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◾ 拥抱A客户，MR有望引领新增长，传统主业稳中有升。A客户在公司营收占比44.5%，公司拥抱A客户的策略将持续带来增长动能：1）MR产品预计在今年发布（软板价值量约为300元/台），公司作为A客户各产品线软板重要供应商，有望成为主要供应商，我们估测公司将获得0.5亿元、2.0亿元和5.8亿元的营收增量；2）品类扩张，一方面产品升级会带动单台设备软板价值量提升（iPhone 12软板用量为iPhone 4的3倍，且每年单机软板价值量提升2美元左右），另一方公司有望在今年突破模组板料号，大幅增加供应品类（公司单机新增约10美金可供应价值，增速达到30%+）；3）份额提升，公司作为唯一供应A客户的大陆厂商之一，随着海外软板厂商资本开支持续走低，公司供应A客户的份额有望持续提升。
◾ 战略进军新能源车，大客户战略锁定T客户打开成长空间。1)通过复盘电装、采埃孚、麦格纳、大陆集团、爱信精机的发展，我们发现大市值汽零公司可分为“产品专注+多客户”和“产品多元+大客户”两类，在电动智能汽车时代，我们认为这两类公司有望长大；2）T客户全球规划产能分布出现变化，墨西哥工厂等有望崛起，而对于国产汽零企业，海外运营经验将是重要变量,公司海外运营经验丰富，收购北美三家公司，并赴墨西哥建厂，有望充分把握T客户供应链重组机遇；3）公司采取“产品多元+大客户”战略，有望成为T客户产业链ASP最大的国产Tier 1，我们预计乐观情况下，公司23、24年在T客户单车价值量分别为8000、15300元，有望在T国产供应链Tier 1中ASP最高。
盈利预测、估值和评级
◾ 我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入320/398/509亿元，同比+0.7%/+24.2%/+28.1%，归母净利润23.6/28.5/36.2亿元，同比+26.8%/+20.9%/+27.0%,对应EPS为1.38/1.67/2.12元，对应PE分别为22/18/14X。参考可比公司，给予2023年25XPE，目标价41.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
◾ 风险提示：消费电子需求不及预期；大客户依赖风险；公司车端产品落地不及预期；公司扩产不及预期；担保风险；股权质押风险；人民币汇率波动风险。
一、拥抱A客户，MR有望引领新增长，传统主业稳中有升
根据公司2021年年报披露数据，印刷电路板（后简称PCB）业务总营收占比达到64.46%，其中A客户贡献总营收占比44.50%，即接近七成的PCB业务都来自于A客户，这决定了拥抱A客户策略将成为决定公司经营基本盘的重要因素。我们认为公司拥抱A客户策略会给公司带来不俗增长，主要来自MR引领的新增长点和传统业务的稳定增长。
1.1、MR接力智能手机引领新一轮增长，紧跟A客户变化享创新红利
MR（混合现实）是融合VR（虚拟现实）和AR（增强现实）的产物，是一种人与虚拟世界和真实世界的创新交互方式，而A客户作为全球消费电子终端创新产品引领者，根据产业链调研了解A客户有望在今年发布自主研发的首款MR产品，我们认为这将会成为打开电子产业链增长的关键点，逻辑在于：
1）A客户引领作用会加快VR/AR等产品的渗透。参照智能手机、TWS耳机等产品历史渗透情况，具有品牌代表性的新品推出将加速行业增长，而A客户作为全球具有最有影响力的消费电子终端之一，今年推出首款MR产品将为VR/AR市场注入强有力的全新动能。根据IDC数据，全球2022年VR设备出货量约952万台，同比减少12.5%，AR设备出货量约21万台，同比减少25%。在以A客户为代表的新品推出的刺激下，2023年VR设备出货量将达到1244万台，同比增长30.67%，至2026年有望达到2756万台；AR设备出货量将达到36万台，同比增长71.43%，至2026年有望达到353万台的出货量。
2）MR融合AR/VR，单机电子价值有望提升。相较于其他VR/AR产品，MR作为两者的融合将在设计方面显得更为复杂，相应单机电子价值将提升，如若在A客户的引领作用下其他终端厂商相继效仿，则由MR接力手机成为消费电子新的成长点将成为产业链焕发新生的关键点。
