【兴证固收黄伟平/左大勇团队.转债】扩容时代的风格和择券——可转债十年百债系列二_新浪财经

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转债扩容和权益行情配合是转债地位确立的必备因素。2019年往后，扩容后的转债市场呈现“多点开花”的局面，可转债作为固收+的核心作用确立，从2019年到2021年间，是否参与固收+是决胜收益的重要抓手，固收+的扩容速度显然是远高于转债供给速度，也带来转债估值结构和收益规律上的变化。

转债市场逐渐从“什么都缺”的状态进化至制造业占“半壁江山”，金融交运农牧底仓扩容、消费板块数量增加（但缺乏核心）的状态，2019年的消费电子行情、2020年的白马行情、2021年的高端制造行情&昙花一现的供给侧行情，均有充足的风格参与机会。

高端制造行情带来转债最多的盈利机会。制造板块弹性标的的扩容带来了风格内部的alpha机会，并且在板块内部也有不错的轮动机会。例如军工品种中的三角转债、国微转债。电车行情里的旭升转债、文灿转债，锂电里的恩捷转债、星源转2、璞泰转债，锂矿行情从赣锋转债到中矿转债的轮动。

特别的是，光伏行情是2020年-2022年中持续有机会、转债深度参与的方向，不仅产业逻辑同产业景气度持续共振，并且通威股份、上机数控、隆基股份、天合光能、福斯特、福莱特等板块核心品种连续发行多期转债，产业融资需求和可转债赚钱效应共振带来的是赚钱的持续性，显然需要足够长的景气上行周期，不同产业环节同样可以享受细分环节带来的alpha机会，但也需要结合发行时点综合判断，强赎带来的“解禁压力”不少时候也透支了存续期收益，择时重要性也不低。

周期方向同样贡献了可观的弹性。周期板块在2020年、2021年有两轮趋势机会，但驱动因素来看，前者主要由于需求侧改善，而后者来源于供给侧管控，来源于需求侧的机会，需求侧引导的行情更适合自上而下配置、自下而上挑选弹性品种，如紫金转债；供给侧行情依然需要找到需求更为旺盛的方向（如金诺转债），对于周期品种来说，需求景气度始终是弹性的最大来源。

消费品种的赚钱效应更多来源于“泛消费”方向。再者，消费转债能获得不错收益的有符合市场风格的安20转债，而温氏转债、傲农转债、巨星转债等具备绝佳上市时点、同时在板块内部具备很强的弹性，生猪养殖转债足以作为最佳底仓品种；而振德转债、英科转债恰逢疫情带来巨大机会，分别获得数倍、数十倍空间。但整体来看，消费品种的稀缺削弱了2020年转债整体的赚钱属性。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

在2010到2015年大盘转债时代中，仍然有很多可圈可点的个券，比如通鼎转债在2015年涨到600块以上伴随正股连续18个涨停的高光，博汇纸业在到期前的成功转股；比如新钢努力终难敌过贝塔的遗憾，吉视发了赎回公告后遭遇“千股跌停”最终大比例还钱。站在当时，笔者均认为这是转债这个市场的经典了，但凡此种种却在最近今年的市场中经历了很多遍，甚至出现了更夸张的玩法。

因此，第二篇我们直接跳到扩容后的市场，新阶段，新玩法，新策略是更值得去记录，去品鉴，去探索。

个券扩容是3年转债行情的必要条件

可转债市场的快速扩容，给予了从风格和个券出发的策略更多的选择空间。经过2019年-2022年间的扩容，转债主要的方向集中在泛制造（光伏、半导体、电车等产业链）、生猪养殖、金融等大方向；方向来看，2019年以来的高端制造行情，是转债赚钱效应抬升的重要原因；高端制造高景气度同样造就了更高的直融需求。从2019年后的风格来看，制造大行情、消费白马行情、农牧行情为可转债超额盈利的主要来源，不妨从相关的个券来复盘这些机会。

高端制造大行情下的转债生态

1、军工转债：交易属性和价值挖掘兼顾

随着2019年后，越来越多的白马转债获得上市机会，而在高端制造板块研究逐渐充分（可以观察重点板块盈利覆盖的饱和度），转债正股能够贡献alpha的机会在逐渐下降，而更多的转债同风格带来的beta共震。

