博鳌资本大会主题讨论会二：合作之道|房企_新浪财经

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“未来是流动性为先，风险控制为王，未来也让我们一起携手，一起做好长跑运动员，一起在长跑中双赢。”

主持嘉宾

元禾辰坤特殊机会投资平台——璟源投资合伙人、国际金融地产联盟常务理事张平

对话嘉宾

睿明资本创始人、总裁侯宝同

绿城诚瓴基金执行总经理左文辉

乔氏集团总裁俞森森

帕拉丁资本投资总经理杨波

大成律师事务所合伙人刘唯翔

晨曦控股金融投资部总监王丹

张平：很荣幸担任这场圆桌主持，今天这个环节是上午最后一个圆桌，刚才主持人也在说，进入了地产下半场，下半场的情况，在座的嘉宾都有感受，行到水穷处，坐看云起时，下半场房企、金融机构都会面临什么样的挑战和机遇，也是我们这场对话想要讨论的问题。

本场的嘉宾阵容，大家可以看到应该是有4只基金，一个投资人，一个资金+科技+资管的公司，再加上一个律所，所以台上金融机构应该算是4.5家。我所在的璟源投资是元禾辰坤的特殊投资平台，专注于新经济、新基建、债务重组、不动产重组、企业重组。

我们开启的第一个议题是困境资产特殊机会。第一个问题想请教侯总，在地产下半场，我们看到那么多困境资产浮出水面，那么多问题企业出来了，到底是陷阱还是馅饼，应该如何给他们纾困呢？

侯宝同：睿明资本是天风证券和管理团队共同发起成立的一家不动产投资平台，主要是看房地产领域的特殊机会。从去年我们开始介入这个领域，确实还是感触比较多，我们也收了几个项目，包括今年也有一些项目在看。第一个感受是，大家对行业的认知从投资人的角度，包括从被救的房企、出险的房企和金融机构来说，打了的认知还有偏差。

这两天听各路大咖分享，其实很明显的感觉大家都是对市场挺悲观的，我们也是很悲观或者说很谨慎的，原来说谨慎是乐观，其实乐观两个字现在要拿掉，要保持谨慎，当然提悲观也有点太负面。

第二个感受，整个市场下滑还没有到底，可能一些一线城市会稳一些，包括一些二线城市未来下滑的概率和可能性也还是比较强的。所以对资本市场的认知，市场上的项目是打6折还是打7折去收，这是一个很现实的问题，昨天陈启宗先生也讲，大家要认清形势，其实说白了就是早死早脱生。

常规来说，早处置早重生，对于现在很多出险房企来说，已经有躺平的心态，美元债已经展期了，他感觉这个情况下再打折处置资产有点犯不着，或者亏了。但是如果市场真的是下滑，现在你的房价能卖到1万8，再过半年只卖到1万6，你的价值还是受损失的，所以从我们的高度，也希望双方对预期达到一个基本的统一，这样纾困才有可能做成。

张平：那您觉得是馅饼还是陷阱？

侯宝同：价格合适就是馅饼，价格不合适就是陷阱，还是要看价格，这是一个方面。

第二方面，有很多项目已经不太容易救了，可能大概有10%到20%的项目，只能是需要很长时间来处理，因为中间的关系比较复杂，对我们来说有10个出险项目，我们只能选其中两三个去谈，最后能成交一个就比较好了，里面的陷阱还是比较多的。

张平：所以是馅饼还是陷阱，这些特殊机会来的时候，最关键的还是投资人有没有处置能力，有没有对底层资产盘活的能力，所以对于有处置能力的就是馅饼，对于没有处置能力的纠合陷阱。

以侯总为代表的券商类的基金发表了自己的观点，下面也非常想听听左总的建议，因为左总是绿城诚瓴基金的总经理，代表的是开发商系的基金，左总也有非常多的地产业务跟多方合作的，也想请您分享在困境资产业务这一块合作的路径和未来的机遇。