软板和硬板作为支撑移动终端轻薄化的关键元器件，将成为MR中重要的组成部分。参考智能手机FPC/PCB用量，我们预计A客户今年发布的首款MR每台设备软板单机价值量为300元（40美元左右），公司暂无硬板产品供应A客户，借鉴智能手机初期升级换代FPC价值量年增幅约为10%，我们预计未来两年A客户MR所用软板单机价值量按照10%的增幅增加；按照其他VR/AR产品首款发布后的出货量情况，充分考虑A客户的引领作用，我们预计2023~2025年A客户MR设备出货量分别达到50万台、200万台和500万台。基于上述假设，我们预计2023~2025年A客户MR所带来的软板的价值空间为1.5亿元、6.6亿元和18.2亿元。
公司目前已经成为A客户MR产品供应商，并且公司已经在其他品牌VR/AR产品实现了软板和硬板的供应，在头显设备软板技术上具有丰富经验，能够覆盖MR设备大部分FPC产品料号。根据公司在A客户当前的供应份额以及公司在其他品牌VR/AR的供应情况，充分考虑公司供应地位提升带来的供应份额提升，我们合理按照2023~2025年软板供应份额30%/31%/32%，最终可估测公司2023~2025年将获得来自A客户MR的增量营收将分别达到0.45亿元、2.05亿元和5.81亿元。
1.2、拥抱A客户尚有提升空间，品类扩张+市占率提升享受稳定增长
公司自2016年收购MFLEX后切入A客户软板链，并且围绕A客户传统消费电子产品（手机/Pad/PC/手表/耳机等）所用软板进行了全面布局，从趋势上看公司近几年软板份额稳步提升，我们认为公司传统业务在A客户供应中尚有提升空间，主要原因来自于：
1）品类仍可扩张。一方面随着A客户产品复杂度提升，单台设备所用软板价值量不断提升，以iphone4和iphone12对比，单机FPC用量提升3倍；另一方面过去公司主要供应A客户系统板而在模组板上未拿到料号，但今年随着大陆产业链在A客户面板及模组供应关系的突破，公司有望在今年突破模组板上的料号，从而带来新的品类增量。
2） 竞争对手投入乏力，公司快速蚕食份额。A客户软板供应商主要为日系、台系、陆系厂商为主，其中日本企业包括住友、旗胜、藤仓等，台系厂商包括臻鼎等，而大陆厂商则以东山精密为代表。当前日系软板厂资本开支持续走低，已经无法跟上消费电子的快速更新换代的需求，市场份额逐渐下降。住友电工的软板业务已于2021年被广东骏亚收购，预计未来日本厂商在A客户的份额也将持续下降，公司有望受益，原有产品份额有望继续提升。
根据前述逻辑，我们认为A客户新机周期带来单机价值量提升、传统料号品类继续扩张、相对竞争优势抢占市场份额，公司来自A客户的传统业务将保持稳定增长。量化来看，我们对公司来自A客户手机产品的营收进行估测：
1）对A客户的市场进行假设。A客户手机产品所用软板的市场决定了公司收入体量的基本盘，而A客户的软板市场计算主要有出货量和单机软板价值量决定。量的方面，根据IDC数据，2019A~2022E A客户的全球手机出货量分别为1.91亿台、2.06亿台、2.36亿台和2.20亿台，结合手机领域景气度，我们预计A客户2023~2025年出货量为2.16亿台、2.22亿台、2.29亿台；根据产业链调研，A客户单机软板价值量约50元美金，其中系统板约30美金、模组板约20美金，二者年增幅均为1~2美金。以此为参考，再结合当年汇率、机型设计复杂度，我们假设2022~2025年A客户单机软板价值量为336元、365元、378元、392元，其中系统板单机软板价值量为202元、216元、223元、230元，模组板为134元、149元、155元、162元。由此可计算出A客户手机产品所用软板市场为739亿元、786亿元、839亿元和895亿元。
2）系统板份额估算。公司以往主要绑定A客户在系统板供应较大份额，根据我们估算，公司2019~2021年在A客户系统板市场供应份额为19%、24%、26%，根据前述内容，我们认为随着公司在A客户供应链的相对竞争优势逐渐凸显，公司在A客户的传统料号份额有望进一步提升，我们假设2022~2025年公司在A客户系统板市场份额都为30%。
3）模组板份额估算。公司过去在A客户模组板（面板屏幕所用板等）供应较少，原因在于面板产业链长期被韩系厂商垄断，而近几年A客户供应链中逐渐引入大陆面板厂商（如BOE等），伴随着大陆软板厂商也开始进入A客户模组板供应体系。公司作为A客户唯一的大陆软板供应商，紧抓这一趋势，我们预计今年公司将在新款机型上拿到一定的供应份额，在这一判断下，我们对公司在A客户模组板份额进行估算，具体逻辑为，
在A客户模组板市场的份额=供应系列渗透率×公司在供应机型的份额
其中，