光电转债VS三角转债&国微转债：beta or alpha？

光电转债上市“恰逢其时”。光电转债于18年底上市，上市时点恰逢熊市末期。虽然中航光电在2019年业绩整体低于预期，利润增速也出现下滑，相似的是整个板块在2019年也主要是靠估值抬升驱动。如果从涨幅来看，中航光电在存续期间正股涨幅40%，军工电子板块同期涨幅38%，整体并未显著跑赢。

而同为军工白马的三角转债、国微转债均在2021年7月初上市，在上市后定价就达到140元左右，而两者上市时整体估值和业绩匹配程度较好；尤其是三角转债上市时，市场对于三角防务业绩预期翻倍，而22-23年也有复合40%+的业绩预期，对应2021年PE仅30倍。从结果来看，军工板块在21/7月-22/6月期间上涨0.16%，但三角防务股价涨幅达到33%，紫光国微涨幅20%。带动三角转债、国微转债分别有20%、15%的涨幅。当然，溢价率并未大幅压缩主要来源于公司的放弃强赎。

从军工品种的配置来看，对于白马品种，需要衡量业绩和估值的匹配程度（alpha来源），可以在合适溢价率的情况下配置；而对于beta机会的把握更需要择时和交易。

2、电车带来的超级行情

旭升转债&文灿股份：Tesla核心供应商，有何差别？

Beta增强的旭升转债。旭升转债正股旭升股份与特斯拉于2013年达成合作关系，成为后者一级供应商，业务占比在50%左右，顶着特斯拉的光环，公司17年上半年上市后即达到100倍估值，而18年熊股市&转债上市前夕，旭升转债估值压缩至33倍，2019年随着特斯拉中国工厂开始筹划，旭升作为单一客户依赖极强的企业，自然相较于特斯拉其他供应商来说获得更高的beta，在2个月时间中转债/正股获得70%的弹性（同期特斯拉指数涨幅50%），正股估值重新回到100倍的位置（也是上市至今的最高价格）。

而旭升股份的第二期转债升21转债上市后并没有这么好的运气，2021年12月底升21转债上市在新能源行情的顶部，及风格切换的进行时。年初至4月低点正股跌幅超过50%，跌幅也显著大于benchmark。物极必反，4月低点至6月底正股在2个月中几乎翻倍，但过高的溢价率导致升21转债期间收益仅18%，仅略跑赢转债市场中位数表现。

受益于行业变革的文灿转债。与旭升股份相似，2014年，文灿车身轻量化结构件成功批量生产并向特斯拉和奔驰供应，为最早切入车身轻量化结构件领域的企业。但同旭升不一样的是，文灿的单客户占比并没有那么大（虽然是第二大客户，但占比也仅个位数），这也导致文灿相对于旭升股份，在Tesla带动的大行情下弹性偏弱。但2021年，由于Tesla的爆款给电车带来一体化铸造（成本降30%，重量降40%）的风潮，文灿业务中新能源业务占比也大幅增长。转债发行时点不高、及受益于特斯拉带来的变革，文灿转债展现了极佳的弹性。而在此轮底部中依然不高的溢价率，也使得文灿是转债市场中少有的能够享受整个高端制造反弹的品种。

恩捷股份&璞泰转债/星源转债：放弃强赎打开盈利空间

恩捷股份放弃强赎为转债带来数倍空间。恩捷转债于2020年2月上市，上市时点恰逢海外疫情扩散带来的流动性风险向国内股市传导期间，恩捷转债一度是达到115元/60%+溢价率（这与本轮4月众多成长类转债定位类似）。而在20年6月后特斯拉/宁德时代供应链行情同样给予了其正股恩捷股份翻倍的空间。但在放弃强赎前，恩捷转债潜在上限在140元，股价低点的高溢价率同样透支了转债的弹性（仅20%左右）。而恩捷转债数倍空间的打开来源于电车渗透率持续超预期抬升带来的材料环节量价齐升的行情，隔膜作为头部集中最明显、竞争格局最稳健的环节，恩捷股份作为绝对龙头享受了alpha收益，但恩捷转债获得超额收益依然需要转债持续放弃强赎配合。

