建筑装饰行业研究：基建全面加强再蓄力，地产稳步回暖待花开|地产_新浪财经

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（报告出品方/作者：国盛证券，何亚轩，程龙戈，廖文强）

1. 投资聚焦

政策加码可期，总量逐步修复，行业政策面与基本面有望共振。展望下半年，经济疫后逐步恢复，但整体动能仍弱，全年政策稳增长总基调不变，待形成共识后预计政策仍会加码。三大投资方面，基建投资预计三季度增速进一步上行，全年有望维持较高景气，预计全口径全年增长 8%；房地产投资在政策持续放松及去年同期低基数的情况下有望迎来边际改善，全年预计同比-3%；制造业投资随疫情好转将延续修复，预计全年增长 8%。整体看固投总量下半年会继续修复，建筑行业政策与基本面有望迎来共振。

基建稳增长主线清晰，把握全面加强基建新机遇。三季度资金加快到位，企业疫后赶工，政府积极性提升，预计行业基本面加速上行，全年有望保持较高景气。中央财经委十一次会议定调全面加强基建，该会议近几次讨论包括共同富裕、碳中和等中长期重大战略问题，“十四五”行业新发展空间有望进一步打开。前期基建板块估值回调后具备较强吸引力，政策有望加码对板块形成进一步催化，重点看好低估值央国企龙头及疫后景气深 V 弹性较大的优质民营企业。

政策加码基本面回暖，关注地产链估值修复机会。今年以来各地因城施策显著提速，政策主要包括限购/限贷放松、下调房贷利率、购房补贴等，并逐渐从三四线城市向一二线扩散。当前地产基本面仍在探底，考虑到地产行业稳定经济的重要作用，预计后续政策有望继续放松。去年下半年行业基数大幅走低，叠加政策效应显现，预计基本面将边际回暖，有望推动地产链企业估值修复，重点聚焦客户优质、实力雄厚的地产链建筑龙头。

2. 行业回顾与展望

2.1. 货币金融政策环境：信贷持续宽松，实体融资需求偏弱

二季度社融总量高增、结构欠佳，政策加快落实促资金面延续改善。5 月新增社融 2.79 万亿，同比多增 8399 亿元，超市场预期，主因信贷投放、政府债发行加快。5 月新增人民币贷款 1.89 万亿，同比多增 3900 亿元，其中 1）居民短期贷款/中长期贷款分别增加 1840 /1047 亿元，分别同比多增 34 亿元/少增 3379 亿元，当前地产销售仍然低迷，居民贷款购房意愿仍弱；

2）企业短期贷款/票据融资/中长期贷款分别增加 2642/7129/5551 亿元，分别同比多增 3286 亿元/多增 5591 亿元/少增 977 亿元，短贷及票据融资是 5 月新增信贷的主要驱动力，中长期贷款则同比少增，企业信贷结构仍不理想，融资扩张动力较弱。根据我们搭建的基建社融资金测算框架，5 月社融投入基建资金约 9035 亿元，同比多 3140 亿元，同增 35%，主要因政府债发行同比明显多增。展望后续，预计下半年货币政策将维持宽松，继续降准降息仍然可期，在稳增长政策发力下，信用环境有望进一步改善。

2.2. 固投：下半年有望持续改善

5 月固投增长提速，基建明显加速，地产跌幅收窄。2022 年 1-5 月固投同比增长 6.2%， 5 月单月增长 4.5%，较 4 月提升 2.7 个 pct。其中 5 月基建投资（全口径）增长 7.9%，较 4 月提升 3.6 个 pct；制造业投资增长 7.1%，小幅提升 0.7 个 pct；地产投资同比下滑 7.8%，跌幅收窄 2.3 个 pct。基建投资：下半年景气度有望保持，全口径预计同增 8%。1-5 月基建（全口径）同增 8.2%，5 月增长 7.9%，较 4 月提升 3.6 个 pct。基建增长明显提速，稳增长持续发力。从 5 月社融结构看，信贷总量虽有回升但结构欠佳，实体需求仍待恢复，后续稳增长政策有望进一步加码。今年受疫情影响，消费、制造业需求持续疲软，基建经济托底重要性进一步凸显，我们预计下半年基建投资仍会保持较高景气，全年基建投资同比增长 8%。

房地产投资：基本面仍在探底，下半年有望触底回升，全年预计同比下滑 3%。4 月以来地产政策放松力度持续加大，后续随疫情好转、经济复苏、购房需求释放，行业基本面有望触底回升。考虑到去年四季度地产投资基数较低，下半年行业增速有望呈现边际改善，四季度可能加速好转，预计全年地产投资预计同比下滑 3%。制造业投资：疫后复苏有望促投资预期改善，全年预计增长 8%左右。3-5 月疫情封控对多地供应链冲击明显，制造业整体投资修复动能受到一定制约，1-5 月制造业增长有所放缓，但高端制造仍延续较高景气。6 月起多数地区疫情出现好转，待复工复产顺利推进后，预计后续制造业投资预期有望改善，促全年制造投资仍将维持较高增长，但较上半年可能会略有放缓，全年呈现前高后低的情况，预计全年增长 8%左右。（报告来源：未来智库）

