孙明春：ESG评级的目标

　　意见领袖 | 孙明春

　　ESG评级是ESG投资的基础。当前，全球ESG评级体系繁多，评级结果各异，给投资者带来很大困惑。理论上讲，ESG评级的多样性和差异性可满足各类投资者的不同需求，但在现实操作中，由于各评级机构并未明确其ESG评级的目标方程，ESG评级的实际用途并不清晰，令投资者无所适从。

　　众所周知，ESG包含环境（E）、社会责任（S）与公司治理（G）三个领域，每个领域之下又涉及数个主题、数十乃至上百个分项指标。若将这些指标综合成一个单一的ESG评级指标，首先需要确定评级的目的，然后才能根据这一目的将分项指标进行加权，形成最终的ESG评级。

　　以信用评级（credit rating）为参照，不管评级机构使用多少财务指标或非财务指标来构建其评级体系，最终目的都是衡量受评对象的违约风险。信用评级不但目标清晰，而且可以测度，并可通过受评对象的实际违约情况来验证评级的质量（即预测的准确性）。类似地，券商对股票的评级（如买入/卖出/持有、超配/低配/中性等）是为了预测股价在未来某个时段（如12~18个月）的绝对表现或相对表现，并可通过未来这个时段的股价实际表现来验证评级的准确度。对基金的评级（三星、四星或五星）也是类似的逻辑。

　　相比之下，ESG评级的目标并不清晰。虽然评级机构声称，ESG评级可以衡量企业在E、S、G三个领域的“整体表现”，但“整体表现”的涵义很模糊，评判也很主观（例如，如何给不同的分项指标分配不同的权重？），评级的质量也很难验证，导致各家机构各持己见，评级结果不具可比性，也缺乏实用性。不少机构宣称，投资ESG评级好的企业，既可实现更大的社会影响力、也可降低财务风险、取得更好的股价表现，一举多得。这听起来很美好，却恰恰反映了ESG评级目的的模糊性。

　　为解决这一问题，我们需要思考ESG评级的目标方程及其相对应的投资者需求，进而设计多种不同用途的ESG评级标准和体系，以满足不同投资者的不同需求。作为抛砖引玉，笔者提出以下方向性建议。

　　对那些甘愿承担更大社会责任的负责任投资者来说，我们需要承认他们价值观的多元化和主观性，承认我们无法设计出一个单一的、符合所有负责任投资者价值理念和投资需求的ESG综合评级指标。我们只能退而求其次，针对不同投资者对不同社会责任议题的关注度，设计出多个聚焦于单项主题的ESG评级指标。例如，欧洲评级机构CICERO推出的“绿色股票”评级，聚焦于公司收入与投资中的“绿色”比例，目标清晰，方法客观透明，与把E、S、G分项指标囊括在一起的综合评级“黑箱”相比，也许更符合那些专注于气候风险的投资者的需求。

　　对那些把ESG视为风险因素、关注企业长期财务稳健性的可持续投资者来说，ESG评级的目的是衡量ESG风险因子给企业中长期财务表现带来的潜在负面影响。这有点类似于信用评级，因此应关注企业因ESG表现欠佳而产生的额外财务损失（或违约风险）。评级公司可将此类ESG评级的目标设为ESG风险对企业中长期盈利的影响，或对企业信用违约风险的“额外”影响（类似惠誉的ESG相关性评分）。

　　对于那些希望通过ESG投资获得超额回报的机会主义投资者来说，ESG评级最好是直接预测股票取得超额回报的概率。针对这类需求，与其做一个目标并不清晰的ESG评级、然后再去验证ESG评级与超额回报的关系，不如直接设计一个类似于股票评级的ESG评级体系，将标的企业的各个ESG分项指标作为普通因子，纳入到传统的多因子模型（multifactor model）中，并根据回归结果，将模型中的ESG因子的系数合成一个综合的ESG评级，用以衡量该企业的ESG实践对股价带来的潜在影响。

　　不过，在后两种评级方法中，有可能出现ESG评级结果与企业社会责任背道而驰的现象。为防止背离ESG投资的初衷，在后两种评级方法中，应考虑对某些关键分项指标（如温室气体排放量等）设置“最低标准”，对不能满足“最低标准”的企业，在该指标上给予“惩罚性评分”，甚至将其排除在评分体系之外。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛成员、海通国际首席经济学家)