璞泰转债的赎回选择是未能分享大幅上涨空间的核心因素。璞泰转债于2020年2月上市，恰逢特斯拉/宁德时代行情的中继，在2020年3月大幅调整后同样是115元/60%的定位水平。而在2020年下半年的反弹中，璞泰来作为宁德时代的核心供应商，同样获得了80%的涨幅，但由于2020年12月公司选择了强赎，导致转债存续期收益区间首尾的收益甚至为负，也没能享受到2021年波澜壮阔的锂电材料大行情。

星源转2的alpha。正股是中国第一家打破国外垄断的锂电池隔膜干法单拉技术的企业，但一期星源转债给投资人的体验不佳，一方面存续期内公司面临技术路线的冲击、后发带来的良率滞后，另一方面干法价格也受制于磷酸铁锂电池需求的低迷（2019-2020年）。但星源转2上市时点极佳，2021年伴随着磷酸铁锂路线的大幅放量（宁德时代+比亚迪），以及公司湿法产能的投入，星源材料成为隔膜行业最佳的alpha品种，实现了逆境反转带来的极佳弹性，而转债也能够获得夸张的风险回报比。

锂矿板块的alpha：赣锋转债&中矿转债

近年来锂电上游环节为产业链产能释放周期最长的“神经末梢”，拥有产业链上最大的弹性。而转债环节中“锂王”赣锋锂业连续在2018年、2020年发行2期转债，而2021年锂矿大行情中中矿转债等品种贡献极大预期差，也使得转债可以参与绝佳的弹性机会。

从行业层面来看，2017年开始的大批西澳、北美锂矿开发，导致2019-2020年碳酸锂价格从15w/吨下滑至5w/吨以下，这也导致整个产业出现大幅亏损（2019年电车销量受补跌调降影响）。而锂板块从2019年来有3轮机会：1）2019年12月，亏损下澳洲矿山超预期停产减产，导致市场对锂价反转信心，赣锋作为底部扩张能力最强品种，获得最佳弹性；2）2020年下半年，随着疫情改善，锂价出现反转，赣锋锂业出现量价齐升机会，大幅跑赢锂矿指数（3倍涨幅）；3）2021年新能源车放量，导致锂价涨10倍，赣锋锂业并未跑赢指数（业绩反转属性更弱），板块呈现补涨逻辑。

Beta增强型转债品种赣锋转债。赣锋锂业是国内最大的采矿、锂矿加工企业，并在行业低点持续逆势扩张、一体化生产，2019年以来股价最高涨幅达到10倍。赣锋锂业在产能扩张时期，连续发行了2期可转债，其退市时间均在2021年上半年。对于转债来说，可以享受到2019年12月的行业供给压力预期缓解机会、2020年下半年锂价反转机会，期间龙头赣锋锂业均凭借底部扩张、一体化优势获得超越市场的alpha。

中矿转债为锂矿冲高时期最强弹性品种。周期股反转时期，底部有扩张能力的龙头具备最佳弹性，但随着行业从复苏到过热的期间，在中期上行阶段的扩张行为，反而能获得更优的弹性。中矿资源主业为锂盐加工，前期自给率并不高，而随着公司一体化战略的推进，未来锂盐自给率将超过100%。而2年10倍的锂盐价格给予公司更优的弹性，按锂矿资源预估的市值超过400亿元，而1年内获得5倍市值的抬升。中矿转债也一度接近1000元（历史上只有两只达到）。

综合来看，强周期品种在反转前期（复苏期）龙头优势（尤其是有底部优化行业格局能力的）表现将更为突出。但若行业景气度持续性强、后发且掌握资源的品种将有更显著的弹性，在行情上显示出扩散态势。

3、光伏转债：高端制造中转债品质最高/机会最丰富的环节

光伏行业快速扩张带来极大的股权融资需求，包括了隆基股份、通威股份、上机数控、福莱特、福斯特等头部企业均发行多期转债，而光伏板块在2020年-2022年为全市场弹性最大的板块，也给予转债极佳的交易机会。但同时，大规模光伏品种几乎都会选择以提前强赎退市，那么对于转债上市时点的定位水平、后期行情幅度的要求也更高。