2.3. 基建投资：高景气有望保持，全年预计增长 8%

5 月基建增速明显回升。1-5 月基建投资（全口径）同比增长 8.2%，5 月增长 7.9%，较 4 月提升 3.6 个 pct。基建增长明显提速，预计主要系：1）稳增长政策效力逐步显现；2）部分地区疫情有所改善；3）去年基数走低，单月下滑 3.6%。细分来看，5 月单月电热气水供应同增 7.8%（前值 2.3%），预计主要受新型电力系统建设提速驱动；交通仓储邮政同增 5.5%（前值 3.7%）；水利环境与公共设施管理同增 9.6%（前值 5.7%），预计主要因中央加快推动大型水利项目投资落地（1-5 月水利投资同增 34.5%）。

全年基建投资（全口径）预计增长 8%。5 月经济数据显示当前内需仍疲弱，预计待 6 月复工复产经济数据出台后，有望形成共识，稳增长政策有望进一步加码（潜在政策例如发行特别国债、降息等），同时考虑中央督察、疫后赶工及去年同期基数较低等因素，三季度基建投资景气度有望继续回升，全年预计基建投资维持景气。我们预计 2022 全年基建投资（全口径）增速有望到 8%。

2.4. 地产投资：基本面仍在探底，政策宽松有望促行业回暖

基本面仍在探底，单月投资跌幅收窄。1-5 月地产投资同比下降 4.0%（前值-2.7%），跌幅持续扩大，当月同比下滑 7.8%，较上月收窄 2.3 个 pct，边际小幅改善。5 月单月地产销售面积增速-31.8%（前值-39.0%）、新开工面积同比-41.8%（前值-44.2%）、竣工面积同比-31.3%（前值-14.2%）、资金到位金额同比-33.4%（前值-35.5%），部分指标跌幅有所收窄，但整体跌幅仍较大，基本面仍在探底。全年预计下滑 3%，下半年增速有望边际回暖。4 月以来地产政策放松力度持续加大，后续随疫情好转、经济复苏、购房需求释放，行业基本面有望触底回升。考虑到去年四季度地产投资基数较低，下半年行业增速有望呈现明显边际改善，预计全年地产投资增速将同比下滑 3%。

2.5. 制造业投资：疫后预期有望修复，高端制造景气度较高

2022年1-5月制造业投资同比增长10.6%，较1-4月放缓1.6个pct；5月单月增长7.1%，较 4 月提升 0.7 个 pct，改善幅度较小。具体细分行业看，高技术制造业增长较快：1-5 月高技术产业投资增长 20.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长 24.9%/10.8%。高技术制造业中医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长 30.4%/29.3%。3-5 月疫情封控对多地供应链冲击明显，制造业整体投资修复动能受到一定制约。6 月起多数地区疫情出现好转，待复工复产顺利推进后，预计后续制造业投资预期有望改善，促全年制造投资仍将维持较高增长，但较上半年可能会略有放缓，全年呈现前高后低的情况，预计全年增长 8%左右。

2.6. 海外工程：新业务开拓下滑，经营环境仍待好转

2022 年 1-4 月我国对外承包新签合同额 625.8 亿元，同比下降 12.4%；对外承包完成营业额 408.80 亿美元，同比增长 0.9%，海外工程收入增速年内首次转正，但受境内外疫情反复、地缘政治冲突等多因素影响，海外工程业务开拓有所受阻，同时由于去年同期基数较高，1-4 月海外新签合同额明显下滑。当前部分海外国家基于自身国情已逐步放松疫情管控，后续随境内疫情得到控制、海外经营环境好转，国际工程板块需求及项目进度有望逐步改善。

3. 专题一：基建稳增长主线清晰，把握全面加强基建新机遇

3.1. 基本面有望继续上行，基建稳增长政策有望再加码

资金加快到位，企业加速赶工，政府积极性提升，因此我们预计三季度基建行业基本面有望加速上行，全年有望保持 8%的较快增长，具体来看：资金方面：地方政府专项债发行及使用进度进一步提速，根据 5 月 30 日稳住全国经济大盘会议要求，省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，合理选择发行时间，加快支出进度，确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕，较之前 9 月底前发行完毕的要求明显提前。调增政策性银行贷款：6 月 1 日国常会宣布调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，支持基础设施建设，预计可带动基建投资 4%-5%。三大政策性银行 2021 年新增信贷规模为 16500 亿，调增 8000 亿元约占去年规模的 50%，力度较大。资金加快到位，有望对基建投资形成有力支撑。

政府积极性方面：6 月 8 日国常会公布 12 个省稳增长专项督查情况，要求要反馈发现的问题，对典型的予以通报，尽快整改到位，并强调经济下行压力依然突出，要确保二季度经济合理增长。在中央督察下，地方政府积极性有望明显提升。三季度地方政府换届完成，工作重心由抗疫转向保经济，促政策加快落地起效。企业方面：三季度一般是基建行业施工传统旺季，随着疫后物流恢复，疫情影响降低，企业有望加速赶工，促实物工作量加快落地。去年下半年起基建投资基数较低，6-11 月连续单月投资负增长，Q3 单季度同比下滑。赶工效应叠加低基数，实物工作量落地同比增速有望加速上行。

