防疫优化，通缩还是通胀？|通胀_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

随着防疫政策优化，需求恢复之下非食品项通胀存在回升的风险。海外主要国家和地区放开防疫管控后核心CPI同比存在上行趋势，而央行也在三季度货政报告中预警后续通胀压力。随着消费需求回暖，需警惕明年非食品项通胀和猪周期下的食品项通胀共振的风险，央行货币政策操作或趋于谨慎。

防疫优化措施落地，需求回暖或造成非食品项通胀上行压力。11月通胀在猪价边际回落、疫情冲击压制需求回暖的影响下大幅回踩。食品项CPI后续走势取决于猪周期发展与基数效应，而非食品项/核心通胀走势则与疫后需求修复相关。虽然今年下半年以来非食品项通胀环比低于历史同期，但随着防疫优化，对消费、服务需求回暖的限制被解除，核心通胀回升的潜在压力不可忽视。

海外主体在放宽防疫管控后均经历过服务、消费需求抬升引起的核心通胀压力。我们回顾了日本、韩国、中国台湾、越南、美国、英国、德国等地区防疫政策放宽后基本面修复斜率以及核心通胀、服务消费相关通胀分项走势，得到核心通胀压力通常伴随疫后需求回升的结论，而通胀拐点滞后基本面拐点半年左右，和政策放宽拐点基本同步。

央行为何选择在三季度货币政策执行报告中提示后续通胀压力？相较于二季度报告，央行在三季度报告中提到警惕未来通胀反弹压力，结合报告原文，输入性通胀、需求升温后的滞后效应以及季节性的结构性通胀压力是后续主要的通胀压力源。总体而言，输入性通胀压力长期存在但是边际减弱，猪周期影响局限于食品项，明年下半年或在基数效应下回落，值得警惕的是需求修复下的通胀风险。

M2同比拐点通常领先于CPI非食品项，疫情防控优化后消费动能释放叠加地产投资回升，CPI非食品项底部拐点或将较快出现。历史上M2同比的拐点通常领先非食品以及核心CPI同比，指向宽货币在有效需求回升的影响下对通胀形成了滞后的刺激，而M2同比底部拐点已出现较长时间。而央行统计的更多消费意愿占比以及地产投资同比也呈现出领先非食品通胀的特征。随着疫情防控精准化，消费需求修复且地产投资回暖或刺激物价抬升。

历史上主要有5轮通胀周期，央行在各个期间对于通胀的表述存在一定差异。5轮通胀的主要原因包括前期宽货币引起的经济过热、国际大宗商品涨价后的输入性通胀、食品项的结构性冲击等，央行针对通胀压力强度的差异，表述也从“通胀整体可控”到“通胀压力不容忽视”等存在较大分化。

在“通胀压力预警”与“通胀压力提示”阶段，后续央行货币政策操作存在一定规律。央行在货政报告中提前预警后续通胀压力，后续一个季度往往会采取部分紧缩措施，但也可能根据经济基本面中更加核心的矛盾调整政策工具。若央行在报告中提及当下的通胀压力，则有可能采取更激进的紧缩措施。

央行在货政报告中提示通胀风险后，市场通常呈现债熊股牛的局面。由于央行提及后续通胀风险的时点多数为一轮通胀周期的起点，因此后续货币政策往往转向紧缩，长债利率以上行为主。由于通胀上行往往和经济过热相关，因而和经济基本面正相关性更高的权益市场则是以走牛为主。

预计消费、服务需求回暖将对2023年核心通胀形成抬升压力，央行货币政策或偏谨慎。海外主体通胀大幅抬升拐点和政策拐点基本一致。随着我国防疫优化政策快速落地，预计核心通胀和非食品项CPI最早可能在明年一月迎来较大的上行风险；而食品项CPI将在猪周期和基数效应下持续调整，二者共振下明年上半年可能存在较高通胀压力，央行货币政策取向或趋于保守。

防疫优化，弱需求下的低通胀还能维持多久？

11月通胀读数偏弱，猪价回踩、疫情压制需求是其主要原因。上周公布的11月通胀读数整体回踩，CPI同比录得1.6%，为今年4月以来最低，其中食品分项在猪价边际回落的影响下同比涨幅较上月回落较多，而非食品分项同比涨幅与上月持平；PPI同比延续负增，降幅与上月持平。11月通胀走低的主线是中央多次投储后猪肉供给端企稳，叠加疫情冲击压制消费出行需求修复。从环比来观察，2022年来非食品项CPI环比低于往年同期，反映出今年疫情长尾影响下弱需求的特征，背后是居民端就业难、收入增速下行以及消费支出意愿走低。往后看，明年食品项CPI的走势或取决于本轮猪周期的持续时间以及今年基数效应的显现，而非食品项以及核心CPI的走势则取决于疫后需求修复进度。