2020年开始，光伏迎来一轮超级大行情，并且给予极佳的波段性机会： 1）2020年，光伏制造环节出现龙头集中带来的规模效应，光伏装机成本下降带来的平价机会，并承受了全球疫情的考验；2）2020年9月，中国宣布实现碳达峰、碳中和的计划，光伏成为实现计划重要一环（包括多国也宣布目标）；3）2021年5月底，随着硅料价格开始企稳，光伏品种重新迎来上涨机会；4）2022年海外装机需求和国内装机需求双强，但硅料和硅片价格影响下游的成本；5）期间有一些技术变更带来的机会，包括了P型向N型转型带来的机会（石英砂龙头石英转债、电池激光龙头帝尔转债）。光伏的下游包括G端、B端、C端，也导致了下游一些差异化，并且储能的需求也和光伏/风电装机需求同向变化。

光伏品种上市时期主要集中在光伏超级大行情的前期和中继，也导致多数光伏转债上市后均有极强的赚钱效应，我们从典型品种出发，来观察可以捕捉的超额收益机会。发行多期转债公司的光伏品种包括了通威股份、上机数控、隆基股份、天合光能、福斯特、福莱特：

（1）通威转债和通22转债的不同体验。通威转债是率先登陆转债市场，但是存续体验相对较差，主要原因在于2019年正处于退补幅度最大的时期（2018年-2019年期间，度电补贴从0.37元/kwh-0.13元/kwh），并且叠加前期行业产能快速扩张，光伏行业盈利周期整体向下，2019年全年行业跑输大盘。通威转债有明显收益的时间集中在触发赎回的15个交易日（底部部分产能出清），并且退市恰逢海外冲击，退市价格仅104元。

通22转债则给予了极佳的体验，上市正处于市场对于转债预期偏弱，溢价率尚低（这个在4月高端制造品种中很难得），而随着5月市场风险偏好修复，通22转债获得了正股alpha+转债溢价率更小的压缩，从而实现了30%以上的转债收益。对于强周期&产能具备成长性的品种可以关注供需格局持续性、下游需求持续性。

（2）隆基股份是光伏行业的绝对龙头，在行业底部阶段持续降本增效、技术改进、一体化，是少有的2019年业绩大幅增长的光伏品种，也最早实现了10倍股价涨幅（2018年底-2021年2月）。隆基转债在2017年上市，在行业退补、需求下跌的2018-2019年，一度跌至100元票面以下，底部买入低价龙头是不错的操作思路。但同样需要注意的是，隆基虽然有超出行业的基本面表现，但在整体光伏行情疲弱阶段，市场难以再给予30倍估值的隆基更乐观的估值想象空间，在隆基转债退市后，正股在Q2业绩超预期兑现后也出现暴跌（一定意义上隆基退市时点相对较好）。

隆20转债上市在2020年行情中继，上市初即呈现140元/15%溢价率水平，主要的赚钱机会在于2020年底-2021年2月初的茅指数行情&光伏加速行情（本质依然是资金和风格），隆20转债这段时间依然是赚钱风格的钱。但在退市阶段有较大的风格回归带来的回撤。隆22转债上市在光伏板块下跌的中继阶段，而本轮反弹过程中也面临到溢价率的大幅压缩，而以往期的经验，市场在转债价格140元以上阶段，也较难给予可观的溢价率水平。

隆基股份的3期转债存续期间均有一轮较大的光伏行情，这也与这三年光伏板块的高波动相关，而在后2期的转债存续期内，隆基股份的转债并未能跑出较为明显的超额收益。比较大看点在于不太高的溢价率，和容易上的仓位，这也说明了“底仓”品种也不可避免的需要择时来增强胜率。

（3）福特转债和福20转债上市后均实现了很好的收益。

胶膜环节是光伏板块中格局稳定性最好的方向，也使得其在光伏需求抬升阶段，容易受到配置资金的偏好，而福斯特在胶膜环节的优势最大。从上市时点上，福特转债上市正逢光伏第一轮行情前端，并且在2020年3月的海外冲击下，福特转债获得了一个不错的转债性价比（120元/20%溢价率），而同期的恩捷转债的定价水平接近120元/60%溢价率。但从持有体验来看，福特转债虽然在当年7月1日触发强赎，但在平价128元以上几乎不给予溢价率，这个阶段福特转债实际的性价比很高（定价偏低），6-7月，公司产品量价齐升带来极佳的弹性（困境反转买龙头），转债获得极佳的收益（低溢价）。当然，提前退市也有一定的遗憾。