左文辉：我是来自绿城诚瓴基金的左文辉，我们这个论坛的主题叫合作之道，对每个企业来讲，发展的过程都是合作的过程，绿城不例外，我们的基金也不例外，我们选择跟谁合作、用什么方式合作？绿城的基金板块成立比较晚，2017年才成立，当时的时点资金方在市场上还是比较充裕的。在这样的环境下我们的基金如何选择自己的差异化定位？所以我们当时的选择是弱化主体的信用，强化底层资产的研判，所以我们选择的项目都不是前50强、前100强的项目，但是我们操盘的过程中植入了绿城的全过程管控，基于这样的业务定位来发展我们的基金板块。

从目前的时点看，看似是一个正确的选择，但同时合作之道也是一个取舍之道，当我们选择这样一个稳健发展的方式之后，实际上我们也失去了一个快速规模化的机会，这是我对合作之道的理解，我觉得合作是一个必经之道，也是一个取舍之道。

关于下一步的发展，我有三个观点：第一，我觉得有机会，我跟中城的应总的观点很像，在10万亿的市场里面，我们基金始终是有机会的。第二，要找准自己的优势，包括前面侯总也提到，在困境资产里面有一些业务的机会，在任何一个业务机会里面都要找到自身的优势。

以绿城为例，我们作为一个品牌的开发商，我们在这个业务里面有三种业务方式在实践，第一种是在某个省份做了一个城开公司的并购，我们把项目接过来。第二种是绿城的代建，目前也是一个全国最大的代建公司，也是一个独立的上市公司，我们也接手了信托、湾区的一些开发商的项目，通过代建的方式盘活。第三种是我们也接手了一些资金方投资的项目，我们来做工程的咨询、复工复建，所以每个业务里面还是要找到自身的优势。

我始终坚信的一点是要找到自己的差异化，就像我们起步阶段放弃主体信用，选择底层资产，目前这个阶段我们还是重点关注有土地红利的项目，包括困境资产、一二级联动的项目，我始终的观点是坚持去做一些难的事情，这样更容易做成。

张平：所以左总的基金很好地利用了绿城的产品能力，在合作当中也是体现了很大的优势。下一个问题想请教俞总，从投资人的视角，我们在说地产也好，金融也好，地产+金融能双赢吗？

俞森森：主持人这个问题问得非常好，地产和金融能双赢吗？我觉得在目前的环境下想实现双赢还是挺难的，就看我们如何去选择，如何去做。首先我代表乔氏集团，乔氏集团作为一家金融机构，主要做地产的收并购，包括股权的投资，在地产板块上，我们集团投资了四五十个项目，我们的主要是在项目端的投资，在这几十个项目投资的过程中，我们也吸取了不少经验，所以在这种环境下，我们认为金融就是一个杠杆，我们如何把杠杆用好，那可能对我们来说就是事半功倍的。从去年的环境当中过来，为什么很多房企出现了一系列的问题，就是因为杠杆没有用好，没有在自己的掌控范围内用好，所以会出现很多的风险。

但如果我们能够把这个工具用完整了，我觉得对我们企业来说一定是非常有利的，包括我们集团来说，我们在做投资过程当中，我们也一直在加杠杆，包括前一两年和去年我们投的一些项目，我们加的杠杆其实也不低，5倍、6倍的杠杆也加上去了，从我们的退出机制来看，风控做得还是不错的，现在已经退得差不多了，所以这一点我们控制的还是非常不错。对于投资机构或者房企来说，都要在自己可控范围内做这件事情。

对于地产行业来说，我们还要做好选择，要分区域、分板块选择，在人口和经济比较好的地区选择，这就是没有问题的，在这个方面选好了，对房企和金融机构同样都有很多的机会。

所以从这两个点来看，金融+地产我还是比较乐观的。乔氏集团做投资并不是特别久，我们从2017年才开始做，目前来说还算是小有成就。所以我觉得大家都不要太悲观，就像应总说的，黑暗中还有点点繁星，对我们来说还是有些许曙光的，就看我们怎么坚持下去，只要坚持下去了，努力去做了，把业绩做出来了，对我们来说在这个地产和金融赛道上还是有双赢的机会。