供应系列渗透率，指由公司供应模组板的机型在当年的渗透率，我们预计公司将从今年起进入A客户每一代新机型的模组板供应，即公司将在2023~2025年期间进入iPhone 15/16/17系列的模组板供应链，而根据历史经验当年新机型在推出的当年、第二年和第三年的出货比例分别为30%、50%、10%，则我们可以合理假设公司在2023~2025年供应系列渗透率分别为30%（2023年iPhone 15系列占当年销售量30%）、80%（30%+50%，2024年iPhone 15系列占当年销售量50%，iPhone 16系列占当年销售量30%）、90%（30%+50%+10%，2025年iPhone 15系列占当年销售量10%，iPhone 16系列占当年销售量50%，iPhone 17系列占当年销售量30%）。
公司供应机型的份额，指公司在供应的机型中拿到的供应份额，我们认为两点因素会影响公司在iPhone 15/16/17的模组板市场中拿到的份额，一是我们预计未来3年公司主要仍然以供应屏幕面板所用软板为主、并非全部模组板料号，二是客户基于供应链分散策略不会将料号全部集中于单一供应商，综合考虑到大陆面板厂商在iPhone 15/16/17的份额和公司的竞争优势，我们预计2023~2025年公司在iPhone 15/16/17的模组板中供应份额为20%、22%、24%。
根据上述假设，我们预计2023~2025年公司在A客户模组板市场的份额为6%、18%、22%。
综上所述，我们最终测算2022~2025年公司来自A客户手机产品的营收为133.06亿元、159.21亿元、210.45亿元、239.00亿元。
综合前述来自A客户MR、手机的测算，再假设其他产品营收按3%的增幅稳定增长，最终我们测算出公司来自A客户的总营收将在2022~2025年达到162.20亿元、189.68亿元、243.42亿元、276.66亿元，对应同比增速为14.6%、16.9%、28.3%、13.7%，实现业务基本盘稳定增长。
1.3、拓展其他消费电子客户，继续开拓软板市场空间
公司具有成熟的全球销服体系、业内领先的技术实力和先进的生产制造能力，产品已获得全球各领域顶尖客户的青睐，积累了优质的客户资源。公司客户平台优势显著，有助于公司保持较好的收益水平、降低信用风险并持续拓宽合作范围。优质的客户群体产生了良好的示范效应，进一步提升公司知名度，有利于进一步提高公司开拓新客户的能力，助力公司在未来竞争中获得更大的市场份额。目前公司软板产品已经进入主流安卓旗舰级手机当中，未来有望依靠自身技术优势以及品牌效应拓展更多安卓类客户。另外公司软板产品也在除A客户以外的VR/AR设备中有批量使用，A客户MR有望为VR/AR市场提供丰富生态，拉动VR/AR需求，公司也有望从此受益。
公司其他消费电子软板营收来自于非A客户与T客户外其他客户，由于消费电子市场景气度下滑，我们预计22年营收同比减少。23年下半年市场有望逐渐回暖。24年开始我们认为消费电子市场需求有望回归正常，叠加公司拓展更多安卓类手机客户，以及A客户以外的VR/AR设备有望放量，将拉动公司来自其他消费电子客户的软板营收。我们预计22~25年公司其他消费电子客户软板营收同比-17.5%\+2.0%\+7.5%\+5.0%。即对应2022~2025年营收规模为13.68亿元、13.96亿元、15.00亿元、15.75亿元
1.4、其他业务：传统业务加速整合，剥离拖累项轻装上阵
1.4.1、非车PCB以高速通信为主，伴随行业迭代升级稳增长
公司PCB硬板主要以通信、服务器、汽车等应用领域为主，需求跟随这几大下游领域终端变化而变化。本章节暂不讨论汽车（汽车PCB测算将在后文展开），我们认为公司深耕于通信/服务器等高速运算相关的行业，将受益于下游终端创新升级所带来的稳定增长。
根据IDC预测，2023年全球服务器出货量有望达到1549万部，实现同比增长2.1%，全年增速较低，但如果从季度层面来看，上半年由于基数和宏观经济影响而增速承压，但下半年有望恢复到相对较高的增速，并且各大服务器主流代工厂对服务器出货量也保持较高预期，因此我们认为服务器行业仍然有较好的增长基础。
不过对于PCB产业链来说，布局高端服务器产品是带来增长的关键，而服务器的更新换代将成为拉动成长的关键。根据Intel和AMD的产品规划，2022年年底至2023年上半年服务器平台将从Whitley升级为Eagle Stream，PCB层数将从12~16层升级到16~20层，价值量将会提升至少增加50%，整个行业成长可期。