福20转债上市时点正逢板块涨幅较高，且硅料价格逐渐影响产业链成本效益，2021年上半年甚至硅料环节表现均一般。福20转债上市后呈现高价/高溢价的分布（150元/20%溢价率），市场对于其前期转债表现依然记忆犹新，这也导致其在3月的下跌中回撤较大，尤其是期间小票反弹明显，持仓体验并不好，而4-5月的反弹幅度也显著弱于电车。但6月硅料价格开始企稳，福斯特股价在3个月内翻倍，也给转债带来极佳的弹性，但从操作层面上更适宜结合风格上去把握行情。

（4）上市时点绝佳的光伏转债：福莱转债&上机转债

两期福莱转债上市后体验不同。福莱特是光伏玻璃行业的双寡头之一，在2020年的光伏行情中充分受益，但2021年以来，放开光伏玻璃的产能审批限制，造成了行业新进入者带来的竞争加剧。福莱转债（1期）具有绝佳的上市时点把握，且行业准入门槛尚且处于高标准阶段，需求回升带来光伏玻璃价格翻倍，季度利润出现4倍增长，而产能扩张计划也使得估值同样获得抬升（成长+周期品种的放大作用）。不同的是，福莱转债（二期）受制于板块产能的投放造成格局恶化，成为光伏板块中压制因素最明显的方向之一，同时原材料价格上涨压制盈利，转债的估值也不低，整体表现相对一般。

上机转债正股开拓高市场空间赛道带来的弹性。上机数控传统业务为金刚线切片机，2019年开始切入下游硅片环节，2020年7月上机转债上市，而存续期内（2020年7月-2021年1月），上机数控股价涨幅200%，超过光伏指数的40%，下游千亿的硅片市场相较于10亿的切片机行业，有百倍的空间增长，而成功的切入下游也给予公司极佳的弹性。上机转债上市后首日142元/-5.7%的溢价率水平，并且存续期内持续给予负溢价，显示出市场对于6月涨幅70%的担忧，期间80倍以上的估值显然反映的是产能投放后的盈利预期，转债则相对保守，后视镜来看，显然是极佳的机会，在半年实现转债2倍的收益。

上22转债同样是2022年上市时机最好的光伏品种，从4月2日-7月5日期间涨幅超过50%，低点涨幅超过70%，大盘品种中，持有体验堪比嘉元转债、盛虹转债。在上市前期，上22转债的定位低于市场平均水平，反映了正股预期的悲观，但在风险偏好抬升带来超跌品种弹性抬升的风格下，上22转债同通22转债相似，获得了正股alpha和转债溢价率压缩有限的双重利好，获得极佳的风险回报。博弈预期差的出发点下，转债往往能够获得更优的弹性。

大宗品种复盘：供需时空错位为周期性来源

1、需求侧带来的趋势机会

桐昆转债、恒逸转债和紫金转债

2020年10月-2021年2月阶段，市场开始演绎结构性行情，经济开始演绎繁荣至过热、增量资金定向推升白马行情并造成局部正反馈。这段时间持仓风格影响了收益情况，白马品种的增量资金、上游价格的暴涨给予相关板块结构性机会。

紫金转债于2021年11月底上市，上市前正股已有较大幅度的增长。紫金转债上市后即呈现140元/10%+溢价率水平，虽然定价偏高，但不高的溢价率同样成为机构配置的优质品种。从行业来看，从2020年4月疫情影响最大的时点，到2021年5月全球经济繁荣到过热过程中，LME铜从4371点上涨至10747.5点，涨幅达到120%，为2011年以来最大涨幅（此前为2009年的大牛市）。紫金矿业业绩从2020Q2开始持续改善，并且股价同铜价的同步性极高，但同时也展现出了极佳的alpha（再次验证行业反转看龙头）。但紫金矿业与铜价走出分化时期主要集中在2021年1-2月，白马行情使得紫金矿业讲出了金铜矿产规划逻辑，这种将未来预期折回的定价形式，显然导致股价需要很长时间去消化。而强周期成长品种成长性带来的alpha稳定性在近年东方盛虹、福莱特等发行转债的品种中不断被质疑。

转债在石油化工产业链品种丰富，而石油化工产业和油价之间的关联：1）原油价格在40-80 美金/桶时大炼化的盈利较好，油价突破80美金后，成品油、聚乙烯等价差缩小会影响企业业绩，显示为高油价的影响体现在成本向下游传导时扼杀需求。2）需求带动的油价上涨、供给冲击下的油价上涨对于石油化工产业基本面影响相反。