基建稳增长政策有望再加码。由于 3-5 月份疫情的大幅反弹，地方政府的主要精力用在抗疫上，对于之前政策的执行是相对比较慢的，同时疫情对经济的全方位冲击也掩盖了相关政策的实际效果。因此在 6 月疫情控制，上海、北京等主要经济地区大规模复工复产，多数行业加速赶工后，才能更好的观测到经济恢复的弹性以及之前出台政策的效果。4 月底政治局会议也指出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。因此我们预计待 6 月经济数据出台形成共识后，后续大概率会有进一步的稳增长政策出台。

我们分析后续政策可能方向有：1）年中调整预算，中央政府可能会发行特别国债或者建设专项债，或使用其他中央层面融资工具，直接支持重大项目或者转移支付给地方政府投向基建领域。2）监管可能加快 REITs 等审批，给予盘活资产更多政策支持，鼓励地方政府加大存量资产的盘活力度。3）更多重要部门上调全年投资预算。近期水利部已将全年投资目标由原先的 8000 亿上调至 10000 亿元，同比增长 32%。如后续稳增长压力较大，铁路、交通、电力能源等主管部门也有望上调全年投资目标。

当前板块估值处于历史低位，基本面上行及潜在政策出台有望对板块形成催化。经过前期调整后，当前建筑板块 PE（ttm）/PB（Lf）分别为 11/0.95 倍，仍处于历史最低区间，具备较强吸引力。三季度基建景气有望进一步上行，全年基建投资有望保持高位增长，同时潜在政策有望对板块估值形成进一步催化。（报告来源：未来智库）

3.2. 中央定调全面加强基建，把握基建新机遇

今年 4 月 26 日召开的中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。会议定调加强基建的重大战略意义，上升至国家发展与国家安全的新高度。会议指出全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环，促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具备重大意义。因此当前与今后一个时期，调动全社会力量，加快新基建建设，提升传统基建水平，适度超前。中央财经委会议近几次会议讨论的主题包括共同富裕、碳中和等中长期重大战略问题。因此我们认为此次研究的全面加强基础设施建设也会是一个中长期战略规划，将开启“十四五”基建建设新时代。

财经委会议提及五大重点，全面部署未来建设任务：1）要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益。交通方面：加快建设国家综合立体交通网主骨架，加强沿海和内河港口航道规划建设，优化提升全国水运设施网络。能源方面：发展分布式智能电网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网。水利方面：加快构建国家水网主骨架和大动脉，推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造。

2）要加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施，推进重大科技基础设施布局建设，加强综合交通枢纽及集疏运体系建设，布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。

3）要加强城市基础设施建设，打造高品质生活空间，推进城市群交通一体化，建设便捷高效的城际铁路网，发展市域(郊)铁路和城市轨道交通，推动建设城市综合道路交通体系，有序推进地下综合管廊建设，加强城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系建设，加强防灾减灾基础设施建设，加强公共卫生应急设施建设，加强智能道路、智能电源、智能公交等智慧基础设施建设。

4）要加强农业农村基础设施建设，完善农田水利设施，加强高标准农田建设，稳步推进建设“四好农村路”，完善农村交通运输体系，加快城乡冷链物流设施建设，实施规模化供水工程，加强农村污水和垃圾收集处理设施建设，以基础设施现代化促进农业农村现代化。5）要加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力。

基建投资“十四五”将进入新时期，三大方向挖掘细分高成长赛道：从第十一次中央财经委会议看，当前已对基础设施建设战略定位做出重要调整，从“托底经济的工具”上升至国家发展与国家安全的新高度，基建短期及中长期发展空间有望进一步打开。从短期看，今年经济下行压力加大，基建稳增长预计将明显发力；从整个十四五基建的发展来看，预计总量将保持稳健增长，增速有望明显超越 2018-2020 年的复合增速，并且从结构上看，部分细分领域有望展现良好成长性。我们根据自己的理解，将“十四五”期间基建发展总结为以下三个大方向，并从中挖掘具备良好成长性的细分赛道。

我们认为“十四五”期间基建发展可总结为三个方向：第一、老基建提质：从总量上看，以铁公基为代表的传统基建预计保持平稳增长，未来老基建更注重质的提升，主要是对于短板的补齐、存量的改造更新、智能化升级等方面将展现较好的成长性机会，具体来看：1）针对城市基础设施短板的补齐：典型细分高成长赛道是地下管网。2）对于存量基础设施的改造和更新：代表方向为已上升至国家战略的城市更新。3）智慧型基建：如智慧交通等“十四五” 将迎来突破。

第二、新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长：具体来看：1）“双碳”战略下新型电力系统将迎来重要发展机遇，电源、电网、储能等能源基建有望实现高速增长。2）以 5G、数据中心为代表的新型基础设施：如 5G、IDC、人工智能、工业互联网等方向。