基于此，我们预计公司非车PCB硬板（汽车部分测算将在后文展开）有望回归稳定成长，我们假设22~25年营收同比-17.5%\+2.0%\+7.5%\+5.0%，即对应2022~2025年PCB硬板业务营收规模为36.10亿元、36.82亿元、39.58亿元、41.56亿元。
1.4.2、精密制造滤波器散热技术积累深厚，促进产业协同发展
2017年9月，公司以1.715亿元收购艾福电子70%股份，布局滤波器、陶瓷介质等精密制造业务，经过多次增资，目前公司持有艾福电子93.51%的股份。艾福电子产品主要由介质滤波器、介质双工器、介质合路器 、介质谐振器(TEM、TE、TM)、陶瓷天线、射频标签、陶瓷波导滤波器、陶瓷腔体滤波器等几个部分组成。
艾福电子产品主要面向通讯领域，应用场景包括基站、直放站、卫星等，对于高频低损耗的技术要求较高，具有深厚的散热积累。相应产能技术可以有效迁移到汽车散热件如水冷板等产品当中，形成产业协同发展。
1.4.3、剥离盐城东山规避LED风险，为成长蓄力
公司拟剥离LED业务，规避LED市场下行周期风险。2022年10月11日，公司发布公告，拟将持有的盐城东山60%股权转让给国星光电，本次交易完成后公司持有盐城东山40%股权，盐城东山将不再纳入公司合并报表范围。截至目前出售价格仍在评估当中。盐城东山在公司负责LED业务相关产品。当前LED市场景气度逐渐下降，市场竞争激烈带动公司LED业务盈利能力下滑。公司LED及其模组产品22年上半年毛利率仅12.61%，相比21年上半年同比减少6.29pcts。公司剥离LED业务后，有望将资源集中于新能源战略，为未来成长充分蓄力，实现轻装上阵。
公司精密组件板块包括通信与新能源汽车业务，其中通信业务即为公司所收购的艾福电子的滤波器、陶瓷介质等产品。根据我们测算，公司2021年精密组件当中，测算来自汽车的营收为7亿元，假设同比增长150%，则20、21年公司滤波器、陶瓷介质等产品营收分别为28亿元、29亿元。国内通信市场基建目前逐渐进入尾声，预计23年开始，东南亚、印度市场基建逐渐开启，我们预计22年公司通信精密组件同比减少10%，23~25年公司通信精密组件增速为5%，即对应2022~2025年营收规模为24.54亿元、25.77亿元、27.06亿元、28.41亿元。
公司触控面板及LCM模组在电子领域应用主要为消费电子。（1）由于消费电子市场景气度下滑，我们预计22年消费电子显示产品营收同比减少，23年下半年市场筑底有望回升，24、25年有望回到较正常水平。因此我们预计22~25年公司消费电子显示产品营收同比-20%\+2%\+5%\+5%。即对应2022~2025年营收规模为41.25亿元、42.07亿元、44.18亿元、46.39亿元。
LED市场景气度下滑，叠加消费电子低景气度，我们预计22年营收同比减少20%。公司拟出售盐城东山60%股权，因此LED业务预计23年上半年后出售完成，由于上半年行业仍处于触底阶段，我们预计上半年公司LED业务营收同比下滑20%。
二、战略进军新能源车，大客户战略锁定T客户打开成长空间
2.1、全球汽零复盘：大客户战略是大市值汽零成长的主要驱动力
产品专注+多客户和产品多元+大客户战略的公司有望长大。通过复盘电装、采埃孚、麦格纳、大陆集团、爱信精机的发展，我们发现大市值的企业主要分为两种类型，一种是产品专注+多客户类型（采埃孚、大陆集团），一般产品壁垒或者成本差异度足够高，另外一种则是产品多元化+大客户类型（电装、麦格纳、爱信精机）。随着全球汽车产业大变局开启，我们认为，在电动智能汽车时代，产品专注+多客户和产品多元+大客户战略的公司未来有望长大。
类型一：产品专注+多客户类型。
采埃孚：产品专注+多客户，深耕汽车传动技术领域。
产品专注+多客户战略：20世纪10年代末，采埃孚首台乘用车用变速箱问世；30年代开始涉足转向系领域；60-90年代，1965年采埃孚第一台自动变速箱问世，此后其自动变速箱技术发展迅速，公司开始走国际化道路；进入21世纪，采埃孚变速箱技术突破性发展，采埃孚已经成为欧洲最大的传动系统供应商，14年收购天合布局主动、被动安全领域，进入全球前三大汽车零部件制造商行列。
大陆集团：主攻轮胎、汽车电子，客户多元。
以欧洲客户为基础，向外拓展：大陆集团最初以欧洲客户为基础，后续通过并购与自身发展，不断拓展其他国家的客户，21年大陆集团前五大客户为戴姆勒、福特、雷诺-日产-三菱、Stellantis和大众，约占33%，客户集中度较低。
