（A）；建议重点关注：中国海油（H）。
风险提示：国际油公司股价大跌的风险；成品油消费税放松的风险；天然气价改滞后以及天然气实现价格下跌的风险；中国石油、中国石化降本不及预期的风险。
石油人民币近期崭露头角。在中国地缘关系变化的大背景下，石油采购或逐渐渗透人民币结算，近期有几笔交易被报道。石油人民币体量到底有多大很难估计，如果按照2022年中国石油贸易总量的10%估算，约2400亿人民币/年。
沿着石油人民币的使用方向，我们提出石化行业三大投资主线：
2）服务采购：推荐中海油服、海油工程，建议关注中油工程、博迈科等；
3）展望未来，主权基金需要人民币资产，对相比国际同行严重低估的三桶油，可能是重估机会。推荐中国石化、中国海油，建议关注中国石油。
风险提示：石油人民币的推进，形成政治负反馈的风险；中东资金投资中国，实际落地标的与预期不一致的风险；油价大幅下跌，导致产油国人民币储备缩水的风险。
央企考核指标“净资产收益率”指标的加入是一个重大变化。对于能源央企，我们认为，自上而下市场环境改善、自下而上提升竞争力，能源央企或迎来一轮估值修复。
逻辑一：双碳提升能源价格中枢。
逻辑二：国内炼化市场格局改善，提升资产稀缺性。
逻辑三：重视分红回购。
对净资产收益率的考核有望推动能源央企多方面努力提升ROE，推动估值修复。我们认为，能源央企中，ROE相对较高的中国海油、中国神华，PB估值已经修复至1.5倍左右，但相比国际石油公司或有一定修复空间。
风险提示： 1）能源品价格回落的风险；2）企业自下而上层面，降本增效、提升ROE努力效果弱于预期的风险；3）业绩下滑或分红比例下降，导致分红金额不及预期的风险；4）文中测算具有一定主观性，仅供参考。
巴菲特投资能源股案例分析
巴菲特2022年大幅加仓西方石油，能源股持仓比例达11.5%。页岩油公司估值修复原因：面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的 PB 估值。
A股能源股投资启示
分红即正义，资本开支是为了更好的分红。我们用两个维度比较分红收益率 v s. 成长性，以及资本开支有效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。
风险提示：ESG投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长的风险；各国政策进一步加速能源转型，导致油气煤寿命缩短的风险；能源上游企业资本开支效率下降，导致ROIC下降的风险；样本和统计指标的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。
他山之石——页岩油公司估值修复逻辑？
五大页岩油公司的PB估值，从最低点的不到0.6倍PB，到2022年3月末平均PB已经回升至2.9倍。页岩油公司估值修复来自两个方面——1）油价上涨和控制成本驱动了业绩和经营现金流回升；2）分红比例提高——共同驱动分红回报率上升。面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的PB估值。
中国能源公司如何分配现金流？如何平衡分红vs.成长？
一家公司如何分配他的经营现金流，反映了这家公司在“成长vs.回报”中如何平衡的选择。本篇报告选择了三家油气公司——中国石油、中国石化、中国海油，以及三家煤炭公司——中国神华、中煤能源、兖矿能源，和一家综合性公司广汇能源（业务包括天然气和煤炭，本文放在煤炭板块分析）。
不止是分红，看综合性价比，谁最佳？
我们用两个维度比较——分红收益率vs.成长性，以及资本开支有效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。
总结一句话：分红即正义，成长是为了明年更好的分红。
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