第三、国家安全基础设施：中央财经委会议定调加强基建的重大战略意义，上升至国家发展与国家安全的新高度，国家安全内涵丰富，我们理解的国家安全基础设施主要包括以下几个方面：1）提高应对重大自然灾害能力的基础设施：比如减隔震技术、水利防洪等。2）粮食安全相关的基础设施：比如高水平粮仓、粮食物流系统等；3）能源、信息、金融安全等其他方向相关基础设施。

4. 专题二：政策加码基本面回暖，关注地产链估值修复机会

4.1. 政策面：持续加码，后续有望继续放松

国家层面：地产促进政策持续加码。自去年 9 月份央行在三季度货币政策例会中提出“两维护”开启地产行业纠偏后，地产政策面持续回暖，开发贷、按揭贷投放速度加快。今年 3 月 16 日六部委发声表态稳地产，防范化解地产风险，明显提振市场对地产政策信心。4 月央行、外汇局罕见提出实施差别化住房信贷政策；4 月 29 日政治局会议提出支持各地完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。

5 月以来地产放松政策更加密集，央行和银保监会下调商业性个人住房贷款利率下限为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点；5 年期以上 LPR 下调 15BP 到 4.45%；国常会继续强调因城施策支持刚性和改善性住房需求；住建部等 3 部委发布《关于实施住房公积金阶段性支持政策的通知》，各地“可提高住房公积金租房提取额度”。6 月央行副行长表示疫情形势正逐步好转，后续央行将继续“因城施策实施好差别化住房信贷政策”。

地方层面：因城施策提速，宽松从三四线城市向一二线城市推进。在国家积极推动因城施策背景下，年初以来越来越多的城市出台房地产宽松政策：1）从放松的措施上看：我们统计了年初以来地方共 343 条地产宽松政策，当前地方采取较多的地产放松措施主要包括限购/限贷放松、下调房贷利率、购房补贴等；2）从放松区域区域上看：政策逐渐从三四线城市向一二线城市推进，其中北京、上海、广州也陆续采取了一定的放松举措；3）从时间节奏上看：3 月地方放松的政策数量 25 条，4-5 月政策数量连续提升，5 月已达 119 条，体现出当前地产宽松政策落地速度较快、各地推动意愿较强。

展望下半年，我们认为房地产政策宽松局面仍将延续：1）稳增长要求下，房地产作为国民经济的重要组成部分，仍需承担其应有效能来促进经济实现稳增长；2）地方财政在抗疫及留抵退税支出加大情况下存较大压力，亟需补充资金来源；3）地产信用风险在前期系列紧缩政策下已经得到较为充分的释放，行业需要持续良好的政策环境来稳定地产中长期发展预期。我们认为一二线城市的“四限”政策尤其是外地户限购资格、商贷首付比例、二套房认定标准仍有一定政策空间。

4.2. 基本面：政策支持+基数回落，下半年基本面有望逐步迎来改善

政策叠加基数回落，地产销售底或在近期出现。5 月地产销售数据仍然低迷，当前各地地产支持政策持续加码，疫情影响逐渐消退，各地住房需求有望逐步释放，地产销售下滑趋势有望得到缓解。同时考虑到去年地产销售基数呈前高后低特征，去年 6 月基数仍大，预计今年 6 月销售增速预计仍低，但 7 月起基数快速下降，地产销售底部或将出现，促行业基本面预期修复。（报告来源：未来智库）

拿地意愿提升+项目加快施工，下半年地产投资增速或止跌企稳，边际改善。今年以来房企拿地意愿持续较弱，1-5 月地产投资中其他费用（主要为购地支出）下降 6%，对投资整体拖累较大；1-5 月建筑及安装工程投资累计下降 3%，对地产投资形成弱支撑。展望下半年，销售预期转暖+房地产融资环境边际好转、偿债压力有所减弱，房企拿地意愿有望提升，特别是央国企拿地有望加快；同时疫后地产项目赶工有望促建筑及安装工程投资提速。多项因素综合有望促地产投资止跌企稳，边际改善。

新开工有望开启筑底及向上修复通道。新开工累计增速自去年 7 月转负以来持续下降，今年 1-5 月同降 31%，主要系地产行业不景气、房企资金紧张、行业发展预期弱的环境下，叠加疫情对开工和施工的冲击，使房企开工意愿持续走弱。截至目前新开工走弱已近 1 年，展望今年下半年，房企经营环境明显改善，疫情冲击逐渐消退，销售预期逐步改善，前期囤积项目有望开始推进，促地产新开工增速迈入筑底及向上修复通道。

疫后项目赶工有望促竣工逐步恢复。随着后续各地加快楼市项目推盘，销售预期回升，叠加疫后地产项目开始进入加快施工阶段，前期积压的施工项目有望加速向竣工转化，下半年竣工面积增速有望回暖。