产品主攻轮胎、汽车电子：大陆集团做轮胎产品出身，是世界第四大轮胎制造商，轮胎业务营收占比35%，为最高。其依托自身轮胎优势，通过并购底盘系统公司进入汽车电子，为奥迪、大众以及奔驰提供汽车电子系统，后续通过一系列并购，跻身全球汽车电子供应商第一梯队。
类型二：产品多元化+大客户类型。
电装：多元产品布局+绑定大客户丰田。
丰富的产品矩阵：电装现共有21种产品排名世界第一，21年其汽车电子/热力系统/动力系统/电气化系统分别占比24.6%/23.2%/22.6%/20.2%。
绑定大客户丰田：电装最初是丰田汽车内部的电气零件部门,后续独立，一直跟随丰田出海步伐，在全球设立制造与销售、R&D据点，积极布局全球化。客户集中度高，丰田集团一直是电装公司的第一大股东和第一大客户，21年汽零业务收入中丰田集团占比约58%。
麦格纳：突破大客户通用、福特，后横向拓品类。
早期突破通用、福特、克莱斯勒等大客户：公司前身Multimatic 于1959年完成了其第一单汽车零部件订单，为通用汽车生产阳板支架，随后又获得了福特、克莱斯勒的订单，Multimatic 就此进入了汽车零部件生产。当前公司核心客户包括宝马、戴姆勒、通用、Stellantis、福特和大众。
后续拓展品类不断壮大：公司70 年代确定以汽车零部件业务为核心，70-80年代公司从原有冲压件逐步扩充产品品类，包括汽车机电设备、汽车电子设备、闩锁组件、附件驱动系统等。90年代后公司向全球化、平台化迈进，持续壮大。
爱信精机：深度合作丰田，变速箱领域积累深厚。
深耕变速箱：公司核心产品变速箱产品序列丰富，换挡速度快，节省燃油，口碑极高。1969年，公司作为自动变速箱（AT）的专业生产商，和博格华纳合资成立爱信华纳，为日后在变速箱领域的领先地位奠定基础。
把握政策机遇，深度绑定丰田：上世纪50年代，在日本政府号召下与丰田等整车企业深度合作，丰田参股爱信，成为最大客户。一直以来，爱信精机的产品主要优先供应丰田，2021年收入中丰田集团占比约62%。
2.2、“出海”加速，T客户供应链迎来重组战略机遇
T客户全球规划产能分布出现变化，墨西哥工厂等有望崛起。3月1日，在T客户投资者大会上，马斯克宣布将在墨西哥建立一座新的超级工厂，投资约50亿美元，预计每年将生产约100万辆汽车, 或为全球最大电动汽车工厂。根据T客户目前的各工厂设计产能来看，墨西哥工厂规划产能达到总设计产能的34%，这一新规划不仅将带来大量对于中游材料、零部件的新订单需求，同时也带来T客户供应链的重组机遇。
汽车零部件一体化和大型化趋势下，就近配套将迎先机。就近客户布局有利于汽零企业快速响应需求，也能限制车企技术外流。随着汽车车型的更新换代周期逐步缩短，整车企业为了保证市场竞争力，往往要求供应商参与到整车产品的同步开发过程中，以保证零部件能与整车同步推出，同步升级，这要求汽车零部件企业同样具备产品、工艺快速迭代，及时响应需求的能力。而就近客户布局基地的方式有利于企业提高对客户研发要求的响应速度，也可提升产品供应效率，有效降低产品运输成本。在汽车零部件一体化和大型化的趋势下，零部件发生质量问题将给整车厂造成更大损失，因此整车厂要进一步加强对零部件的把控，要求零部件厂商与整车厂间更加紧密的沟通和合作，就近配套的优势将更加凸显。另外，零部件企业和车企的配套开发过程中往往形成独家技术或专利，而就近布局的方式有利于限制技术外流，并加强了彼此之间的绑定关系。
配套布局更为电池结构件供应所必需。电池结构件企业生产基地基本上均围绕客户基地布局，如科达利宁德/荆门/江门/枣庄工厂主要配套宁德时代/亿纬锂能/中创新航/欣旺达当地基地，海外的德国/瑞典/匈牙利工厂主要配套当地的宁德时代/Northvolt/三星SDI工厂。由于：1）产品存在运输半径，电池壳体为中空结构，在长距离运输中容易出现损坏；2）产品有无尘要求；3）壳体占用体积较大，运费较高，因此配套布局有助于保障供应安全，缩短交付周期，及降低运费。同时这也有利于公司与下游电池厂技术互动和送样验证，紧跟下游客户需求，形成深度绑定。
对于国产汽零企业，北美布局箭在弦上，海外运营经验将是重要变量。随着T客户的全球布局扩大，及产能分布格局出现调整，带来新一轮T客户海外产业链重组机遇。对于T客户国产产业链的供应商而言，唯有出海，实现北美就近布局，才能抓住机遇。由于海外营商环境与国内大不相同，出海企业需要在法律法规、地方文化、成本管控和供应链管理等多方面适应当地具体情况。拥有丰富海外运营经验的企业，将有机会率先进入T客户北美，尤其墨西哥新工厂供应链。
