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华创地产
2022/12/12
摘要：
2022年国央企在销售、融资、拿地端的优势开始大幅显现。1）销售端：虽然当前全行业销售仍较为疲弱，但以克而瑞权益口径销售金额看，TOP50的国央企已连续两个月保持正增长，国央企和民企之间的销售增速差距大幅打开。前期国央企的销售抗跌主要在于高能级城市布局，而2022年7月断贷风波后，国央企良好的信用资质使得销售反弹。预计2023年国央企仍将保持明显的销售优势，而在国央企之间销售均价和销售增速也存在显著的正相关关系。2）拿地端：缩表压力下，2022年土地市场持续冷清，但以克而瑞拿地排行榜看， TOP100房企里国央企拿地金额占比提升至80%，部分国央企如越秀地产、华发股份等在有较高销售增速的同时，也保持了较大的拿地力度。3）融资端：境内国央企公开市场融资逆势增长40%，宽松的融资环境不仅让国央企有息负债规模基本保持稳定，同时短期有息负债占比逐步降低至26%，而民企在负债收缩的背景下，短期有息负债占比提升至45%。
2022年国央企在核心城市保持一定拿地强度，助力2023年销售。当前融资环境的改善预计将在2023年传导至高能级城市土地市场，继而改善居民对于高能级城市商品房房价的预期。高能级城市布局的房企及2022年在高能级城市逆周期加大拿地力度的房企预计将有结构性机会。梳理核心16个城市发现：1）2023年供应土地质量提升，在溢价率较低的背景下，土地楼面均价反而大幅抬升；2）国央企拿地金额占比大幅提升至84%，其中华发股份、华润置地等逆势扩张；3）部分地方国企深耕当地，土储质量较高，也将受益于2023年核心城市的销售恢复，如合肥城建等。
股权融资规则的优化将助力国央企本轮小周期崛起。股权融资将沿着两个方向展开，1）部分国央企可借助定增降低资产负债率，改善现金流，而从2014年以来地产股定增的经验看，定价日PB均在1倍以上，国央企定增定价日PB估值中位数为2.2倍；2）部分国央企有望利用并购重组机遇，收购母公司旗下的相关地产资产，完成资产重组，部分公司控股股东仍有一定未上市地产资产。
关注国央企估值修复机会及逆势扩张的机会。1）在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等；2）在股权融资放开方面，部分房企再进行扩表有望带动高能级城市小周期上行，2023年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注结构性复苏机会，关注绿城中国、华润置地、华发股份、建发国际集团、中交地产等；3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科A、保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、新城控股等。
风险提示：融资政策落地不及预期，行业缩表失控。
华创食饮
2022/12/12
摘要：
估值修复行情演绎至何处？——预期驱动，现实缺位。10月白酒板块超幅回调，表层是对春节预期下降，深层是对未来消费走向的担忧，导火索是禁酒令传闻发酵，叠加外资快速流出，板块下跌26%。11月来白酒触底修复，目前申万白酒指数修复幅度达30%，核心是防疫与地产政策大幅改善、行业龙头主动作为带来的预期回暖与估值修复行情，加之美联储加息预期放缓，外资近期亦回流明显。但白酒基本面尚未明显转好，盈利预测未上调，渠道亦在观望。
预期修复后，春节旺季的实质成色将成为重点。近期板块持续升温，预期好转在估值上亦反映充分，多数酒企估值已修复至10月下跌前的水平。故下一阶段需更加关注终端需求实质修复程度，即将到来的春节无疑是关注焦点。
春节回款进度如何？当前各酒企陆续开始回款，茅台预计12月中下旬打1-2月款；五粮液回款比例约40%，并辅以现金补贴、承兑汇票等政策支持；老窖开门红35%左右（同降5pcts），部分区域已回款10%；汾酒开门红比例约25%-30%；苏酒洋河、今世缘开启春节会战布局积极，回款比例分别为50%、35%-40%（同升5pcts），目前部分渠道已回款10%；徽酒开始终端预收款工作，古井开门红比例约40%，目前进度约15%；舍得开启春节会战，开门红比例预计20-30%，酒鬼酒预计35%-40%。
高端酒批价如何展望？近期在需求平淡、渠道加速出货回笼资金的背景下，行业价盘持续承压，高端的茅五泸亦感受到寒气。其中飞天茅台前期回落至2600元后已企稳向上，后续有望平稳。五粮液局部出现930-940元的低点，国窖出现880-890元的低点。这是板块基本面见底的信号之一，后续伴随资金回笼结束、酒厂加强管控、需求回暖等边际利好，节前五泸批价或可企稳回升。
春节动销会超预期吗？此前市场对春节预期已充分降低，但伴随防疫进入新阶段，春节出现超预期潜力点。一是各地相关政策快速落地，深圳、广州等地发放新一轮消费券，刺激力度足。二是今年春节返乡或好于前两年，低线城市宴席或有较强回补。同时不确定因素仍强，核心是管控放开后首轮感染高峰或临近春节，居民恐慌情绪下可能会减少外出。我们判断放开后或出现小范围反弹增长，但元旦、春节难有大规模群聚消费出现，加之渠道库存需要时间消化，预计基本面强势回暖仍需看至来年下半年。
分歧中把握确定性，同时紧盯边际变化。伴随各地防疫优化快速推进，长期行业需求向好成为共识，但短期春节动销不确定性仍强，基本面修复的节奏和力度仍待验证。该背景下，强品牌、强经营实力的名酒具备平稳穿越周期的能力。同时需密切关注行业边际信号，首要是茅台股东会、五粮液1218大会及其他酒企经销商大会，其次是渠道回款情况和信心变化，同时密切关注库存、价盘、需求等关键指标变化。