4.3. 聚焦客户优质、实力雄厚的地产链建筑龙头

重点关注客户结构健康、资本实力雄厚抗风险冲击能力强的龙头企业。建议从以下两个标准来挑选标的：1）客户结构健康，不依赖单一开发商客户。部分地产链企业单一客户业务占比较大，在对应的地产开发商客户出现信用风险后，应收账款与票据可能会产生重大减值损失，后续的业务开展也会受到不利影响。而客户相对分散，客户中央企、国企等信用资质较高开发商占比大的地产链公司，可能受到的信用冲击可控，调整时间较短，有望在行业低迷时期加速提升市占率。

2）资本实力雄厚，抗风险冲击能力强。部分地产链企业可能后续面临较大减值风险，以及供应商偿款压力，如果本身资本金较薄弱，现金流情况不佳，融资支持不及时，可能因为此次减值冲击而面临重大经营风险。资本实力雄厚，融资渠道通畅，抗冲击能力强的龙头企业即使有短期减值计提，对整体经营也不会造成重大负面影响。

龙头“剩者为王”，有望加速提升市占率，同时地产行业平稳发展利于地产链企业整体经营质量改善。去年底至今部分大型地产商信用风险对产业链企业产生较大冲击，部分中小型建筑企业可能因客户过于集中，产生大量坏账损失而破产，未发生坏账的中小企业未来经营也会更加谨慎，扩张会显著放缓。而对单一客户依赖较小，资本实力雄厚，抗风险冲击能力强的龙头企业有望“剩者为王”，在凭借着在工业化、绿色化等方向的前瞻布局强化竞争优势，后续有望加速提升市占率。此外，地产行业进入新时代，高周转特性弱化，预计地产商会更加注重控制风险，地产行业有望更加平稳有序发展。作为施工方的建筑企业回款预计会有所改善，经营风险有望降低，整体经营质量也会得到提升。

5. 重点企业分析

5.1. 中国建筑：核心受益稳增长政策发力，“地产+施工”业务加速重估

当前内需不足叠加疫情冲击，经济下行压力加大。从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性，预计后续政策将再加大力，基建及地产行业预期有望不断改善。公司作为地产开发与基建施工央企龙头核心受益稳增长发力，估值有望迎来强修复动力：中海地产龙头优势显著，价值亟待重估。

公司旗下主要地产平台中海地产长期注重产品口碑与经营可持续发展，盈利能力保持行业一流水平；长期坚持稳健审慎的财务策略， 2021 年末资产负债率 58.9%，净借贷比率为 32.3%，加权平均融资成本为 3.55%，各项指标均为行业最低区间；获得国际三大评级机构行业领先信用评级，为中国房地产行业中唯一获得国际 A 评级的企业，资产质量优异。公司在多数企业普遍采用“快周转、高杠杆”的时期仍然坚持稳健、高品质的发展路线，未来竞争优势有望持续扩大。

施工业务基建属性不断增强，业务结构不断优化。公司历史估值长期明显低于其他基建类施工央企，我们认为主要原因是公司房建收入占比达 60%，市场对其中住宅施工业务的回款风险存在一定担忧。近年来公司持续进行业务结构调整，施工业务基建属性不断增强：1）公司基建订单占比不断提升。2）公司房建业务中产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务近年来大幅增长，纯住宅订单占比已由高峰时的 50%下降至 21 年的 32%。随着基建属性的增强，未来公司施工业务的盈利能力有望不断提高，回款风险有望大幅下降，经营质量将明显提升，估值也有望向基建类企业靠拢。公司当前股价对应 22 年 PE 为 4.0X，基建类央企中国交建 22 年 PE 为 7.0X，对比存在较大修复空间。

5.2. 中国中铁：基建龙头竞争优势突出，订单业绩增长强劲

基建龙头全产业布局，订单业绩增长强劲。公司为全球最具实力、最具规模的特大型建设集团之一，业务范围贯穿工程建筑产业价值链各环节，包括工程建造、勘察设计、工业制造、房地产开发、矿产资源开发、物资贸易、金融服务等业务。2022Q1 公司实现营业收入 2665 亿元，同增 12.8%；实现归母净利润 75.9 亿元，同增 17.0%，在去年同期高增基础上（21Q1 业绩 YoY+81%，相对 19Q1 两年复合增速高达 30%）仍实现较快增长，超出预期。2022 年 Q1 新签订单 6057 亿元，同比增长 84.0%，增速创 2014 年以来单季新高。考核目标彰显信心，激励计划有望增强公司动力。

去年 11 月公司公告《限制性股票激励计划》草案，拟授予不超过 2 亿股限制性股票（首次 1.8 亿股，预留 0.2 亿股），授予价格为 3.55 元/股，授予对象不超过 732 人，业绩考核目标要求为：1）以 2020 年为基数，2022-2024 年扣非业绩复合增速不低于 12%；2）2022-2024 年扣非加权平均 ROE 分别不低于 10.5%/11%/11.5%；3）完成国资委 EVA 考核目标。且业绩增速与 ROE 不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平。此次股权激励方案划定了 2020-2024 年复合增速不低于 12%的清晰目标，且 ROE 考核逐年向上，略超我们预期，彰显了公司对未来3年持续稳健增长且ROE不断提升的信心。同时股权激励计划也有望绑定高管、骨干与股东的利益，进一步激发公司业绩与市值动力。