我们统计了拥有海外运营经验的国内T客户产业链企业，其中东山精密、奥特佳、银轮股份、三花智控、文灿股份、爱柯迪、拓普集团、恒帅股份、均胜电子、福耀玻璃、上声电子、新泉股份、岱美股份、宁波华翔、凌云股份、华域汽车等已布局/拟布局北美基地，东山精密、银轮股份、三花智控、文灿股份、爱柯迪、拓普集团、均胜电子、福耀玻璃、上声电子、新泉股份、岱美股份、宁波华翔、凌云股份、华域汽车等已有墨西哥基地规划布局，有望进入T客户墨西哥新工厂供应链。
公司海外运营经验丰富。公司收购MFLEX和Multek后，仍保留了原来在美国的销售管理团队，与海外客户都保持良好的沟通，拥有丰富海外研发、运营经验，其中MFLEX收购前后营收从3.0亿美元（16年）提升至9.5亿美元（17年），利润从0.2亿美元（16年）提升至0.6亿美元（17年），运营成效显著。长期以来，公司通过投资设立控股境外公司，实现海外业务高效在地化运营，公司现有主要控股子公司Dragon Holdings、Multek Group经营良好，两家子公司在1H2022分别实现营收142.3、24.6亿元，实现净利润4.3、0.2亿元。
公司收购北美三家公司，并赴墨西哥建厂，将充分把握T客户供应链重组机遇。22年8月，公司拟对墨西哥自建工厂投资增至9900万美元；23年1月，公司公告拟以不超过5300万美元收购北美工厂Aranda、AutoTech US以及墨西哥工厂AutoTech Mexico。两项举措均旨在加强公司与北美大客户的就近配套，依靠公司强劲的资金实力和丰富的海外运营经验，我们认为公司将快速提升海外工厂盈利水平，充分受益于T客户供应链重组的战略机遇。
2.3、横向对比：公司有望成为T客户国内产业链ASP最大、估值最低的Tier 1
公司为“产品多元化+大客户”类型，多个基地配套供应T客户，重点产品率先突破。公司车端产品率先突破T客户，后拓展至其他客户。针对T客户车端产品，目前公司已作出6处布局，除上述北美布局外，公司还建设昆山工厂、上海临港工厂、盐城工厂二期生产大客户车端产品，并收购苏州晶端，与公司自身触控模组业务协同，进军车载显示屏领域。在产品突破上，公司先难后易，通过攻克高难度的BMS超长软板获取客户认可，打开车端产品导入空间；后又通过攻克难度较高的水冷板及电芯防爆阀，从而持续拓展汽车、电芯结构件产品。
当前公司为新能源汽车客户提供的产品包括汽车PCB（软板、硬板）、车载显示屏、功能性结构件产品（散热件、电池结构件、车身件、压铸件等）。公司拓展汽车领域主要具备以下优势：
1）在功能型结构件领域，公司主要依托自身积累深厚的精密制造工艺进行拓展。公司创立于1998年，最初以生产钣金、铸件业务为主，至今在铝合金加工工艺方面拥有25年的工艺累积，且长期在通讯领域制作高频、低耗、散热相关功能件。公司在上市之初即覆盖爱立信、华为、安德鲁、安弗施、波尔威等客户，有深厚工艺know-how积累，利于公司拓展电池结构件、车身结构件、压铸件、散热件等业务。2015 年公司已进入T客户供应链，主要供应散热件、结构件、外观件。
目前公司在电池结构件领域，防爆阀已对T客户小批量发货，预计将伴随4680电池量产而逐步放量，壳体仍需T客户验证，预计这两部分未来将导入公司收购的美国工厂进行生产；电池托盘在昆山工厂生产配套T客户上海工厂，预计3Q23实现量产；三电壳体预计2H23完成验证；
在车身结构件领域，公司供应T客户车身小件，价值量约1000元，预计未来将通过国内、美国、墨西哥工厂进行生产，品类向车身大件拓展；
在散热件领域，公司已拓展行车电脑水冷板，预计后续向更多水冷板拓展，将通过国内及墨西哥工厂进行生产。
2）在汽车PCB领域，得益于公司在消费电子的技术积累，汽车硬板、软板业务将持续拓展。消费电子产品迭代速度快，需要供应链企业具备快速反应、跟进、上量的能力，公司的产品迭代能力得到验证，且公司汽车PCB产品（包括软板、硬板）下游认可度高，适合作为优势产品突破新客户，为其他产品的导入打下基础。
软板方面，FPC主要用于PACK环节的传统线束替换，协助电池包的信息采集。根据高工锂电，相对于传统线束，FPC拥有高度集成、自动化组装、装配准确性、超薄厚度、超柔软度、轻量化等诸多优势，包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、塔菲尔、孚能等均主流电池企业已经加快FPC的规模导入及应用。而CCS 产品由 FPC、塑胶结构件、铜铝排等组成，铜铝排将多个电芯通过激光焊接进行串并联，FPC 通过与铜铝排、塑胶结构件连接从而构成电气连接与信号检测结构部件，每套 CCS 配备 1-2 条 FPC，价值量较FPC更高。公司15-16年配合T客户做BMS超长软板研发，受到认可，后又开拓宁德时代等主流客户。随着公司提供的FPC产品由光板向打件过渡（光板约200元，打件约700元），及FPC向CCS过渡（FPC约700元，CCS约1500元），预计公司汽车软板的单车价值量将提升。