随着防疫政策优化措施落实到位，消费、服务需求回升可能会对通胀形成一定的压力。国务院联防联控机制综合组分别在今年11月11日和12月7日公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》和《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，先后提出了“二十条”和“新十条”优化疫情防控措施。通知落地后，北上深等超一线城市陆续放宽管控措施，取消了公共场所出示核酸阴性证明、健康码的规定。随着防疫政策解除对出行、消费的限制，需求回暖下结构性通胀抬升压力不可忽视。

海外放宽防疫政策后通胀走向

亚洲主要国家和地区：核心通胀往往伴随政策转向抬升

日本：政策放开后核心通胀温和抬升

日本防疫政策在原始株流行初期，以及德尔塔和奥密克戎变异株初步流行阶段管控较严，在奥密克戎流行中期基本解除防疫政策。日本新增病例的高峰期出现在德尔塔与奥密克戎时期，而2020年初疫情初步流行的阶段日本日增确诊最多没有超过1700例。疫情初步冲击下防疫政策严格程度在2020年4月达到阶段性顶峰，当局通过《新型冠状病毒传染病对策基本方针》以及《新型流感等对策特别措施法》修正案，对居民出行和公共场所聚集等进行限制。而后政策趋于缓和，直到德尔塔时期再度收紧，2021年通过了《防止蔓延等重点（防疫）措施》，要求酒吧、卡拉OK等服务设施暂停营业，其余餐饮设施缩短营业时间。在德尔塔与奥密克戎流行时段的间歇期，防疫政策则边际放缓，对接种疫苗人士的隔离时间由14天缩短为10天。而2022年初奥密克戎初步流行，新增病例快速增多，当局延长了东京都等13地实施的“蔓延防止等重点措施”，并限制外国人入境。然而2022年3月后，尽管新增病例数量仍然较多，但日本当局正式解除了防疫政策，对内解除公共场所的营业限制，对外重启了外国人入境通道。

日本核心通胀在防疫政策放宽后温和抬升，核心CPI同比由降转升拐点出现于2021年1月，但服务业CPI同比拐点在2022年1月出现。2020年全年日本核心CPI同比、服务和消费分项CPI同比基本维持了下行的趋势，除去服务业CPI同比外，其余指标在2020年12月或2021年1月触底回升。这一阶段日本当局防疫政策严格程度并没有显著下行，但随着新增病例人数有所下降，消费需求边际回升。而日本PMI、消费、工业相关指标在2020年5月触底，可见核心通胀的拐点滞后基本面半年左右。后续除去2021年中德尔塔变种的初期冲击外，截至今年10月上述CPI分项同比保持了上行的趋势。服务业CPI分项边际回升的拐点出现在2022年1月，届时当局为应对奥密克戎变异株的快速流行加大了防控的严格力度。在2022年3月到4月间，随着日本防疫管控措施基本解除，核心CPI、服务和消费CPI同比回升的斜率显著加大。

韩国：防疫政策放宽后核心通胀温和抬升，但交运和餐饮分项通胀压力较大

韩国防控严格程度在2020年一季度达到顶峰，德尔塔时期相对严格，奥密克戎时期相对放松，2022年4月起基本解除防疫政策。与日本类似，韩国新增病例的高峰期出现在2022年初，对应奥密克戎初步流行阶段，但防疫政策最严格的时点则是2020年一季度病毒原始株初步流行阶段。2020年2月韩国当局确立了“防疫对策本部—中央事故处理本部—中央灾难对策本部”的治理体系，将新冠肺炎疫情危机预警级别上调至最高“严重”级别，对民众进行大规模检测。随着2020年4月新增确诊病例增长速度放缓，防疫政策的严格程度也有所减轻，但2020年底疫情再次流行，韩国当局加强了对疗养院等易感染设施的管理，并禁止5人以上的私人聚会，营业时间也限制在21时之前。进入2021年，韩国政府发布了全民免费疫苗接种计划并依次实行。当年7月后德尔塔变种流行，当局在首尔实行严格保持社交距离措施，并禁止在首都圈举行任何集会活动以及停止公共设施中所有娱乐活动等。2021年底韩国当局转向常态化防疫，开始分阶段采取“与新冠共存”政策。尽管奥密克戎流行阶段中新增病例快速上升，但政府并未加强防疫政策的严格程度。2022年4月韩国政府先后全面解除保持社交距离措施，将新冠疫情从传染病等级的最高级1级降至2级，象征着防疫管控基本解除。