龙头市占率持续提升，估值处于历史最低区间。在近两年疫情反复，地产调控趋严，原材料价格上涨等因素影响下，龙头市占率已经在持续提升。展望未来项目大型化、综合化、EPC 等趋势明显，工业化、绿色化要求提升，公司作为央企龙头在技术、资金、客户等方面优势明显，未来市占率有望加速提升。此外公司旗下矿产资源铜、钴、钼等资源储量丰富，盈利情况良好，2021 年全年公司资源板块净利润为 34 亿元，同比增长约 50%，贡献归母利润占比约为 11%，参考其他矿业公司估值，公司资源板块明显低估。公司最新收盘价对应 PE（ttm）5.27 倍，PB（Lf）0.64 倍，均处于历史最低区间。当前经济下行压力加大，稳增长政策预期发力，叠加股权激励催化，公司估值有望迎来修复。

5.3. 中国交建：拟分拆设计子公司上市，开拓海上风电打造新成长点

我国最大高速公路建设投资商，有望充分受益 REITs 加快发行。公司为我国最大的高速公路建设、投资商，截止 21 年底控股投入运营高速公路为 27 条，累计投资金额达 1851 亿元，收入 77 亿元，已成功发行华夏中交 REITs，预计短期可发行 REITs 项目 8 个，合计总投资 751 亿元。我们测算华夏中交项目/短期可发行项目/全部公路项目 REITs 后可降低公司资产负债率 0.2/1.8/4.6 个 pct，可盘活资金 9/193/480 亿元，如果按照 20%资本金计算，可带动新项目投资 45/965/2400 亿元。此外依托公司专业的高速公路投资运营能力，在手运营项目价值有望重估，借助 REITs 打造基础设施资产管理平台潜力大。与风电龙头企业合资成立海上风电公司，有望打造全新成长点。

近期公司公告附属子公司三航局与关联方中交产投（控股股东中交集团成员）及三峡能源、大唐发电、国华投资、远景能源按照 37%：20%：20%：10%：10%：3%的比例，共同出资约 25 亿元设立海上风电公司。其中，三航局以货币和实物方式共出资 9.25 亿元，持有海上风电公司 37%的股权，中交系合计持有 57%的股份。新成立公司经营范围是海上风电运维与海上风电装备投资。公司凭借丰富的海上作业经验及先进的重型海上装备，在海上风电安装市场占据近 50%的市场份额，龙头地位稳固。下属三航局在海上施工、基础及风机设备检测、后期运维服务等业务领域具备行业领先地位。

公司披露“十三五”期间攻克了海上风电机组安装与装备、风电基础施工与装备、海上风电场维护以及风电新材料与耐久性等关键技术。通过与风力发电龙头企业合作成立子公司，可以有效统筹集团内部海上风电相关各项资源，强化产业协同，使公司在海上风电产业发展变化中继续保持战略主动，有望向产业链的前后端延伸，包括整机制造、风电投资、风电运维等，构建在风电领域全方位发展的产业链优势，有望打造新的成长点。

5.4. 山东路桥：地方路桥龙头迈入加速成长期

山东省交通基建龙头，跨越式高质量成长。公司为山东省内国有路桥建设龙头企业，背靠第一大股东山东高速集团，在省内路桥等交通基建市场极具竞争优势。2021 全年公司累计中标订单 1010.4 亿元，同增 44%；营收/业绩分别同增 67%/59%，16-21 年 5 年 CAGR 分别为 48%/38%，实现跨越式高质量增长。“十四五”山东省交通基建有望延续高增长，今年稳增长发力加码。

根据《山东省“十四五”综合交通运输发展规划》，“十四五”期间山东省将加速推进交通强省建设，拟新增 2527 公里高速公路及 2290 公里高铁里程，相较“十三五”实际新增里程分别同增 19%/68%，省内交通建设投资有望延续快速增长。1 月 23 日，山东省发布《2022 年政府工作报告》，提出将“坚定不移力保经济平稳增长”列为今年十大重点工作之首，2022 全年省内交通建设投资额预计将超 2700 亿元，较去年同增 12%，交通基建稳增长发力有望加码。截止 6 月 15 日，山东省内累计发行专项债 2349 亿元，发行量位居全国第二，占比较去年提升 0.9 个 pct，稳增长政策明显发力，全年省内基建有望呈现高景气。

省属基建上市公司未来有望发挥重要融资作用，持续做大规模符合地方政府需求，公司有望获得更多资源支持加速成长。2017 年以后，中央持续收紧对于地方政府隐性负债监管，城投平台融资受到严格限制，但部分省份未来仍有较大基建投资需求，亟需拓展新的融资渠道。对于地方政府来说，使用上市基建公司权益融资既补充了部分基建资金，又不会增加隐性负债和杠杆率。因此持续做大地方基建类上市公司规模，增强其在资本市场的融资能力，符合未来地方政府发展需求。山东路桥目前在建省内投资施工一体化项目共计 427 亿元，未来有望逐步发挥更重要融资作用。预计在省内各方资源大力支持下，公司营收和业绩有望延续高成长。