硬板方面，传统汽车硬板主要为普通多层板、双面板，伴随汽车的智能化及电动化，车内电子部件搭载量提升，对高多层和HDI 硬板的需求逐渐增强。目前公司硬板客户包括福特等，预计伴随智能座舱、智能驾驶的渗透提升，公司硬板业务将持续拓展新客户，保持较强增长。
3）在车载显示领域，公司收购全球显示器龙头企业JDI，进军车载屏。JDI是国际领先的显示器龙头企业之一，由日本政府牵头，索尼、东芝、日立和松下四家旗下液晶面板业务整合而成。公司以205亿日元，对应人民币13.83亿元，收购JDI子公司苏州晶端，目前100%股权过户已办理完成。根据产业链调研，JDI在全球车载显示屏领域市占率为16%~20%，苏州晶端承载了JDI60%的模组产能，也是全球前五的车载屏工厂。当前苏州晶端服务的客户主要是传统车厂，实现了全球前十大Tier 1的全面覆盖。交易完成后公司切入车载显示业务，有望与苏州晶端实现客户资源互补。我们预计随着汽车多屏化、大屏化的趋势，该部分业务将持续增长，我们预期23-25年该部分业务收入35.0/38.5/42.4亿元。
预计公司供应核心大客户的单车价值量提升。基于以上优势与公司规划，我们认为公司未来在车端的产品导入空间巨大。随着公司未来增长的战略重心向汽车倾斜，及与T客户合作深化，我们预计公司供应T客户的单车价值量上升：3500元（22年底）→6000~8000元（23年底）→6000~15300元（24年底），如果远期公司车端产品规划均成功落地，则单车价值量可达22000元。
公司有望成为T客户国内产业链ASP最高的Tier 1。T客户电动车迎来新产品、新技术、新产能三大周期叠加，产销量有望持续高增，供应链迎来确定性极高的向上趋势。中期看，随着华人团队+T客户海外产能扩展的明确化，T客户下一轮增长主要受益方将是出海的零部件公司。我们预计乐观情况下，公司23、24年在T客户的单车价值量分别为8000、15300元，有望在T客户国产Tier 1中ASP最高，且来自T市值与收入比值较其他Tier 1更低。
2.4、车端产品收入、盈利预测
收入预测：2022上半年，公司来自汽车行业客户的收入约9.2亿，同比增长约104%，其中电子电路板块收入约3亿，精密制造板块收入约6亿。
我们基于：①公司在车端ASP的提升；②公司车端产品在客户供应份额的提升；③客户本身的成长性，我们预计22-25年公司车端产品收入为22/80/140/220亿元，YOY分别为+76%/+272%/+75%/+57%。其中：电池结构件收入0/5/23/62亿元，白车身件收入11/20/40/55亿元，压铸件0/3/7/11亿元，散热件3/5/14/21亿元，汽车PCB软板3/6/10/18亿元，汽车PCB硬板5/7/9/11亿元，车载显示（23-25年）35/39/42亿元。
毛利率预测：考虑到公司单车产品结构的变化，及公司车端产品未来逐步放量的节奏，参考科达利、和胜股份、华域汽车、旭升集团、银轮股份等公司可比业务的毛利率水平，我们预计22-25年公司车端产品毛利率为19.4%/19.3%/19.2%/19.5%。其中：
电池结构件毛利率18%/20%/21%/22%，
白车身件毛利率19%/17%/19%/19%，
压铸件毛利率15%/19%/24%/24%，
散热件毛利率20%/18%/19%/19%，
PCB软板毛利率21%/22%/22%/22%，
PCB硬板毛利率20%/20%/20%/20%，
车载显示（23-25年）毛利率20%/17%/15%。
三、盈利预测与投资建议
主营业务收入预测：基于以上对电子、汽车业务的分析，我们预测公司22-24年分别实现营收320/398/509亿元，同比+0.7%/+24.2%/+28.1%。其中：①印刷电路板业务：22-24年营收预计分别为220/253/316亿元，同比+7.2%/+15.0%/+25.2%；②精密组件业务：22-24年营收预计分别为38/59/110亿元，同比+12.1%/+53.4%/+87.5%；③触控面板及LCM模组：22-24年营收预计分别为41/77/83亿元，同比-20.0%/+86.9%/+7.3%；④LED及其模组：22-23年营收预计为21/9亿元，同比-20.0%/-56.5%，预计23年业务剥离，24年起不作预测。
