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1、2022顺利完成全年目标，整体符合预期。公司2022Q4单季度收入38.61亿元，同比+25.3%，归母净利润4.24亿元，同比+46.0%，扣非利润3.07亿元，同比增长90.7%，达成全年任务目标，整体符合预期。2022Q4海外市场份额提升明显，同时国内烘焙酵母需求恢复，尤其疫情放开后小包装酵母需求增加，小包装酵母提价对收入亦有贡献，且受到酱油添加剂事件催化，YE需求增长较快。2022Q4净利润增长较快主要受益于两方面因素，一是国内需求恢复，产品结构改善提振毛利率；二是2022Q4糖蜜成本、辅料能源成本有所下降。
2、国内酵母需求逐渐恢复，海外市场保持高增长。分地区看，2022Q4国内/国外收入分别为28.69亿元/10.12亿元，分别同比增长23.51%/34.57%，主因国内烘焙酵母以及YE需求逐渐回暖，小包装酵母在疫情催化下动销加快，2022Q4酵母及深加工业务收入同比增长30.7%至26.48亿元。此外，2022Q4保健品、动物营养业务随防疫优化，下游受损情况有所改善。2022Q3以来，海外竞品面临较大成本压力，加上竞品海外部分工厂供应链不稳定，为公司份额的提升带来良好契机。同时，海运费下降、人民币贬值等因素促进出口，2022Q4海外市场需求保持较快增长趋势。其他产品来看，2022Q4制糖、其他业务分别实现收入7.78亿元、3.19亿元，分别同比+36.5%/-5.8%，制糖业务环比Q3增速回落（2022Q3同比+165%）。
3、2022Q4产品结构改善，盈利水平环比提升明显。公司全年毛利率同比下降2.54pct至24.80%，全年毛利率仍有下滑主因：1）2022年糖蜜价格以及能源辅料、运费等成本上涨较多，外购水解糖成本相对较高。2）产品结构影响，低毛利制糖业务与贸易类产品增长较快；3）保健品业务主要渠道母婴门店受疫情影响严重，下游生猪养殖业普遍亏损，动物营养业务增长放缓。而2022Q4由于国内烘焙酵母需求有所恢复，产品结构改善，同时Q4运用部分同比价格较低的糖蜜，毛利率同比提升2.13pct至23.93%。其他费用方面，2022Q4销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别同比-1.53pct/-0.55pct/-0.74pct/ +0.13pct，Q4净利率同比提升1.56pct至10.99%，环比提升3.06pct。
4、展望2023年，需求恢复趋势向好，利润压力有望改善。公司制定2023年收入目标143.9 亿元，同比+12.04%，归母净利润14.56亿元，同比+10.21%，略低于此前市场预期。我们认为，今年收入和利润目标制定较为保守，主要由于：1）今年将继续剥离低毛利的贸易糖业务，因此收入增速较低；2）目前来看，国内需求恢复形式趋好，公司国内产能紧平衡，结合市场情况来看不排除提价可能。公司今年制定目标时，预计没有考虑提价、人民币贬值等利好因素。同时，今年预计利润端还有改善可能，一方面国内需求回暖，烘焙酵母需求恢复趋势明显，预计继续带动毛利率改善。另一方面，公司自建水解糖成本已回落至1480元/吨，预期可能继续下降至1400元，未来水解糖替代比例上升到50%，有助于公司长期成本稳定。
5、盈利预测和投资评级：公司前期受制于国内餐饮、烘焙及养殖业需求疲软，2022/2023年新榨季糖蜜价格回落幅度不及预期等因素影响，导致股价一路回调。考虑到2023年公司目标指引，我们下调公司盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润14.79/18.11/21.91亿元，同比+12%/22%/21%，对应EPS 1.70/2.08/2.52元/股，PE 25/20/17倍。但当前时点来看，今年国内疫后烘焙、餐饮等行业正逐步复苏，公司国内酵母、YE需求有望加速回暖，此前受疫情影响的动物营养、保健品业务也有望修复。目前公司PE估值处于历史中枢以下，估值有修复空间，维持“买入”评级。
6、风险提示：1）疫情影响超出预期；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）海外疫情反复导致项目受阻；6）汇率波动等。
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