5.5. 安科瑞：配用电侧能源 IT 核心标的，盈利环比加速恢复

企业能效管理系统集成领军者，双碳趋势下有望迎加速成长期。公司为国内企业能效管理系统集成领军者，当前已打造丰富能效管理软硬件产品矩阵，可提供“云-边-端”一站式服务，用户侧需求一体化解决能力突出。3060 双碳发展目标下，监管对企业节能降耗要求持续提升，同时加快推动电价市场化改革，让电力回归商品属性，电价上涨致企业能耗精细化管控动力提升，带动能效管理市场发展。

经我们测算，我国 10KV 及以上供电电压等级的工商业用户超 200 万户，若其中 50%升级使用能效管理系统，则对应软硬件市场空间可达 2000 亿元，后续随行业渗透率提升，公司有望迎来加速成长期。积压需求释放+疫后赶工，盈利环比加速恢复。公司产能和业务区域主要位于长三角， Q1 受疫情影响，物流不畅，公司原材料接收、产品发货明显受阻，收入确认放缓（Q1 营收/业绩分别同增 3.4%/2.3%）。但从需求端看，配用电侧投资核心需求仍然旺盛，预计 6 月随疫情形势好转，行业前期积压需求有望加速释放，叠加公司进入疫后赶工阶段，公司盈利环比有望加速恢复，带动公司估值加速修复。微电网业务加速布局，有望持续受益配用电侧能源互联网。

当前以新能源为主体的新型电力系统加快建设，电网投资持续向配用电侧倾斜，能源互联网可提升配用电侧能源传输与转换、储存与使用的效率，并解决分布式新能源消纳带来的电力稳定性等问题，配用电侧智能化、信息化有望迎来加速发展期。今年年初公司已顺利组建安科瑞微电网研究院，推出“源网荷储充”微电网管理平台，重点解决分布式新能源、户侧储能在工商企业落地过程中面临的信息孤岛、使用困难、资源浪费、缺少互动等问题。随公司微电网业务顺利推进，相关产品实力不断增强，未来有望持续受益配用电侧能源互联网发展。（报告来源：未来智库）

5.6. 瑞纳智能：政策力推城镇管网改造，热网节能龙头加速成长

一站式供热节能服务专家，核心受益智慧供热行业发展。公司主要从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，是集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，目前全国 10 大供热公司已有 6 家是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。

公司超声波热量表、智能换热机组等核心硬件壁垒较高，软件控制平台性能优异，系统产品可为热力公司降低热耗和碳排放 10%-30%，降低电耗 30%-60%，经济效益突出，软硬件实力领先同业。双碳发展目标下，供热节能政策力度中长期有望持续加码，同时短期国内在能耗双控要求下热电厂、锅炉房等热源投资趋于收缩，难以匹配持续增长的供热面积，供需面临失衡，因此智慧供热行业有望步入黄金发展阶段。我们测算国内智慧供热存量改造市场空间达千亿，当前行业渗透率仍低，在节能降耗大趋势下有望加速成长，公司作为行业龙头核心受益。政策推动行业需求旺盛，持续承接大单全年快速增长可期。

在政策积极推动下，今年以来公司签单情况较为优异，1-4 月陆续承接了规模达 2.47 亿元的枣庄市热力总公司市中区 AI 智能供热项目（该项目同时也是公司智慧供热产品的重要落地项目），以及预中标邹平城区供热提升改造项目，规模达 6800 万元，两项目合计 3.15 亿元，订单体量较去年同期增长约 6 倍，占公司去年营收的 59%。当前公司在手订单充裕（Q1 由于预收客户合同款增多，合同负债达 9100 万，同增 46%），且当前还未到公司每年集中招投标期，年内仍有充裕时间去承接和实施更多订单，全年订单、盈利快速增长可期。

公司未来成长动力充足：1）区域开拓：山东省是国内供热需求最大省份，仅国有热力公司就超过 120 家，公司只覆盖约 20 家，省内市场仍有较大开拓空间；同时公司省外业务占比逐步提升，新疆、山西、天津、北京、陕西、河南市场基本打开，未来成果有望不断显现。2）新产品：公司正积极开展 AI 算法在供热领域的应用探索，AI 算法结合公司产品方案已开始在试点投入使用，未来新产品开拓可期。3）产能扩张：公司拟将 IPO 募集资金中约 2.5 亿元投入至智能供热设备生产基地建设项目，达产后将形成年产 600 套智能模块化换热机组和 2 万套智能水力平衡装置产品的生产能力，有望显著增强公司产能实力，打开长期成长空间。