（1）同期，恒逸转债上市也处于油价上涨的中继，转债持有人在过程中获得了极佳的持有体验。从2020年11月-2021年3月，油价第二轮上涨，涨幅达到80%，但期间恒逸石化涨幅仅50%，低于同期恒力石化、桐昆股份等企业股价表现。从基本面来看，20Q4恒逸石化文莱PMB项目受到疫情影响，导致炼油业务毛利率同比大跌26.7pct至3.9％。从股价表现来看，这个期间恒逸石化虽然弱于龙头品种，但依然相较油价有不错的跟随弹性，这也显示转债在多数行业龙头品种缺失的情况下，根据风格的把握也能够跟上节奏。

（2）桐20转债上市时点在2020年3月，正逢海外流动性冲击，虽然油价在4-6月出现修复，但聚酯聚合产品价格跌幅大于原油、且存货折损明显，导致业绩不佳。但随着经济从复苏到繁荣过程中，下游需求改善带动产品价差回升，7月后公司修复力度强劲。但值得注意的是，桐20转债在上涨的前期（7月初）几乎没有压缩溢价率，左侧配置转债获得的高性价比得以彰显（这与拐点时期转债提前兑现弹性相符合）。在第二轮反弹体验并不太好，获利盘兑现造成了波动的加剧，而12月的行情虽然有油价上涨支撑，但更多和风格分化有关，更合适作为平衡配置来改善仓位波动，并且退市时点也偏早（1月中旬）。从炼化品种可以看出，上游板块不仅同自身基本面驱动因素相关，并且风格的演绎（自上而下）增强了其交易价值，但如果从配置角度出发，阶段性机会成本可能偏高。

2、供给侧带来的高弹性机会

金诺转债&万青转债：赛道决定估值和弹性

2021年8月-9月中旬，新能源方向逐渐走向震荡，而行情主要向上动能给予了轮动的风电储能、以及“双控”造成高耗能行业供给侧的出清。而供给侧出清的方向包括了传统高耗能板块、以及新能源相关的高耗能方向，而这两个方向赋予的动能显然是有差别的：

金诺转债正股川金诺是磷化工方向，传统业务偏向化肥，而电车+储能带来2021年磷酸铁锂需求的抬升，也带来了磷化工企业转型磷酸铁带来的超强弹性，虽然电车用磷酸铁的精细程度远高于化肥业务，但亢奋的市场环境把相关转型预期品种的股价快速拉升（相似的还有司尔转债）。川金诺作为少数成功产出磷酸铁产品的磷化工企业之一，行情早于板块、弹性也好于板块，属于强Alpha品种。但行情表现的速度很快，在6月的20个交易日、8月中-9月中20个交易日中均有接近翻倍表现。磷酸铁、石墨化作为耗能水平极高的两个新能源制造细分方向，在“双控”期间表现强势，而金诺转债切入高增长赛道+供给侧利好大幅放大了阶段性弹性，也给金诺转债带来了80%的弹性。

水泥行业在耗煤上仅次于火电、钢铁产业，对于双碳的排放很大，那么对于地方双碳的管控上，同样是首当其冲的影响。从结果来看，期间水泥价格上涨幅度超过30%。万青转债在8-9月期间也有30%左右弹性，并且由于前期水泥板块压力较大（地产基建双弱），到了8月中旬，万青转债可以获得120以下配置的机会，安全边际更高，可以用偏重的仓位参与。从结果来看，万青在定位在140以上同时，也依然有15%+的溢价率水平，市场在高热度时期，会给予转债更强的弹性，也是另类的增厚。

对于一些极佳的弹性机会出现的情况下，转债往往会出现一些纠结的配置选择，是配置回撤更低，但正股&转债弹性都更弱的万青转债，还是配置高价的金诺转债（承当更大的回撤风险）。从结果来看，归结点依然处于能上的仓位，用底仓去博弈万青，用弹性仓位去配置金诺，可能是更优的选择。