张平：谢谢俞总，总结俞总的观点，一个是利用好杠杆，昨天在吴建斌的书友会上也在讲杠杆的应用，运用好杠杆，无论是投资人还是房企，都是一个关键。另外一个，俞总刚才提到的是细分市场要选对，也就是我们的投资标的所在的市场，这个赛道选对了才有可能获得成功。俞总是投资人的视角，下面也想问问帕拉丁的杨总，因为杨总所在的帕拉丁是碧桂园旗下的基金公司，站在地产系基金的视角，您觉得地产和金融能够双赢吗？

杨波：我们最大的优势是有地产的基因，同时又通过金融的视角看待这个业务，今天我看到前两位嘉宾在分享的时候，有一些悲观的观点，也有一些非常乐观的观点，这就说明市场已经在一个比较合适的阶段了，大家有不同的观点和视角。

从目前来看，整个行业现在面临的挑战是勿庸置疑的，特别是房企、投资机构，大家都会面临各种各样的挑战。从房企的角度来讲也是需要做一些调整和改变，特别是现在整个市场环境出现变化的时候，怎么样去调整心态，简单来说就是你前期做的市场判断、土地价值的判断和拿地的成本，在你后期要运作的时候出现落差，怎么样调整这样的视角。

另外一个就是关注你的核心问题，你现在碰到的核心问题是什么，你的项目现在的底层价值是什么，这个一定要梳理清楚，在这个基础上寻求与资金方的沟通，我关注我要的问题，同时又在未来有一些想象的空间，搁置一些分歧在未来出现确定性的时候，还可以再做一些争取。如果有这样的心态和态度，现在还是有一些机会的。

从投资方的视角来看，最核心的就是在市场出现调整的时候，一定要看项目底层的投资逻辑，一定要看到项目本身的投资价值。从传统上市场前几年非常好的时候，可能我们更多的是通过未来的非常乐观的预期去对一个项目的价值做判断，市场现在出现调整的时候，我们一定要认清楚这个项目底层到底有没有价值，我的价值在哪里。在合作思路上我们一定要拓宽，我跟项目方怎么合作，我在合作方案上基于底层项目非常好，再把合作模式多元化，这样合作机会就非常多了，一个是满足了房企核心的关切，同时我们在自身管控的要求也能达到的情况下，探索一些未来不确定性当中的确定性。

举例来说，帕拉丁这样一个地产背景的基金公司，我们最大的特点就是懂地产的底层投资逻辑，所以我们并不会盲目看一个项目和它的主体信用以及它的城市能级，更多的是看这个项目的底层有没有投资的价值，有没有支撑。另外一个是我们作合作方式上非常灵活，股权可以，债权也可以，我关注的是我做这个项目的时候能不能解决项目方核心的关切，同时又能解除我的顾虑。

再举个例子，我们做过一个项目，在乌海。大家知道这个城市在哪里吗？这是在内蒙的一个城市，我相信很多机构方初步的判断，可能这就不符合我们的投资标准。但是帕拉丁做这个项目的时候，看重这个项目底层的逻辑，它的市场、项目的基本的质素，这样我们就能去做。类似的还有宜昌等等地方的项目，这就是一个充分的论证，我们看准了就可以去干。要发挥我们的优势，能解决合作方的核心痛点，就能找到机会。

张平：刚才杨总提到了帕拉丁非常灵活，股权也好，债权也好，或者说这个细分市场可以下沉到像乌海这样的城市。现在我站在一个基金的角度，有一种感受，越是在后疫情时代，比如说经济遇到挑战的时候，投资人的钱就越谨慎，越谨慎就会导致更加回归到追求核心资产，什么是核心资产呢？比如说原来看二线城市，现在就只看一线城市，原来可能看一线城市，现在只看北京、上海，在投资越谨慎，越回归到一个核心城市、核心资产的维度。

这两天我们也在讨论，越是下沉到三四线城市，不是说没有机会了，但是投资人可能对这些城市的投资回报的要求就会更高，因为它承受的风险也就越大。我们说高风险高回报、低风险低回报，所以在这样一个风起云涌的市场，怎么平衡投资的收益和风险的管理，包括我们今天讨论的地产+金融，这两天我们都在说到底是信心最重要还是黄金最重要。所以在我们这里面，大成律师事务所的刘律师给基金和地产商提供服务的，所以这个问题我也想问问刘律师，到底是黄金重要还是信心重要？地产和金融应该谁先给谁信心呢？