放开后韩国核心通胀温和回升，结构上交运和餐饮涨价压力更高；核心CPI同比抬升的节点大约在2021年1月后，而后斜率逐步加大。2020年全年韩国核心通胀基本保持了0%到1%间的低位运行趋势，但韩国零售消费需求在2020年4月触底回升后持续走高。2021年德尔塔流行期间韩国当局推行了疫苗接种计划，虽然防疫严格程度没有明显回落，但消费需求保持了8%以上的高增，核心通胀压力逐步抬升。2021年末韩国当局提出“和新冠共存”计划，管控措施大幅放宽，核心通胀和餐饮、运输等分项涨价压力显著抬升。尽管2022年上半年的奥密克戎大流行使得韩国新增病例爆发式增长，但在管控放开后通胀水平和疫情发展进度基本脱钩，呈现快速上行状态。

中国台湾：防疫严格化时段较晚，核心通胀在低位稳定

台湾的防疫最严格的时段出现在德尔塔流行阶段，整体呈现两头宽松，中间严格的趋势。2020年一季度原始株流行阶段，台湾当局采取了限制入境等举措，并在2月28日公布《因应严重特殊传染性肺炎疫情整备应变计划》，将政府防治作为区分“整备”及“应变”两阶段，并在4月对乘坐公共交通戴口罩作为强制性要求。2020年6月后疫情整体好转，防疫措施初步松绑，对居家隔离的时间要求缩短。然而在2021年5月，德尔塔变种流行后新增病例显著增加。是年5月11日，当局提升疫情警戒至第二级，要求民众佩戴口罩，未遵守规定且劝导不听者将严格开罚，并停办大规模集会活动；19日再度提升至第三级。随着新增病例的回落，台湾当局又阶段性放松防疫政策，直到年底奥密克戎变种流行。2022年一季度台湾的新增病例快速上行，但当局防疫政策的严格程度并没有显著抬升，相反在是年5月后逐步解除防疫管控。5月7日，当局发布《确诊案解隔条件修订摘要》，居家隔离患者距发病日或检验日已达7天，无需检验直接解除隔离，10月则取消了确诊同住者隔离的要求。

中国台湾核心通胀并未持续走高，核心CPI同比底部拐点出现在2020年2月，商品分项拐点出现在当年5月，2021年3月后通胀基本稳定。相较于日本和韩国，我国台湾省核心通胀拐点出现时间较早。由于台湾防疫严格程度和其他东亚地区的节奏有明显分化，因此防疫政策对于通胀产生影响的时点不同。2020年疫情初期当地新增病例相对稳定，因而消费需求和通胀压力回升较快。2021年德尔塔流行期间，台湾当局防疫严格程度快速抬升，工业、PMI以及消费相关指标走低，核心CPI和服务项CPI同比企稳，但商品分项CPI同比延续上行，直到2022年7月才回落。总体而言，台湾防疫严格化时点较晚，且没有实质上放宽管控，有效需求修复持续受到压制，核心通胀基本在1%到2%之间震荡。

越南：放开管控前通胀低位运行，放开后温和回升

越南防疫政策呈现前紧后松的走势，德尔塔时期和奥密克戎时期的严格程度没有显著变化，2022年4月后基本解除防控措施。与其他国家和地区类似，疫情初步流行阶段越南的防疫政策严格程度达到顶点，当局在2020年3月底发布《关于新冠肺炎疫情抗击紧急措施的第16/CT –TTg号指示》，要求自4月1日凌晨0时起15天内进行全国性社会隔离。德尔塔变种流行后，新增病例快速增加，4月当局对于公共场所的口罩佩戴提出要求，8月发布越南政府总理1099号指令，加强社会隔离管控，严格落实疫情防控措施。随着奥密克戎阶段的新增病例回落，越南逐步放开防疫管控，一方面放开了外国游客的入境限制，一方面重点加强对高危人群健康管理和新冠肺炎重症患者的医疗救治力度。2022年4月后，越南当局放松了入境人员进行健康申报的要求，并暂停了入境核酸检测的要求。

