富淼转债：水基工业领域服务领先企业（东吴固收李勇陈伯铭）20221214|李勇_新浪财经

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事件：

■富淼转债（118029.SH）于2022年12月15日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产3.3万吨水处理及工业水过程专用化学品及其配套1.6万吨单体扩建项目、950套/年分离膜设备制造项目、研发中心建设项目、张家港市飞翔医药产业园配套7,600方/天污水处理改扩建、信息化升级与数字化工厂建设项目和补充流动资金。

■当前债底估值为69.01元，YTM为2.31%。富淼转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.95%（2022-12-12）计算,纯债价值为69.01元，纯债对应的YTM为2.31%，债底保护一般。

■当前转换平价为100.69元，平价溢价率为-0.69%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始转股价20.26元/股，正股富淼科技12月12日的收盘价为20.40元，对应的转换平价为100.69元，平价溢价率为-0.69%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.39%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.26元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为15.39%，对流通盘的稀释率为26.63%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计富淼转债上市首日价格在119.16~132.75元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到富淼转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.16~132.75元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。

■富淼科技是全国功能高分子行业委员会理事长单位，中国环境保护产业协会理事单位，中国膜工业协会会员单位。公司在张家港和南通拥有三家生产工厂，工艺技术处于国内领先水平。

■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为9.94%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为9.94%。2021年，公司实现营业收入14.52亿元，同比增加27.98%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为8.66%。2021年实现归母净利润1.07亿元，同比增加2.23%。

■公司营业收入主要来源于水溶性高分子、功能性单体、能源外供和水处理膜及膜应用，营收结构稳定。2019-2021年主营业务收入占营业收入的比重均超过98%，具有良好的盈利能力和持续发展能力。

■公司销售净利率维稳，销售毛利率波动下行，销售费用率下降，财务费用率不断浮动变化，管理费用率有所波动。2017-2021年，公司销售净利率分别为7.74%、5.98%、7.53%、9.24%和7.39%，销售毛利率分别为25.25%、23.09%、24.89%、25.12%和19.82%。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为69.01元，YTM为2.31%。富淼转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.95%（2022-12-12）计算,纯债价值为69.01元，纯债对应的YTM为2.31%，债底保护一般。

当前转换平价为100.69元，平价溢价率为-0.69%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始转股价20.26元/股，正股富淼科技12月12日的收盘价为20.40元，对应的转换平价为100.69元，平价溢价率为-0.69%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为15.39%。按初始转股价20.26元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为15.39%，对流通盘的稀释率为26.63%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计富淼转债上市首日价格在119.16~132.75元之间。按富淼科技2022年12月12日收盘价测算，当前转换平价为100.69元。

1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、康医转债（转换平价86.11元，评级A+，发行规模7.00亿元）、湘佳转债（转换平价101.88元，评级A+，发行规模6.40亿元），12月12日转股溢价率分别为49.70%、41.80%、26.04%。

2）参考近期上市的正海转债（上市日转换平价96.30元）、寿22转债（上市日转换平价105.96元）、东材转债（上市日转换平价103.74元），上市当日转股溢价率分别为26.77%、20.34%、20.67%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为8.95%，2022年三季报显示富淼科技前十大股东持股比例为72.39%，2022年12月12日中证转债成交额为49,614,449,903元，取对数得24.63。因此，可以计算出富淼转债上市首日转股溢价率为20.71%。综合可比标的以及实证结果，考虑到富淼转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.16~132.75元之间。

我们预计原股东优先配售比例为71.72%。富淼科技的前十大股东合计持股比例为72.39%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.72%。

我们预计中签率为0.0012%。富淼转债发行总额为4.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.72%，剩余网上投资者可申购金额为1.27亿元。富淼转债仅设置网上发行，近期发行的会通转债（评级AA-，规模8.30亿元）网上申购数约1091.62万户，大元转债（评级AA-，规模4.50亿元）1113.83万户，华宏转债（评级AA-，规模5.15亿元）1068.98万户。我们预计富淼转债网上有效申购户数为1091.48万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0012%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

富淼科技是全国功能高分子行业委员会理事长单位，中国环境保护产业协会理事单位，中国膜工业协会会员单位。公司在张家港和南通拥有三家生产工厂，工艺技术处于国内领先水平。公司多年来坚持自主创新，注重持续研发投入，在功能性单体制造、水溶性高分子制造与应用、水处理膜制造、水处理膜应用、制氢等领域拥有多项核心技术，同时在多年的业务发展中培养了一批优秀的业务及技术人才，具有较强的竞争优势。公司自成立以来一直专注于亲水性功能高分子领域的技术创新和应用开发，已构建起较为完整的功能性单体——亲水性功能高分子——应用产品——应用技术服务的产业链。公司的技术成果和产品在工业绿色发展和水生态保护两个方向与下游市场深度融合。在水处理领域，公司产品有助于减少下游行业的污水排放，提升污水排放标准，实施废水资源化，治理黑臭水体和河湖水环境，提升给水和循环水质量，实现水资源节约和水生态保护。在工业水过程领域，公司产品有助于客户提升物质回收率和利用率，提升生产效率，节约能源与资源，实现资源循环利用。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为9.94%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为9.94%。2021年，公司实现营业收入14.52亿元，同比增加27.98%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为8.66%。2021年实现归母净利润1.07亿元，同比增加2.23%。2019年以来，公司境内外客户销售稳步增长，业务开展良好。2022年1-6月外销收入占比提高，主要系境外客户受国际政治局势变动、能源价格大幅上涨影响，转向国内厂商采购所致；同时，公司持续积极开拓境外市场，亦取得一定成效。公司营业收入主要来自于水溶性高分子、功能性单体、水处理膜及膜应用、能源外供等，公司第一季度主营业务收入略低于其他季度，主要系农历春节在第一季度，春节前后为产品销售淡季。2021年度第四季度主营业务收入增长较为显著，主要系2021年以来原材料价格大幅上涨，公司相应调整产品价格所致，但调价时间相较原材料价格上涨存在一定滞后性。除此之外，公司的主营业务收入不存在明显的季节性波动。

