晨报0113 | 宏观、海外策略、河钢资源、机械、医药|CPI_新浪财经

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【宏观】2023年核心CPI两波走

本月拖累CPI的因素就是猪和油。12月CPI同比增速1.8%（前值1.6%），环比持平上月，低于季节性，猪和油是核心拖累。CPI实际动能自7月以来持续走弱，本月环比再次低于季节性（0%＜0.14%），其中：食品烟酒略低于季节性（0.4%＜0.62%），猪价环比-8.7%，是主要拖累，蔬菜和鲜果环比上涨有所对冲；非食品项大幅低于季节性（-0.2%＜-0.02%），主因油价拖累，交通通信分项环比-1.4%，核心CPI环比开始回升。

核心CPI开始抬头，后续预计温和回升。结构来看，依赖消费场景的分项是主要拉动，如：生活用品（0.3%）、衣着（0.1%）、娱乐（0.1%），环比都高于季节性。实际上，自2021年下半年以来，核心CPI持续处于收缩的区间，剔除猪和油，我们更接近通缩。但随着12月初的防疫优化，我们看到近期线下出行已经开始回暖，核心CPI基本已经见底，未来服务消费的修复将带动核心CPI温和抬升。

工业品价格再次下探，上游采掘是主要拖累。12月PPI同比-0.7%（前值-1.3%），环比-0.5%，低于季节性，其中上游采掘是主要拖累（核心是能源）。结构来看，采掘和原材料环比分别为-1.4%和-0.8%，大幅低于季节性，再看细分行业情况，能源是主要拖累，有色稳步回升，钢铁基本已经筑底。后续海外衰退和国内复苏两股力量相互对冲，工业品价格预计难以走出趋势行情，但需警惕地缘的再升温。

居民到底积累了多少预防性储蓄？实际上，疫情前全国居民的储蓄行为相对稳定（在28%~30%的区间），其中2019年全国储蓄率为29.9%，城镇和农村分别为33.8%和16.8%。后疫情时代，居民储蓄率波动加大，2020~2022年的储蓄率分别为34.1%、31.4%、33.2%，分别超出疫情前4.3%、1.5%、3.4%（我们称之为超额储蓄率），结合我国居民人均可支配收入和支出情况，测算得到：过去三年我国居民积累了约4.46万亿的预防性储蓄，其中2022年约1.76万亿（约占该年居民消费的5%）。

如何看待预防性储蓄释放和通胀再升温？

根据美国经验，核心CPI经历了两波走，第一波（1.3%→4.5%）主要是由于财政援助带动居民储蓄意愿回到疫情前常态，消费修复叠加低基数是本轮CPI上行的主要动力；第二波（4.0%→6.5%）则是由于预防性储蓄的释放带来的CPI实际动能回升。

相较于海外，国内未来通胀的节奏可能与之相似，但中枢的大幅抬升不具备基础。其一，根据我国第一轮疫情后储蓄率恢复的情况来看，未来预防性储蓄的释放首先需要看到储蓄率回归常态（预计在2023年年中以后）；其二，我国疫后阶段的核心CPI斜率持续低于疫情前，主因居民资产负债表受到严重冲击，未来的修复不是一蹴而就的，这也决定了后续CPI的实际动能抬升偏缓。

总体来看，我们判断2023年上半年核心CPI将由于低基数叠加消费修复，进入第一波上行加速期，而通胀更真实的回升需看到储蓄率回到常态后预防性储蓄的释放，预计在下半年迎来通胀的再升温。

风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告2023年核心CPI两波走，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海外策略】疫情至暗时刻已过，消费复苏交易较充分

上周影响港股行业表现的主要因素是通关和疫情达峰回落的概念发酵，数字资产交易平台启动，以及地产供给侧政策利好表态。截至1月6日，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数周度涨跌幅分别为6.1%、6.5%和7.3%。其中，跑赢恒生指数的行业分别为零售业（12.4%），软件与服务（10.0%），食品与主要用品零售（7.3%），媒体（7.1%），制药、生物科技与生命科学（7.0%）和房地产（6.7%）行业指数。

一方面，内需相关的政策仍在延续，同时部分成长股的景气有修复迹象。1）国务院联防联控机制综合组优化内地与港澳人员往来措施，有利于中国香港、中国澳门与内地的线下消费的修复，零售行业周度表现最佳。2）数字资产交易平台的启动有助于盘活数字资产的价值，互联网，软件与服务和媒体行业表现靠前。3）三部门发声支持房地产行业，着力化解房企风险，港股房地产行业跑赢恒生指数。4）光伏主材价格回落，以及国内、外需求在春节淡季后复苏，光伏板块明显反弹。另一方面，汽车和消费电子的景气下行压力仍未解除。1）新势力单月销量再度上升，但特斯拉汽车降价施压行业盈利前景，汽车及零部件行业（5.4%）小幅跑输大盘。2）苹果公司砍单，市场对行业需求前景产生担忧，技术硬件与设备行业（1.11%）跑输恒生指数。

当前阶段，从估值与资金流动方面来看，11月以来内外资有共识的消费复苏相关板块估值偏贵，但周期板块仍有较大修复空间。PE(TTM)历史分位数最高的5个行业：消费服务，零售，家庭用品，耐用消费品和媒体娱乐；最低的5个行业：商业服务，资本品，能源，交通和银行。资金流动方面，内资与外资的共识，上周均增持医疗保健设备与服务，房地产，公共事业和多元金融行业，均减持媒体和汽车及零部件行业；在商业与专业服务和消费者服务行业上出现分歧。