越南通胀在放开管控后温和抬升，CPI同比在2021年1月触底，而户外餐饮分项显著涨价出现在2022年年初。与日韩类似，越南CPI同比拐点出现在2021年1月左右。然而在德尔塔流行期间当地政府保持了较为严格的管控程度，消费、工业以及PMI相关指标也在当年8月出现阶段性低点，而通胀延续了低位运行，直到2022年初放开管控阶段才迎来显著抬升。观察户外餐饮行业涨价的情况，2021年同比基本保持在2%左右，但2022年后随着旅游行业管控的解除而持续宽幅上行，最高达到6.5%以上。

欧美主要国家：放开管控后核心通胀宽幅回升

美国：放开时间较早，核心通胀压力显著回升

美国仅在原始株流行初期短暂采取较严格的管控，而后逐步放宽管控，并在2021年一季度开始解除全面管制措施。疫情初步冲击下美国防疫政策严格程度在2020年3月达到阶段性顶峰，当局宣布全国进入紧急状态并发布旅行禁令，大部分州也采取隔离、强制佩戴口罩等限制。仅持续两月后政策重新放松，直到阿尔法时期收紧，2020年底当局颁布“口罩令”，多数州也加强了群众集会场景的管制。2021年3月起，由于新增病例保持低位稳定且疫苗接种率提升，防疫政策再次放松，各州在3-6月逐步取消了包括群众聚集人数、取消强制佩戴口罩等管控措施。2021年8-10月与2022年初，德尔塔和奥密克戎的流行导致新增病例与死亡人数经历两次高峰，但防疫政策持续宽松，当局分别于2021年11月和2022年4月取消旅行禁令和“口罩令”。此后防疫政策进一步放松，6月对入境人员取消查看核酸阴性证明，9月美国总统拜登正式宣布新冠疫情在美国的流行时期结束。

美国核心通胀在政策放开后快速走高，CPI触底时点在2021年2月，而后基本维持宽幅上行趋势。美国防疫政策严格程度在2020年3月疫情流行初期达到顶峰，而后呈现边际回落的态势，2021年3月开始大幅放宽。商品项CPI同比最早在2020年6月触底回升，而服务和核心CPI同比在2021年3月后随着防疫政策的进一步放松而显著抬升，和政策拐点基本一致。从消费、PMI等基本面指标来看，2020年3月疫情的初期冲击结束后美国经济快速修复至疫情前水平，但美国通胀后续的宽幅走高和美联储宽幅降息等宽松货币政策有较大关系，防疫政策放宽后的需求回升并非唯一原因。整体而言，防疫严格程度的回落和通胀上行的节奏存在较高的一致性。此外，2021年2月后通胀全面上行阶段商品分项的上行斜率最高而服务项相对较为缓和，且商品分项同比顶部拐点也是最早出现。

欧洲：德尔塔初期放开管控，核心通胀上行压力显著

英国防疫政策初期宽松，而后逐步严格化并在2020年第四季度达到顶峰，2022年2月全面解除疫情防控措施。2020年初疫情初步流行，英国政府提出群体免疫策略，病毒在社会面大规模扩散，感染人数迅速增加，防疫政策严格程度迅速提升并在同年第四季度达到顶点。进入2021年后防疫管控逐步放松，英国当局公布英国解封路线图，于3月29结束“居家令”，4月开放零售业及公共设施，户外景点开放，允许举行典礼等中型聚会，5月英国大学恢复线下授课，大多数户外社交限制取消。2021年12月份由于奥密克戎毒株的快速传播，英国确诊病例达到新冠疫情暴发后的新高峰，防疫政策再度收紧，英国启动更为严格的《应对新冠疫情：秋冬计划》B计划，要求一些场所强制戴口罩和出示疫苗接种证明，建议居家办公。2022年2月，当局解除英格兰地区所有剩余的疫情防控措施，英国正式开始“与新冠病毒共存”计划。

德国防疫政策严格程度同样呈现前紧后松的态势，2022年3月后全面放宽管控。欧盟各国疫情发展大抵经历相似的过程，以德国为例最早原始株病例发现于2020年1月27日，2月底遭遇第一波感染高峰，联邦政府限制跨境交通并全域禁止社交活动和集会，非必要商店包括餐馆一律关闭，4月底开始实施佩戴口罩的规定。随后随着感染人数趋于稳定，公共休闲娱乐场所逐步对公众开放，且减轻了对冠状病毒流行的许多限制。2020年8月底经历第二波疫情高峰，德国当局管控前松后紧，11月2日起封城管理。随着疫苗推出及接种普及，2021年初疫情逐渐走向缓和，防疫政策边际放宽。随着2021年秋季德尔塔流行，联邦政府引入两剂疫苗接种、感染康复、抗原检测阴性查验的“3G规则”，并在大型的室内场合和公共交通上使用。奥密克戎流行阶段德国当局无法有效控制新增病例，3月废除高风险名单，允许所有旅行者入境；6月不再进行疫苗、康复或检测证明的查验，取消所有旅行限制。