刘唯翔：我的身份比较特殊，虽然我很早就开始做地产的服务，大概是2005年左右，一直做到现在，我没有做过地产以外的业务，所以我觉得我是蛮介入地产这个行业的。但是我又是一个律师，虽然一直投身在地产行业，但是我还算是一直旁观的角色，我的视角跟大家是不太一样的。我是经历了过去十几年的黄金发展期的一个从业人员，我的观点是地产离不开金融，反过来地产也是金融的一个很主要的实施的领域，或者说是一个闭环的应用场景。如果没有地产，金融的用处也会少了很大一块，所以这就是鸡跟蛋、蛋跟鸡的问题，如果我说要不要双赢，一定是要努力做到双赢才是对的，而且在我的律师业务以外，我也一直致力于推动地产和金融的融合，包括我另外一个身份也是国际金融地产联盟的理事，即使没有客户付费，我也愿意做一些这方面的推动。

我今天讲两个例子，这是我自己的两个亲身经历。一个是跟龙湖有关，这个例子是讲股性的投资人。当年龙湖还很小，它还没有走出重庆和成都，但是它的项目做得好，活做得比较精细，所以有外资基金看中了，就做了股权的投资。之后就碰到了2008、2009年的一波低潮，那时候我们跟着基金一起去做了催收，说你们当初说好要退的，按照这个回报推是不是能兑现？龙湖的领导两手一摊说，就是没有，当然我们现在在考虑香港上市，如果上市成功，大家一起解套，如果上市不成功，我们就慢慢耗着。我印象很深刻，那顿饭都是我们这边的客户买的单。这就可以看出投资人介入的程度或者它的贡献在哪里。如果那时候你是一个债性的，也不用讨论什么，甚至不用吃那顿饭，我就直接起诉你，要求执行，因为我是一个债性的投资人。但是股性的投资人不太一样，回来商量了一下，觉得当初的投资有点舍不得，如果告了，一定也是亏的。那怎么办呢？大家就调动一下资源，撑它去上市。当然不能说是因为投资人的原因使它上市，但了外资品牌的投资人对龙湖在香港的上市也是起到了很大的推动作用。昨天也听到其他的嘉宾赞扬龙湖现在的财务状况比较好，我的感受是，并不是说龙湖在那个时候或者在过去的十几年就有别于其它现在暴雷的开发商的不一样的认知，它现在的状况是那些股性的投资人逼出来的，跟他们的合同签得非常多，里面的条件正面去看没有一样是你喜欢的，但是就是这么熬，大家互相拉扯过来，所以龙湖长成了现在的样子，我觉得这是一个很好的状态，我把它看成是一种比较好的夫妻相。

另外一个例子，最近一段时间我们也经常带投资人见开发商财务总监，一般坐下来几分钟就结束了，主要就问他们有多少钱，利息是多少，我们集团的平均成本是这个数，你们能做到吗。你要抵押还是信用担保，你是要怎么样的抵押，如果是项目的抵押，你这个抵押成数是多少，实际上我觉得都不需要大家坐下来，你给一张表格填一下，就可以判断要不要推进。

张平：所以听起来都是债权融资的方式。

刘唯翔：对，从商业上讲这样做也没有，市场好的时候这是一个非常有效的迅速出规模的手段，但是市场波动的情况下就有问题了，你按这个方式找到的投资人是同一类的，房地产企业拿到的都是同样的钱，出问题的时候你腾挪的余地就没有了，就不像刚刚说的投资人还会想着能不能给点资源撑你上市。

为什么国内的投资人没有像海外的REITs有那么长的有耐心的钱？这也是因为这么多开发商在培育债性的投资人，那边都是按息贴足的钱，当然没有投资人愿意去投股，何必要花精力，还要承担风险呢？所以现在回过头来看，就是应该打破大家都按债性思维做投资的形式，突破债性的思维，开发商跟金融互动就会更良好。当然我觉得金融是两块，一个是管理机构，一个是投资人，它也会有更多的认知，认知自己的钱到底是什么样的需求，认知到自己的钱，认知到这个社会的基本本质，然后找到一个风险和收益的平衡点，这样在未来会是一个非常精彩的市场。就像刚刚左总说到，他们就是不做头部的开发商，我觉得这是特别好的，这就是一个良性的市场应该有的样子。