毛利率预测：基于以上对电子、汽车业务的分析，我们预测公司22-24年分别实现毛利率16.0%、16.3%、16.4%，其中印刷电路板22-24年毛利率预计分别为17.4%/17.2%/16.8%；精密组件22-24年毛利率预计分别为17.7%/17.1%/18.7%；触控面板及LCM模组22-24年毛利率预计分别为7.5%/13.4%/12.2%；22-23年LED及其模组毛利率预计为15.5%/10.0%。
期间费用率假设：我们预测公司车端产品将在23年迎来业绩放量，规模扩大带来费率小幅降低。我们预计22-24年公司销售费率1.1%、0.9%、0.9%，管理费率2.5%、2.2%、2.2%，研发费率3.2%、3.2%、3.2%。
我们预测，2022/2023/2024年公司实现归母净利润23.6/28.5/36.2亿元，同比+26.8%/+20.9%/+27.0%，对应EPS为1.38/1.67/2.12元，对应PE分别为22/18/14X。我们选取电子领域鹏鼎控股、景旺电子，汽零领域拓普集团、新泉股份作为可比公司，基于公司在A客户相对稳固的基本盘，和在新能源汽车领域、尤其是对T客户的持续开拓，参考可比公司，我们给予公司2023年25XPE，目标价41.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
四、风险提示
消费电子需求不及预期：公司导入A客户智能手机模组板以及MR产品，有望对公司23年营收有较明显的拉动。公司模组板所导入的新机型将在下半年推出，MR产品也有望在下半年推出，考虑到采购周期，对业绩的拉动有望陆续从二季度开始。如果导入过程受阻，或A客户新机型与MR产品放量不及预期，将明显影响公司23年营收。如果未来消费电子下游需求持续疲软，A客户订单需求不及预期，也将导致公司业绩不及预期。
公司车端产品落地不及预期：公司车端产品规划较大，而实际落地情况需持续确认，尽管公司最初主营钣金业务，技术积累较深，但目前公司该相关业务近年营收占比较少，如果公司的工艺水平最终达不到客户要求，致产品无法通过验证，产品导入不及预期，则车端产品的单车价值量增长将不及预期，将较大程度影响公司收入、利润。
大客户依赖风险：公司消费电子主要依赖A客户，汽车业务主要依赖T客户，具有一定大客户依赖风险，如果下游大客户在行业内的收入、市占率不及预期，或者公司在大客户的份额提升不及预期，则公司相关营收、盈利将不及预期。
公司扩产不及预期：公司配套大客户布局多处新基地，如果因政策风险、产品导入不及预期等原因致达产不及预期，将较大影响公司收入。
担保风险：为保证公司子公司顺利对外融资，保障其经营发展的资金需求，公司2023年3月15日拟为超维微电子（盐城）有限公司与盐城东创精密制造有限公司，向银行等金融机构融资提供总额不超过人民币70,000万元的新增担保（最终以银行等金融机构审批为准）。截至2023年3月15日，公司及所属子公司担保额度总金额（含本次新增担保）担保额度总金额为人民币1,150,000万元，对外担保总余额为人民币572,958.12万元（占公司2021年末经审计净资产的39.31%）。
股权质押风险：截至2023年2月15日，公司控股股东、实际控制人袁永峰累计质押股份1.31亿股，占其所持股份比例59.06%；其一致行动人袁永刚累计质押股份0.88亿股，占其所持股份比例43.33%。袁永峰和袁永刚累计质押股份2.19亿股，占公司总股本的12.81%。
诉讼风险：截至2021年12月17日，公司控股股东、实际控制人袁永刚被冻结股份929.5万股，占其所持股份比例4.60%，占公司总股本比例0.54%。
人民币汇率波动风险：公司绑定A客户与T客户，海外收入占比持续提升，根据公司2022年半年报，海外收入占比已达到79.41%。如果人民币汇率产生较大波动，公司业绩将受到影响。
投资评级的说明：
买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
创新技术研究团队：
樊志远（电子首席） / 邓小路 / 刘妍雪 / 邵广雨 / 赵晋/ 丁彦文 / 戴宗廷 / 应明哲/周焕博
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