英德放开管控后核心通胀均快速回升，而英国抬升压力更大；英国核心CPI同比触底拐点出现在2021年2月，德国核心HICP同比拐点出现在2020年12月，而后延续宽幅上行。英国防疫政策严格程度的降低和通胀的抬升基本呈现同步的趋势。2021年2月左右英国大幅放松防疫政策，而后核心CPI和商品服务分项同比基本维持了宽幅上行的趋势。相较于其他国家，英国防疫政策严格程度和通胀压力间的相关性更高，而基本面指标触底的拐点有2020年4月和2021年1月两波，核心通胀滞后第二波拐点1个月进入宽幅上行区间，可见疫后需求回升的确是英国通胀压力上行的主要原因之一。德国的通胀回升的情况和英国基本类似，但通胀拐点相对较早，而PMI明确的底部拐点仅出现在2020年4月，而后基本维持在荣枯线以上。

我国内地2020年疫后修复阶段：防疫政策并未实际放宽，核心通胀低位运行

回顾2020年3月后我国内地核心通胀走势，触底拐点出现在2021年2月，但是回升幅度较为有限。2020年4月起我国内地经济从第一波疫情冲击中修复，消费需求显著回暖。然而在基数效应下我国核心通胀同比持续下行直至2021年2月，而后虽然存在边际回升的走势，但幅度相对有限，核心通胀最高仅录得1.7%。相较于欧美和亚洲其他国家和地区，虽然2020年初我国内地疫情防控成效较好，新增病例得到有效控制，但防控严格程度仍属于国际上较高的水准，叠加宽货币力度相对稳健，因此核心通胀和服务、消费通胀分项并未出现显著的抬升压力。

综上所述，随着防疫政策的实质性放宽，消费、服务需求回暖引起的核心通胀回升在多数国家和地区均较为常见，而欧美政策放宽的速度和力度均更高，通胀回升压力也更高。随着我国逐步优化防疫管控，预计非食品项CPI以及核心CPI长期低增的局面或面临调整，需警惕明年与猪周期共振下的通胀抬升压力。

三季度货政报告中为何提示后续通胀压力？

回顾三季度货政报告，央行对于通胀压力的关注度较二季度有所提升。在二季度货币政策执行报告中，央行对于通胀的总体表述为“警惕结构性通胀压力”，而三季度报告则转变为“要警惕未来通胀反弹压力”。观察报告原文，央行对于通胀的表述包括“目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力”，可见海外的输入性通胀、总需求升温带来的滞后效应以及季节性的结构性通胀压力是后续通胀上行压力的主要来源。央行选择在当下时点提示通胀风险，或是由于其判断今年年底和明年年初CPI同比可能突破政府工作报告的物价目标——3%。

猪周期对于通胀的影响局限于食品项，CPI同比明年上半年或走高，但后续可能在基数效应下回落。当前国内通胀上行压力的主导因素为猪周期下猪肉价格的上行，而猪周期的持续时间通常为两年，我们推断猪价的高点可能出现在明年一季度，而CPI同比将在上半年面临较大的上行压力；而随着今年高猪价基数效应的显现，2023年下半年CPI同比或转而下行。总体而言，预计明年CPI同比中枢将较今年水准有所上行。观察今年下半年通胀结构走势，除去猪周期主导的食品项通胀外，非食品项的涨价压力始终较小，其主要原因在于散点疫情冲击下，线下消费场所缺失，餐饮、旅游、交运等服务行业受到较大冲击，消费服务的需求回暖被压制。往后看，随着防疫政策优化措施的落实，防疫政策对于经济的次生伤害或将得到有效降低，届时有效消费需求的回升或将产生滞后的通胀压力。