张平：刘律师和我本人都是国际经济产业联盟的常务理事，我们这里面很多是投资人，而且很多是纯股权投资的投资人，所以有一个比较共同的特点，都在寻找资产价格被严重低估的机会，当然并不容易找到，同时也在思考加强资产管理的环节，提高资产效率，做一个全流程的管理，来提升投资人的回报，同时激发自己管理效率最大化的诉求。

这个问题我想请教一下王丹总，就是关于不动产的投资和资产管理竞争力的打造，王总应该非常有发言权，因为他们也是2017年成立的。

王丹：这个问题的本质就是当前的房地产投资行业还需要什么，我想先聊聊房地产投融资行业的特例。

第一个是重信用、轻底层。过去的20年是房地产行业大刀阔斧的20年，行业的信用集中于开发商本身，无论是政府、总包方、购房人还是金融机构，统统不关心生产过程，只关心是谁在生产。而因为房地产企业是信用主体，所以无论主动或是被动都形成了大量的信用融资，包括美元债、企业债、供应链和ABS等等。而信用的本身是发散的，缺乏一个收敛的过程，与相反的是资产的本身是收敛的，以资产的价值作为上限。正是因为信用的放大作用，加之地产行业的四项杠杆，导致有些房企逐渐开始了类庞氏的经营。

当前我们行业确实是在面临一个危机，一个被信用联合绞杀的情况。美元债违约、企业债难以续发、开发贷融资额度收紧、监管资金难以盘活，这就导致了事实上原先以房地产企业为中心构建的资金池正在被抽贷。所以我认为未来地产金融行业是一个价值重塑的过程，近刚刚绿城基金左总说的观点比较类似，未来信用不再有效，而资产价值的重要性正在逐渐凸显，这就对项目的价值研判和资产管控能力提出了更加精细化的要求。

第二个特点是重经验、轻体系，传统的非标投资体系的价值研判是高度依赖于投资团队的经验判断的，尤其是涉及到股性投资，对团队的经验的要求就更加高了。为什么这么说呢？因为非标项目涉及到在时间周期、区域板块、操盘团队和业态类型等多重限定下去寻找到同维度的有效数据来进行经验的比对。而受限于传统非标团队的样本经验，我们的经验很难进行有效体系化的沉淀，所以晨曦作为一个有产业背景基金的机构，我们自从成立以来就借助了兄弟公司的力量，累计对6000幅地块、38万个字段进行了跟踪分析，形成了内部的标尺数据和相应的智能化算法，住装入到我们的资产研判平台中，积累了晨曦数年来投资经验的结晶。往常一个投资经理可能要花一到两天持续才能形成投资研判的结论，通过我们的系统大约只需要两小时就可以搞定，投研效率提升5到10倍。

第三个特点是重研判、轻管控。传统的金融机构大部分都有白名单、黑名单、城市限制和业态限制，前期的研判过程也会经历多轮尽调，业务部门和风控部门也会多次奔赴项目现场去进行踏勘。然而投完之后，后续的管控环节往往就显得比较薄弱。这就导致在投前阶段跟这个价值相匹配，而在后续的管控，由于缺乏有效的手段，导致了资产价值的流失，以至于在项目出险的时候缺乏有力的抓手。

晨曦也是秉持了我们20余年的产业背景，对100多个城市600多个项目的体系化运作经历，对项目的资金使用形成了更加专业化的判断，让我们有能力更加聚焦资产价值的管控，促进投后的手段跟投前的研判逻辑相匹配。同时也可以借助于我们的资产管理系统，对投后管控人员进行流程牵引和智能提示。投后的资管经理可以通过系统的体系化经验来输出一个专业化的管理，定期做到策略回检、实时调焦。

总结来说，基于现在的行业现状，我们认为未来行业会呈现三个趋势：从关注信用主体到关注底层资产的价值；从相信经验直觉到相信体系化的管控；财投方的产业化。以上这些趋势统统都要求更精细化的资产价值研判能力和管控能力，同时还涉及到体系化的经验沉淀。