5.7. 苏文电能：配网迈入景气周期，EPCO 龙头东风将至

配网投资空间广阔，新能源带来全新增量。我国配电网每年投资规模超 3000 亿元，年复合增速约 10%，快于电网整体增速，驱动力主要源于 1）每年庞大的基建、房建、制造业等固定资产投资带来稳定的配网建设需求；2）终端电气化促进配网持续扩容；3）配网设备更新改造升级需求。十四五期间国网/南网均将配网列为重点投资领域，分别占其电网投资总额 60%/48%，配网有望保持高景气发展。结构上看，2015 年电力体制改革以来配网市场化程度不断提升，民企凭借灵活机制、差异化服务，持续享受改革红利，市占率持续提升。

新能源、电力设备业务持续加码，打造成长新引擎。新能源方面，公司已投资设立全资子公司“江苏光明顶新能源科技有限公司”，主要开展光伏发电生产项目的投资、开发、建设、经营管理等业务，同时与光伏制造企业晶科科技战略合作，新能源业务持续加码。电力设备方面，去年底公司与洛凯股份成立合资公司，布局配电开关控制设备领域，近期公司拟定增 14 亿元，再度加码设备制造产能建设。该生产基地建设期 3 年，评估达产后可实现营收 14.8 亿元/年（是公司 2021 年电力设备供应业务营收的 4.5 倍），IRR 达 17.6%，含建设期的静态回收期 6.6 年。生产基地投产有望显著提升公司电力设备供应业务能力，并强化 EPCO 业务规模成本优势，打造成长新引擎。

中长期工商业电价趋于上涨，智能运维成长动能充足。双碳趋势下，中长期工商业电价上涨动力增强，公司打造的“富兰克林”智能用电服务平台融合公司多年电力行业、以及工商企业能源管理需求及经验数据，可帮助客户提升用电可靠性、降低用电成本、促进节能减排，去年实现营收约 0.8-0.9 亿元，同增约 40%。智能运维是公司业务产业链价值的进一步延伸，毛利率较高（约 55%），未来也有望持续开拓第三方电力运维客户，持续提升公司利润率和盈利稳定性。

5.8. 中国化学：收入稳健订单趋势强劲，新材料实业蓄势腾飞

1-5 月新签订单延续高增，收入增长稳健。2022 年 1-5 月公司累计新签合同额 1398 亿元，同增 59%，增速环比上月-17.2 个 pct，增长有所放缓但整体增速仍高；5 月单月公司新签合同额 158 亿元，同降 10%。年初以来公司新签订单整体维持较快增长，业务景气度较高，其中建筑工程承包/勘察设计/实业/现代服务业/其他分别新签订单 1315/28/34/18/4 亿元，占订单总额的 94.0%/2.0%/2.4%/1.3%/0.3%。

工程承包业务中化学工程/基础设施/环境治理分别新签订单 965/312/38 亿元，占工程订单的 73%/24%/3%。分地域看，1-5 月境内新签合同额 1222 亿元，同增 48%；境外新签 177 亿元，同比大幅增长 229%，海外经营环境持续改善。2022 年 1-5 月公司累计实现营业收入 597 亿元，同增 38%，延续稳健增长；5 月单月实现营收 132 亿元，同增 36%。在建项目陆续投产，储备技术持续推进。公司加紧推进实业项目投产，公告华陆新材气凝胶项目于今年 2 月 27 日投产，3 月 31 日天辰齐翔尼龙新材料项目己二胺装置一次性开车成功，后续己二腈也投产在即。

已投产项目中，华陆新材气凝胶满产后预计可实现年均收入 16 亿元、利润 1.05 亿元；按 3 万元/吨售价测算，己二胺项目一期项目满产后可实现营业收入 90 亿元、归母净利润 20.7 亿元，盈利能力较强。此外，公司还积极推进储备新材料技术研发，根据年报披露公司 POE 项目已完成中试工艺包和项目选址工作，目前已进入中试设计和建设阶段；MCH（甲基环己烷）中试装置建设和催化剂制备工作已完成，顺利开车并保持了稳定运行；高效环保催化剂项目已向相关供应商提供小试样品，通过中汽研汽车检验中心性能测试。尼龙 12 项目已完成中试工艺包，将在淄博基地建设千吨级中试装置。此外还有垃圾气化中试、垃圾转化制氢油装置、大型超临界二氧化碳循环发电机组、炭黑循环利用项目等技术取得相应进展。未来储备技术有望持续输出，打造高端化工新材料技术实业平台潜力大。

“十四五”规划目标明确，新材料实业有望跨越式发展。公司公众号披露十四五规划，目标建设成为研发、投资、建造、运营一体化的具有全球竞争力的世界一流工程公司，助力集团公司进入世界五百强。按照 2021 年世界 500 强门槛标准（收入约 2400 亿元）计算，十四五集团收入目标复合增速约 15%（中国化学上市公司占集团收入的 90%以上）。十四五集团收入结构目标上看，化学工程占比 60%，基础设施占比 18%，化工实业占比 15%，现代服务业占比 5%，环境治理占比 3%，化工新材料实业占比明显提升，考虑到其明显高于工程的净利率，有望助力公司业绩增速明显超越收入增速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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