值得警惕的是总需求修复后的通胀风险。基于三季度报告中央行对于未来通胀压力的表述，在M2同比高增的背景下，随着宽信用和消费需求修复，前期宽货币或产生滞后的推升通胀的作用。这并不是央行第一次提到需求回升对于通胀上行的刺激，在2021年二季度的货币政策执行报告中，央行在“正确认识货币与通胀的关系”的专栏中明确了宽货币和通胀的关系。专栏提到，2008年金融危机和2020年新冠疫情期间各国央行采用的宽松货币政策并非对等，一类是“以增加基础货币为主的量化宽松政策”，引起的实际货币增长有限，另一类则是“央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策”，明显推动了通胀的抬升；因此货币超发和通胀失控之间存在必然性，稳通胀的关键在于稳货币。当下时点和2021年存在类似之处，2021年上半年正是疫情后的快速修复阶段，通胀也处于上行区间；而当前随着防疫优化措施的推出，基本面弱修复的格局或将在较快迎来改变，因此前期宽货币在消费需求快速修复、宽信用效果显现的背景下，其对于通胀的刺激或将逐步显性化，这也是央行在当下时点再次提及警惕需求修复下的通胀压力的原因。

M2同比拐点往往领先于CPI非食品项同比，而本轮M2的底部拐点已出现较长时间。回顾历史上M2同比和CPI非食品项走势，两者存在一定的相关性，同时多数情况下M2同比的拐点要较后者较早到来。观察M2同比和核心CPI同比以及PPI同比走势，历史上M2同比几次由降转升的拐点分别为2001年10月、2008年10月、2012年1月和2019年11月，而CPI非食品项同比的拐点出现在2002年11月、2009年8月、2012年5月和2021年1月，分别滞后12个月、9个月、3个月和1个月。M2同比最近一次由降转升的拐点出现在2021年9月，距今已过去12个月，参考历史规律，CPI非食品项同比回升的拐点或将较快到来。

随着疫情防控措施更加精准，后续消费动能或快速释放，叠加地产投资回升，或对CPI非食品项同比形成较大的抬升压力。回顾历史上央行公布的更多消费意愿占比和CPI非食品项同比走势，前者多数情况由降转升的拐点略微领先于后者，证明了消费需求的回升的确是非食品通胀抬升的诱因之一。观察房地产开发投资完成额同比和CPI非食品项同比走势，前者由降转升的拐点对于后者的领先程度更为显著，可见地产周期回升也具备带动带动非食品通胀抬升的能力。今年以来在散点疫情的冲击下消费服务需求长期被压制，居民端预期不稳而加杠杆购房的意愿不足，体现为居民端中长贷需求持续偏弱，地产周期持续磨底。尽管当下消费和地产投资的拐点尚未出现，但随着防疫政策更加精准化，消费动能或较快迎来释放，而在居民信心修复、宽信用结构改善后，地产投资也会随着销售端的回暖迎来触底反弹的时点，届时非食品项通胀回升的可能性较大。

历史通胀周期中央行对于通胀风险的提示

历史上几轮通胀周期中货币政策执行报告的内容

第一轮（2003年~2004年）：2003年亚洲金融危机叠加互联网泡沫导致的通缩压力逐步缓解，但经济过热下通胀风险显现。央行在2003年三季度货币政策报告中提到“适度控制货币信贷的增长，既可以防止通货膨胀，又可以防止通货紧缩”，四季度则表示“通货膨胀压力加大，需要密切关注”。CPI和PPI同比在2005年初逐步回落，但2004年四季度货币政策报告中指出“通货膨胀压力尚未根本缓解”，央行仍未放松对通胀的关注。

第二轮（2006年~2008年）：这一阶段国内投资需求快速增长拉动上游原材料快速涨价，国际能源、粮食等大宗商品价格普涨也造成了输入性通胀。央行在2006年一季度提到关注潜在通胀风险，而后持续表示通胀压力加大，需关注物价走势。2007年四季度报告明确表示次年将采取“从紧”的货币政策。

第三轮（2009年-2011年）：2008年金融危机后，全球经济进入修复期，主要经济体货币条件宽松，加剧大宗商品价格上涨，我国输入性通胀压力抬升。央行在2009年四季度的货政报告中提出“主要价格指标开始回升”，要引导“货币条件逐步从反危机状态回归常态水平”。2010年二季度报告则表明要加强通胀预期管理，后续也多次强调该项内容。然而整个周期中央行并未提到货币政策宽松取向的转变。

第四轮（2015年-2018年）：2015年底，中央首提供给侧结构性改革，经济运行面临下行压力，但央行仍表达了对于通胀的重视，2016年一季度报告中提到物价涨幅有所上升，需关注未来变化。后续表述则在通胀存在上行压力与通胀整体稳定之间切换。