由此可以探讨一个好的底仓需要包含的条件：1）一个能扛回撤的定位；2）正股是有弹性的，转债溢价率相对于正股弹性来说依然是有性价比的；3）等待的机会成本需要可控，所以需要预判风格。纯粹从0&1的角度去配置效果可能打折，底仓品种依然需要做灵活的更替。

大消费品：除了农牧整体缺乏核心品种，但不缺乏赚钱机会

1、医药转债的弹性机会

英科转债&振德转债：时也，运也？

2020年，新冠疫情带来了巨量的口罩、手套等防疫物资需求的抬升，医药转债中也诞生了30倍的英科转债、以及7倍的振德转债。另外有显著弹性的品种可能就在盘龙转债、阿拉转债等纯资金推动品种，以及难以跟上的中药政策行情。2019年以来，医药转债获得弹性的品类并不多，医药大行情更偏向于医疗服务和CXO等细分方向，而中药、化药、器械等转债相对充裕的方向，反而不易抓住趋势，要么交易时间偏短，要么难有显著弹性。

英科转债是成为转债价格天花板，充分展示了小误差被无限放大的故事。英科医疗是国内一次性手套龙头企业，产品遍及全球120多个国家和地区。在2020年，公司产品外销收入同比增长436.05%，内销收入同比增长2789.72%。产能上公司产能由2019年的190亿只增长至2020年末的360亿只，行业供不应求下手套提价明显、产能利用率的大幅抬升也导致公司毛利率从2019年的25%抬升至2020/2021年的60%+，而毛利率的提升基本上贡献到净利率的抬升中，公司归母净利润实现38倍的飞跃。同时，股价在2020年实现23倍的涨幅。

值得注意的是，英科转债涨幅高于英科医疗正股，主要来自于分红对于转股价的下修。当分红时向下调整转股价是正常的安排，但多数发行人选择了直接在转股价的基础上减掉美股分红的金额（更合理的是减法），但股价和转股价接近时，这样做的小误差并不会有多大影响，但由于英科股价涨幅巨大，这个误差也可以被大幅放大。如果发行人采取按照接近转股价的水平分红的话，少量转债可以理论存在转出大量股票的情况。当然，这样的做法自然是容易引起“舆情”的，最终公司选择了偏低的分红率，仍然使得转换价值有30%的提高。

振德转债上市恰逢其时，给予充足的配置机会。振德医疗传统业务为医用纺织品，在手术耗材、高端辅料、清洁消毒、运动康复等领域有品类拓展。2020年，随着口罩需求的爆发，公司营收增长增长4倍，国内外业务毛利率分别为51.37％、45.89％，疫情需求暂时性快速拉升毛利率，并带动净利润增长22倍，股价增长5倍。由于振德转债上市时间恰逢疫情开始酝酿，在国内疫情扩散期间，振德转债一度给予了-20%的夸张溢价率（150元能够获得200元平价的振德转债），表现为市场对于疫情缓解速率偏乐观；而随着海外疫情持续超预期，公司业绩不断上修，尤其在7月业绩预告公布时，转债/正股价格达到顶峰，转债甚至一度在780元的价格上，给予40%的溢价率（正股正在联系涨停，转债算是提前反应）。从7月开始，长期逻辑的观点开始酝酿，但从后期表现可以看到，试图给周期品种赋予成长逻辑的品种，可能都更偏向于数字游戏。

参与医药转债的难度在于：1）目前依然“偏科”，当然在药石转债、微芯转债、银微转债、捷特转债等科创品种上市后，在创新药、CXO、生命科学上游等方向会获得不错的补充。2）医药转债整体性弹性不强，并且等待时间可能更长。3）医药转债政策性比基本面兑现，对价格影响更大，需要把握交易/而难以重仓配置。疫情给板块带来的弹性，也仅仅在少数几个标的中得到体现。

2、生猪养殖品种的恰逢其时

希望转债、温氏转债、牧原转债

养殖品种研究门槛不高，核心指标包括猪价、能繁存栏、疫情等；但逻辑脉络复杂，猪价滞后于母猪存栏去化，但猪价的反弹同时压制了母猪存栏的去化；内部因素（养殖企业亏损、现金流消耗）及外部因素（疫情）的影响也很难直接量化。