公司营业收入主要来源于水溶性高分子、功能性单体、能源外供和水处理膜及膜应用，营收结构稳定。公司秉承“以绿色科技、护生命之源”的企业使命，围绕亲水性功能高分子产品创新与技术创新的发展主线，聚焦功能性单体、水溶性高分子及水处理膜与膜应用领域的研发、制造、销售与服务等主营业务。公司主营业务突出，2019-2021年主营业务收入占营业收入的比重均超过98%，具有良好的盈利能力和持续发展能力。公司其他业务收入主要为出售原材料和包装物的贸易收入以及向园区内企业收取的公共设施服务费，金额及占比相对较小。

公司销售净利率维稳，销售毛利率波动下行，销售费用率下降，财务费用率不断浮动变化，管理费用率有所波动。2017-2021年，公司销售净利率分别为7.74%、5.98%、7.53%、9.24%和7.39%，销售毛利率分别为25.25%、23.09%、24.89%、25.12%和19.82%。公司的主营业务突出，营业毛利基本由主营业务毛利构成，其他业务对公司综合毛利的贡献较小，因此综合毛利率变动主要受主营业务毛利率变动的影响。2021年以来原材料价格上涨，从而导致2021年水溶性高分子毛利率有所下滑。2019年至2020年功能性单体毛利率上升的主要原因是公司主要功能性单体生产基地南通博亿的产能利用率提升，规模效应的作用使得功能性单体的单位成本下降幅度超过了产品单价的下降幅度。2021年功能性单体毛利率下降的主要原因是原材料价格上涨所致。2020年度、2021年度销售费用相较2019年度降低，主要系根据新收入准则，装卸运输费调整至营业成本列示；同时，2020年以来受新冠疫情影响，公司业务招待及差旅费有所下降。受汇兑损益的影响，公司财务费用波动较大，2022年1-6月财务费用为-911.34万元，主要系2022年1-6月人民币对美元汇率波动较大所致。2020年度财务费用较高，主要原因为2020年公司的汇兑损失较大。同时，2020年以来，随着公司逐步清偿长期借款，产生的利息费用也逐步下降。管理费用中主要包括职工薪酬、折旧与摊销、办公费、咨询服务费等。2019年度，为了激励员工更好的为公司服务，由熊益新和魏星光（员工持股平台的普通合伙人）转让三家员工持股平台的合伙企业份额给公司员工，转让价格低于公允价值，因此形成股份支付费用。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

水生态保护作为环境保护的重要领域，会在国家对环保的高度重视和推动下得到长远健康发展。为了减少对水生态环境的破坏，实现水生态环境的逐步改善，我国政府陆续出台一系列法规政策，包括《水污染防治行动计划》、《中华人民共和国水法》、《中华人民共和国水污染防治法》、《中华人民共和国环境保护税法》、《国家节水行动方案》、《污水处理费征收使用管理办法》、《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》等。随着政府环保政策的相继出台，环保需求不断增强，政府在环境保护领域进行的财政投资大幅提升，为环保产业带来了巨大的发展前景。国家产业政策鼓励精细化工行业发展，根据2019年10月30日国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，“改性型、水基型胶粘剂和新型热熔胶，环保型吸水剂、水处理剂等新型精细化学品的开发与生产”被列为鼓励类行业。

水资源短缺和污染问题需要创新型、专业化、环保治理规范的精细化工行业企业的发展。公司产品和服务以亲水性功能高分子为核心，按照产品类型可以分为功能性单体、水溶性高分子、水处理膜及膜应用和能源外供。公司构建了从关键原料到核心产品，再到应用技术服务的较为完整的产业链，有助于新产品与新技术研发的路径通畅，从而形成较强的竞争力。水基工业专用化学品对于污水治理、节约用水、水资源的循环再生有着极其重要的作用。公司所产精细化学品应用于工业水过程和水处理两大领域，技术成果和产品在工业绿色发展和水生态保护两个方向与下游市场深度融合。在工业水过程领域，公司产品有助于客户提升物质回收率和利用率，提升生产效率，节约能源与资源，实现资源循环利用；在水处理领域，公司产品有助于减少下游行业的污水排放，提升污水排放标准，实施废水资源化，治理黑臭水体和河湖水环境，提升给水和循环水质量，实现水资源节约和水生态保护。