第五轮（2019年-2020年）：食品项涨价是本轮通胀的主要驱动，在2019年一季度到三季度的报告中，央行认为物价稳定可控，但是“不确定性因素有所增加”。在2019年四季度到2020年二季度的报告中，央行强调了对于通胀的关注，但也表示我国“不存在长期通胀或通缩的基础”。

“通胀压力预警”与“通胀压力提示”阶段，后续央行货币政策操作的规律

观察历史上央行在货币政策执行报告中对于通胀压力的表述，基本可以划分为在通胀读数不高时提前警惕通胀上行风险，以及通胀读数已经走高的背景下提示当下通胀压力两种类型。而央行在两种表述后采取的政策措施也存在一定的分化。

货政报告中对未来通胀预警的后续一个季度内，多数情况下央行会单独进行加准或加息的政策操作。回顾2020年至今的5轮通胀周期中，央行在货政报告提前预警后货币政策的实施情况，可以发现除去2019年开始的一轮周期外，央行通常会采取上调存款准备金率、提升贷款基准利率等手段进行收紧操作。2019年的通胀结构相对特殊，非洲猪瘟对于猪肉市场形成短期的脉冲式冲击，食品项涨价成为这一轮通胀的主导因素。考虑到猪瘟冲击偏短期，这一阶段央行在货政报告中反复提及“不存在长期通胀或通缩的基础”，而随着新冠疫情冲击显现，货币政策以宽松为主。其余案例中，后续一个季度央行通常在加息与加准两项政策中二选一，但也有同时推进两种政策的情况，例如2006年的三季度。总体来看，提前预警通胀后，假如央行对于通胀大幅上行预期较为强烈，则有可能初步采取小幅紧缩政策；假如判断通胀上行不具备可持续性，则可能将政策重心放在更为紧迫的问题上，转而采取宽松政策，例如2020年的这一轮。

货币政策报告中提到当下通胀压力的后续一个季度内，央行通常多次进行加准和加息来对冲通胀压力。有别于提前预警通胀的阶段，通胀压力已经凸显的阶段央行往往会加大紧缩政策的力度和频度。相较于加息，上调存款准备金率的紧货币工具出场次数往往更多。部分时点通胀压力呈现回落态势，但央行仍在货政报告中强调对通胀压力的关注，但后续并不一定会延续采取实质性的收紧操作，例如2004年四季度。总体而言，在预警阶段初步采取紧缩措施并没有阻止通胀压力显性化，因此央行选择加大紧货币力度，在通胀压力边际减轻后则不会进一步收紧。

总体而言，央行提示通胀风险后初步采取一定紧缩操作较为常见，但是这取决于央行对于通胀压力的判断，以及当下经济发展的核心矛盾。2015年至2018年供给侧结构性改革以及海外大宗商品涨价引起的PPI上行阶段，央行并未加准和提升基准利率，而2019年至2020年央行在综合考虑猪通胀的不可持续性以及疫情对于需求端的冲击后果断选择了宽货币而非紧货币，可见提示通胀并非完全等同于收紧货币政策，内外均衡以及为经济修复提供良好的流动性环境也是央行的考虑因素。但倘若通胀上行压力已经较为明显，则央行采取紧缩政策可能性较大。结合我们对于海外管控放开后核心通胀压力的回顾，预计本轮防疫优化影响下，核心通胀也会进入温和上行区间。而明年上半年猪价上行或带动食品项涨价，两项通胀压力叠加下央行操作或趋于保守。

央行提前提示通胀风险，股债后续市场表现如何？

通常情况下，提示通胀风险指向后续货币政策收紧，债市走熊为主。回顾历史上央行在货政报告中预警后续通胀风险的时间段，长债利率多数情况下以上行为主。2008年前央行货币政策以控制通胀为主要目标，因此10Y国债利率走势基本和CPI同比走势一致，而央行货币政策报告中提示通胀往往出现在一轮通胀上行周期的起步阶段，因此债市后续大幅走熊较为常见。后续随着货币政策目标多元化，长债利率不再和CPI同比走势保持完全一致。观察2009年后的三轮主要通胀周期，2009年-2011年这一轮中长债利率呈现震荡上行趋势，或是由于这段时间内央行长期维持了货币政策“适度宽松”取向的表述，一定程度上对冲了金融危机后经济修复对于债市造成的压力。2015年-2018年这一轮中尽管CPI上行相对有限，但长债利率伴随PPI同比快速上行。而2019年-2020年的通胀周期中，由于疫情冲击成为债市主要交易对象，长债利率走牛为主。