新希望周期高点讲成长的故事。希望转债正股新希望是2019-2020年猪周期中弹性最大的品种之一（牧原股份和新希望），股价涨幅超过5倍，市场在期间给予其产能扩张很高的预期，也是养殖企业中较为激进的品种。从驱动因素来说，一方面猪价超预期带动生猪养殖板块在2019年、2020年有两轮大机会，猪价最高涨到35元以上；另一方面，养殖企业同样在周期的高点给予成长性品种更高的估值水平，新希望被赋予“小牧原”的预期，产量增速非常的快。但到了2020年9月，产业端对猪价的预期快速的下行（将回落至10元/公斤），股价上赋予的猪价预期也同样快速反正；同时，新希望的高管变动同样引发了市场的担忧。希望转债上市时点为2020年2月初，处于第二轮行情的初期，上市后具备极佳的赚钱体验，在前7个月持有期中转债价格几乎翻倍，但在10-12月的下跌中迅速回吐利润。2021年以来，无论希望转债、还是后期再度上市的希望转2，在2021年9月以来的猪周期上升行情中均大幅跑输市场，这或是周期高点扩张的“反噬”。

温氏转债是固收+体验最好的品种。正股温氏股份是+农户养殖模式最优秀的企业，但在2019-2020年的猪周期中是受损品种，这主要由于两种模式的不同特点：农户合作模式扩张快、容易上市场份额，并且成本管控能力也不差，只是在控病毒上不如自繁自养模式；在非洲猪瘟肆虐阶段，温氏存货出现较大的问题，导致其在上轮猪周期中表现较差。但在2021年9月以来的新一轮周期起点，温氏同样具备更大的修复空间，市场对于其在本轮猪周期高点时产能释放能力预期较高，也带来了温氏股份的股价明显跑出超额收益。温氏转债于2021年4月，此时尚处于深左侧，但上市时极低的定位也给予转债更高的保护性，温氏转债在2021年9月前的行情主要由溢价率抬升贡献，反映出了转债整体的“水涨船高”；而在2021年9月至今的猪周期中，温氏转债受益于正股的表现，获得了很好的持有体验。值得注意的是，温氏转债在首次触发强赎后选择放弃，这也能看出不少价格保护不足的公司在“强赎后转股冲击股价导致短期部分还钱的压力”和“财务成本及远期还钱压力”之间的平衡，可能会影响转债的存续期。

牧原转债优异的上市时点，但体验并不佳。牧原转债上市时点并不差，恰逢本轮生猪预期开始改善的初期，但是其历史上充足的弹性，给予了牧原转债不低的估值，上市后即获得130%/20%的溢价率。但从股价和基本面看，牧原的股价中始终有对于其成长性、优异的管理能力溢价，前期跌幅低于其余可比品种；本轮牧原在产能上相对谨慎，也影响了市场对于其高点市值判断。而随着转股期来临，牧原转债平价的上移，仅能对冲溢价率带来的压缩。

3、白马行情中的食品饮料行情

安20转债&安井转债

由于不错的现金流导致其股权融资需求并不高，导致食品饮料中几乎没有一线品种在转债中上市，而安井成长为一线公司实际上是第一期转债发行之后。

安井转债上市价格具备很强的安全边际。正股安井食品是速冻食品领域龙头，具备辐射全国的营销网络，渠道分布B端、C端，品类包括火锅料、面米制品，以及布局预制菜领域，速冻食品超400个品，具备极强的平台型扩张能力，2016-2021年业绩复合增速达到25%。

安井转债上市于2018年8月，彼时市场对正股还有颇多争议，在正股估值低位时转债也给了极低的定位（转债上市价格107元/1.5%溢价率），但2018年公司业绩在Q2-Q3有50%增长，这也使得配置安井转债的性价比极高。2019年，安井食品股价有所回升，但并未明显跑赢食品指数，涨幅主要由业绩增长贡献。

安20转债上市后的高估值导致其存续期多数时间体验一般。安20转债于2020年7月末上市，此时正股正处于上涨中继，在疫情带动下，业绩达到历年的高点，当然估值较年初已翻倍，估值中已经反映出对未来高增长持续的预期。安20转债上市价格140元，溢价率达到了20%，这也导致了2020年7月-2020年11月期间，虽然股价有明显的上涨，但转债消化了几个月的溢价率；而大行情依然来自于2020年底至2021年初的风格极致行情，安井食品的估值超百倍，市场深度泡沫化；转债的退市也保留住安20转债存续期内的多数收益。