张平：谢谢王总，我想追问一个问题，比如说这个资产管理，你用几个关键词来说一下，是如何做到精细化全流程的资产管理？

王丹：有效的管理是涉及到销售、成本、预决算、融资、工程等体系化的经验，而这些对于传统的金融机构来说，一方面由于主观意愿会控制投后管控的预算，另一方面由于客观原因，能力上会有所欠缺，这些是基于产业的基因，我知道开发商的真实考虑是什么，我知道这个节点该付百分之多少的工程款，我知道建什么程度该还开发贷，就能避免通过总包方或者通过自己的关联公司把资金挪用出去的情况。

张平：所以说关键词是风险把控。作为一个基金经理、投资机构，最重要的不是为客户、为投资人赚到多少钱，而是安全地赚到多少钱，所以这个风险的把控能力是至关重要的。我们今天讨论合作之道，有没有一种道是可以让我们在合作当中双赢的？有没有一种道是自身之道，可以在这个市场里长期保持竞争力的？就像我们说但凭市场风起云涌，我自笑看云卷云舒，所以有没有一种竞争力可以持续，我也想听听几位嘉宾的建议，从合作之道的角度、自身竞争力的角度，给我们未来做一个总结。

侯宝同：原来的地产基金投住宅，大家都是依托于开发商的，它是一种依托的关系，现在看底层资产，就变成了真正的投资关系。对投资机构来说，你的价值判断能力就非常关键，你有了价值判断能力，就有了风险承受能力，才有可能跟开发商或者是其它的机构平等的去合作，还是要看本身自己的能力。

左文辉：主持人的问题是如何保持地产和金融双赢的合作之道是吗？

张平：你可以说合作之道，也可以说自身发展之道，选其中一点来总结。

左文辉：我认为在合作之道里面，我们自己的文化是始终坚持善意，另外就是不断挖掘自身优势，在任何的时点都是正视眼前的问题，保持眼里有光，寻找自身差异化的优势，不断地挖掘市场机会，坚持善意和塑造自身的优势是能够实现双赢的最好的合作方式。

俞森森：金融作为一个工具，我们不管用它作为杠杆还是流通，一定要在自己的可控范围内，不能超出自己的能力范围。地产作为一个载体，我们一定要选择好，我们企业有9字诀：安全性、流通性、收益性，我们要真真实实把我们的底层按照这9个字落实，一定能双赢。

杨波：在市场调整下行的情况下，我们乐观一点还是能看到很多结构性投资机会的，现在对投资方式提出了更高的要求，我们的重点是突出对于项目的精准研判能力以及后期对项目的掌控力和管控力，去帮助项目创造价值，在这个基础上，我们在合作的思路和方案上的多样化、灵活性，去跟项目方实现双赢。

王丹：我想聊一下自身发展之道，总结一句话就是，行业需要，正好我们晨曦有能力。当前行业正在回归一个价值重塑和管控重建信用的当口，需要体系化的科技手段的输出，这也是为什么晨曦在成为地产基金细分领域的行业龙头的时候，依然坚持做产业科技的初衷，这也是我们区别于竞争对手的一个主要的差别。晨曦虽然比较年轻，但是成立到现在累计的AUM也达到了700亿元，至今是零风险、零事故。像刚刚中城应华总提到的那些出险房企我们也都投过，我们不仅实现了安全退出，同时还都获得了超额的回报收益。因此我们希望能够向行业输出深度实践下能力构建的方法论，希望助力房地产投融资行业走向一个更加健康的未来。

刘唯翔：各位嘉宾都讲了很多，我就一句话结束这场讨论。我觉得金融应该要给地产多一点信心和耐心，过来地产要给金融多提供一些价值和细节，这样双赢应该是可以做到的。

张平：我也谈一点我的感受，我觉得地产下半场，我们应该从短跑运动员锻炼成为长跑运动员，去平衡速度与耐力，去平衡现金流与周期。所以未来是什么？我觉得未来是流动性为先，风险控制为王，未来也让我们一起携手，一起做好长跑运动员，一起在长跑中双赢。

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