投资建议：手持核心，目盯弹性。当前外部政策利好、预期回暖驱动估值修复的行情持续演绎，下一阶段需关注基本面实质修复程度，春节实际成色为关键，来年看复苏主旋律更加清晰，一年内建议先核心再弹性。
短期推荐估值和持仓低位的超跌品种五粮液、洋河，公司经营韧性强，估值具备较足性价比，复苏弹性空间大。
全年确定性标的上首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性凸显。其次选择汾酒，公司经营节奏把控良好，底牌众多，进退有余，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。持续推荐区域龙头古井，动销反馈好，实际经营质量仍优，盈利弹性空间大。
二季度选择弹性品种的边际改善机会，紧握估值合理的高端老窖（激励目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等
风险提示：消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。
华创交运
2022/12/11
摘要：
大宗供应链龙头企业：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技。1）五年收入复合增速超30%。其中供应链业务五年收入复合增速达39%；归母净利五年复合增速27%。其中，供应链业务21年收入占比98.2%，毛利占比82%；22H1收入占比98.4%，毛利贡献达到89%。2）重要战略决策：2021年剥离房地产业务，为新五年规划奏响新篇章。预计2022年公司剩余地产项目完成后，基本实现退出。2022年前三季度公司实现归属净利23.1亿，同比下降19%，剔除转让地产项目因素后，增长25.7%。3）公司具备大宗供应链企业普遍财务特征：低净利率&高ROE。以2021年数据看，供应链收入：建发（6115亿）>物产中大（5318亿）>厦门国贸（4564亿）>厦门象屿（4562亿）>浙商中拓（1759亿）；供应链毛利率：象屿（2.07%）>中大（1.9%）>中拓（1.51%）>建发（1.49%）>国贸（1.45%）；ROE：浙商中拓（24.7%）>厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份（15.2%）>物产中大（14.7%）。
大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸。我们在《大物流时代系列12》中提出“3+1”的盈利模式及“纵向流量+横向变现”投资研究框架。
纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？1）品类结构优化：明确强弱周期结合的品类组合管理。如头部有空间的强势品类（黑色、有色、能化等），起步有空间的战略品类（农产品、新能源等）。2020-21年金属矿产收入及毛利贡献从62%及51%降至51%及34%，而能源化工上升至27%及34%，农林牧渔上升至19%及26%。2）客户结构优化：主动提升实体产业客户比例，营收贡献已占主导。3）业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控价格敞口。4）区域扩张：双循环背景下加速全球化布局，“一带一路”沿线重点拓展。
横向变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值。1）物流能力：加码核心资产布局，打造网络化物流服务体系。2）拓展全程供应链一体化服务模式，新项目拓展成效显著。以“铁矿-钢铁”为例，上游原料采购端通过合作联营保质保量，锁定成本波动；中游制造加工端通过多式联运优化路径降本增效，通过金融工具匹配钢厂需求；下游商品流通端，以公司网络为支点，实现渠道与产品有效对接。由此赋能全产业链提质增效，转型升级。同时公司将成功模式横向复制，形成 “纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧产品”等垂直产业链。3）产业投资：股权换商权的探索。公司通过参股、合作等方式向产业链上下游进行拓展和延伸，逐步形成稳定的、可持续发展的互利共赢商业模式。4）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。a）重视激励：实施两期股权激励，b）重视风控：复合型风险管理体系，保障平台流量变现的稳定持续。公司坏账损失占营收比重由12年的0.15%下降到21年的0.06%。c）数智化为业务转型升级提供有效支撑。
海外启示：巴菲特持股的日本综合商社有何来头？日本综合商社的本质：贸易+产业投行，以商流链接为驱动，采用广泛深入的“股权换商权”实现跨行业全产业链运营。其模式对国内龙头拓展产业链上下游投资方面具有借鉴意义，厦门国贸等龙头在中下游制造业环节“股权换商权”具备巨大的拓展空间。
投资建议：1）盈利预测：预计公司2022-24归母净利35、33及39.5亿，对应EPS为1.59、1.5及1.8元，对应PE仅为5倍左右。2）投资建议：低估值国企迎市值修复机遇期。a）低估值：公司仍处于破净状态，而公司供应链主业收入、利润均保持了长期的稳定增长。b）大宗供应链企业，系统性帮助制造业降本增效，实现战略资源的进口组织，通过供应链协调保障产业链的安全运营，具备战略价值。c）公司实施股权激励，使得核心骨干与公司长期发展利益绑定，有助于激活企业活力。3）目标价：参考可比公司估值，给予公司2023年预测利润8倍PE，目标市值264亿，预期较当前54%空间，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。
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