通胀上行阶段往往对应经济过热的倾向，因此股市走势较好。在前文所述央行提示通胀风险的阶段中，通胀水准处于上行起起步阶段，上证综指也往往处于阶段性低点。随着通胀逐步抬升，经济增长也存在过热倾向，这对于和经济基本面相关性更高的权益市场而言是利多因素，因此在通胀拐点出现前上证综指基本保持了上行趋势。历史上除去2003年~2004年的这一轮通胀外，权益市场走势基本符合这一规律。

结论

随着防疫政策优化措施落地，预计消费、服务需求回暖可能对2023年核心通胀回升产生一定压力，叠加猪周期下食品项的涨价压力，央行货币政策操作或将趋于保守。回顾2020年以来各个国家和地区放开防疫管控后的核心/非食品通胀走势，消费、服务需求快速回升使得通胀大幅抬升拐点和政策拐点基本一致。随着我国防疫优化政策快速落地，预计核心通胀和非食品项CPI最早可能在明年一月遇到较大的回升风险。有别于欧美快速和大幅的放松管控政策，我国防疫政策预计将稳步放开，因而类似于其他亚洲国家，核心通胀抬升压力较为温和。而食品项CPI将在猪周期和基数效应下持续调整，总量上看上半年通胀压力较大。历史上央行提及通胀压力后往往会适时采取收紧措施应对，因而需警惕明年货币政策取向转变的可能性。

资金面市场回顾

2022年12月12日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-1.47bps、-15.17bps、3.61bps、50.35bps和11.79bps至1.04%、1.58%、1.69%、2.17%和2.31%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.50bps、3.16bps、0.70bps、-0.01bps至2.30%、2.53%、2.74%、2.89%。12月12日上证综指下跌0.87%至3,179.04，深证成指下跌0.89%至11,399.13，创业板指下跌0.79%至2,420.63。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年12月12日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。12月12日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，当日实现流动性完全对冲。本周二到周五，共有80亿元逆回购到期和5000亿元MLF到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

12月12日转债市场，中证转债指数收于403.25点，日下跌0.40%，可转债指数收于1729.02点，日下跌0.29%，可转债预案指数收于1456.54点，日下跌0.16%；平均转债价格135.50元，平均平价为97.37元。当日，寿22转债、东材转债和正海转债上市。464支上市交易可转债，除2支停牌，121支上涨，0支横盘，341支下跌。其中寿22转债（27.52%）、东材转债（25.19%）和正海转债（22.07%）领涨，金诚转债（-5.85%）、小熊转债（-4.20%)和北方转债（-3.99%）领跌。457支可转债正股，172支上涨，6支横盘，279支下跌。其中雪迪龙（10.05%）、英特集团（10.02%)和道恩股份（10.01%）领涨，小熊电器（-8.71%）、天奈科技（-7.25%）和游族网络（-6.16%）领跌。

可转债市场周观点

中证转债指数上周冲高回落，全周小幅调整。市场交投情绪有所下滑，或主要受债券市场拖累。

随着正股市场回暖，转债估值水平也重回20%关键阈值之上。但近期债券市场重新出现调整态势，市场资金流动性略有趋紧，对转债股性估值的修复形成了压制，使得转债估值近期持续稳定在略高于20%水平，这也意味着转债总体弹性较好，若债券市场进一步调整估值水平承压或会持续。因此当前转债市场的核心驱动因素来到正股层面，建议投资者从正股市场出发择券，规避估值有潜在风险的标的。换而言之，当前持仓应重点向平衡型和弹性个券切换。建议重点围绕三条主线配置，一是防疫措施优化后的消费板块修复逻辑；二是宽信用稳经济下的地产、基建、制造业和金融板块；三是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性。

考虑到当前估值波动范围有所收窄，因而交易估值波动的策略空间有限。建议从正股角度出发择券，可以适当拉长持仓周期，重点需要关注后续正股的潜在空间。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、再22转债、法兰转债、博汇转债、伯特转债、朗新转债、金诚转债、美联转债、小熊转债、龙净转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、爱迪转债、康医转债、百川转2、旗滨转债、万孚转债、成银转债、欧22转债、禾丰转债、盛泰转债。

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

本文节选自中信证券研究部已于2022年12月12日发布《债市启明系列20221213—防疫优化，通缩还是通胀？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

炒股开户享福利，入金抽188元红包，100%中奖！