疫情至暗时刻已过，复苏交易将从预期走到现实。从疫情方面来看，疫情政策优化后的第一轮疫情冲击的至暗时刻已经过去。多个城市疫情感染的冲击已过峰值，居民出行活动增加。百度发烧、咳嗽搜索指数已过峰值，回落至疫情正常水平，国内电影票房数周环比上升71.9%。出行方面，城市拥堵延时指数普遍回升，地铁客运量持续上升。国内执飞航班架次周环比上升37.3%，国际执飞航班周环比上升0.2%。

行业配置方面，继续采取内外部的“逆境反转”策略：1）地产链，期待更多需求端政策。建议关注地产、金融、材料等。2）国内消费复苏两步走。第一阶段，国内疫情防控政策继续优化，消费场景复苏。第二阶段，在疫情受控，经济复苏后，居民收入上升，消费意愿抬升。建议关注零售、酒店餐饮、医药和汽车等。3）海外流动性反转策略。建议关注敏感性行业，如创新药、半导体、黄金等。4）产业景气反转策略，“输时间不输空间”，胜率等信号，建议关注汽车、半导体等。

风险提示：新冠毒株超预期变异；稳增长政策发力不及预期。

>>上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告疫情至暗时刻已过，消费复苏交易较充分，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【钢铁】河钢资源（000923）：铁矿主业稳步发展，铜二期将注入新动能

首次覆盖，给予“增持”评级。公司专注打造全球化资源类上市平台，我们预测公司2022-24年EPS分别为0.74、1.91、2.65元，对应归母净利润4.85、12.45、17.30亿元。参考同类公司，给予公司2023年PE 10倍进行估值，对应公司目标价19.10元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

磁铁矿成本优势显著，未来有望量利齐升。公司的磁铁矿是过去加工铜铁矿过程中堆存而来的，未计入采矿、前期选矿成本；另一方面堆存磁铁矿品位高达58%，后续的处理成本较低。目前公司地面堆存磁铁矿量1.5亿吨，高品矿年产能800万吨，未来铜二期投产后，预计公司每年将新增高品矿产量150-200万吨。基于我们对铁矿供需格局向好、价格回升的预期，我们认为随着公司磁铁矿产销规模不断扩大，其业绩有望显著提升。

铜二期投产在望，将贡献较大业绩增量。由于公司铜一期临近闭矿，其铜矿产量较小、且品位偏低，影响了公司铜业务的盈利能力，目前公司铜业务处于亏损状态。根据公司公告，预计铜二期将于23年三季度开始部分投产，设计原矿产能1100万吨/年、金属铜产能7万吨/年。我们预期随着铜二期逐步投产，高品位铜矿逐步放量，公司铜板块盈利将显著提升。

蛭石贡献稳定盈利，板块规模仍有提升空间。目前公司蛭石产销规模稳定在17万吨/年左右，贡献营收稳定在3-4亿元/年。公司尚有一个蛭石矿未开采，未来随着蛭石应用领域拓展、价格抬升，不排除公司新开发另一个蛭石矿的可能性，公司蛭石业务规模及盈利仍有较大提升空间。

风险提示：铜二期延期风险，物流运输受阻风险。

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【机械】电镀铜技术有望逐渐产业化，开启无银时代

投资建议：铜电镀技术有望逐渐产业化，预计23年完成中试线验证，24年量产。图形化设备推荐迈为股份、帝尔激光等，受益标的芯碁微装、苏大维格等；电镀设备受益标的东威科技、罗博特科等。

电镀铜技术路线是对传统丝网印刷环节的替代，可以分为“种子层制备+图形化+金属化+后处理”四大环节。1）种子层制备：PVD和CVD主要区别体现在工艺温度上，PVD对工艺温度要求较低（500℃或更低），为目前主流方案；2）图形化：光刻路线和激光路线并行，主流工艺仍在探索，其中湿膜+直写光刻有望突出重围；3）金属化：垂直镀技术成熟但产量受限，水平镀有望助力产能放量；4）后处理：包括刻蚀和去膜，整体工艺难度不大。

电镀铜技术蓄势待发，产业化推进有望打开市场空间。估计目前设备单GW价值量在1.5-2亿（PVD约 4000万元，曝光机约4000万元，电镀机约5000万元，其他设备约4000万元），量产情况下预计单GW设备价值量下降至1.1亿元左右。至2025年保守/乐观情况下，我们预计电镀铜路线设备整体市场空间分别为17.8/43.6亿元，对应当年新增市场空间为12.6/31.0亿元。

从经济性角度看电镀铜技术：仅考虑折旧+银浆成本，1）短期：在考虑新增设备对应折旧与电镀铜本身工艺成本的情况下，根据我们测算，现阶段电镀铜路线预计较传统HJT丝网印刷路线节约0.044元/W（不考虑良率）；考虑良率的情况下，预计电镀铜工艺良率约提升至80%和丝网印刷成本打平；不考虑良率的情况下，现阶段电镀铜路线成本（0.182元/W）略低于激光转印路线成本（0.189元/W），具备经济性优势；2）长期：我们认为电镀铜技术较传统丝网印刷方案仍具备经济性，在假定银浆售价（8500元/kg）以及电镀铜工艺成本（0.08元/kg）不变的情况下，据我们测算，即使银浆耗量下降30%（约95mg/片），现阶段电镀铜方案仍能与传统方案成本打平；而当银浆耗量下降40%（约81mg/片）时，电镀铜新增设备投资额下降30%（约1.2亿元/GW）时，电镀铜方案与传统方案成本依旧可以基本打平。

风险提示：技术产业化进度不及预期、市场竞争加剧、宏观经济和行业波动。

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【医药】全国医保收支与异地结算数据库（年度&月度）