文/意见领袖 王甲同、王宇
国务院国资委于2022年5月16日印发《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号）（以下简称“39号文”），该文件是对《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号）（以下简称“32号令”）等既往国有产权交易文件的补充和修订。其中，39号文第三条规定“国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，应当做好可行性分析，合理确定交易价格，对后续运营管理责任和风险防范作出安排，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。”该条中明确国有企业通过发行REITs转让国有资产的审批流程和要求，这对公募REITs市场的发展有着重要意义。
我国基础设施公募REITs自2020年4月30日实施以来，至今2年多的时间，市场推出正式上市发行的REITs产品14只，发行规模541亿元，资产种类包括交通运输、市政工程、物流仓储、产业园、能源基础设施等类别，市场反映强烈。目前申报和储备的项目多达近100单，未来2-3年，会有更多的REITs发行上市，市场规模会扩大到千亿量级。
在公募REITs交易结构中，持有底层资产的项目公司需要转让股权给REITs，且按照中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《基础设施基金指引》）第二条规定，项目股权需要100%全部转让给REITs。而持有基础设施项目的主体一般为国有企业，因此在转让股权的过程中，必然涉及国有资产转让问题。由于REITs是我国资本市场创新型金融制度，项目公司转让股权给REITs，再通过交易所进行公开询价发售，与以往国有资产转让形式均不同。项目公司股权转让不公开，基金层面协议公开，是否属于公开转让？在交易所进行转让，是否属于“入场”？股权转让需经哪一层级审批？这些问题都没有明确规定。在这之前发行的REITs项目，也都是围绕32号令的规定，进行实践探索。
一、39号文前后发行REITs国有资产转让审批程序
在39号文发布之前，市场共发行公募REITs12单，其中，除了中金普洛斯REITs项目外，其余11单的发行主体均是国有企业。通过对比分析这11单项目公布的法律意见书，我们可以归纳总结为如下几种做法：
（一） 项目公司股权转让取得同级国资委出具的同意函，明确可进行非公开协议转让
例如：深圳盐田港REIT项目中，就发行涉及的基础设施项目权益转让事宜，盐田港集团取得深圳市国资委的书面反馈意见，同意按照REITs方式发行，无需另行履行国有资产交易程序。广河高速REIT项目和越秀高速REIT项目，广州市国资委也出具了同意股权转让不入场交易的复函。
（二）发行人集团内部审批，报国资委备案
例如：首创水务REIT项目中，由于首创水务认购公募基金51%的基金份额，律师认定REITs过程中股权转让符合32号令中的国有企业内部实施资产重组，股权转让事宜取得首创集团董事会审议通过，以非公开协议转让方式进行，并以报告形式报北京市国资委备案。
（三）当地政府以会议方式明确股权转让豁免国有资产进场交易程序
例如：首钢绿能REIT项目中，关于项目公司股权转让是否入场交易问题，北京市人民政府召开有关工作会议，参会部门包括北京市国资委，会议明确“关于国有资产转让进场交易问题，中国证监会已明确基础设施REITs在证券交易所公开发行，本市相关项目申报可操作规定，并参照外省市做法，豁免国有资产进场交易程序”。
在39号文发布之后，发行的公募REITs共2单，为国金渝遂高速REIT项目和鹏华深能源REIT项目。这2单项目中有关国有资产转让是否入场问题，均取得同级国资监管部门出具的书面同意的复函。
二、39号文明确的事项
综合分析39号文第三条规定，国有企业及其子公司在发行REITs过程中，需要注意的事项包括：
（一）合理确定交易价格
按照现有公募REITs办法，基础设施类底层资产在发行REITs时，原则上按照收益法进行估值，也就是按照未来现金流折现的方法对资产进行估值，这种估值方法符合REITs的特征和投资逻辑。而基础设施类资产，在企业报表上，一般按照历史成本法进行估值和记账的，如果按照收益法进行估值，会与报表上的原值产生差异。而在收益法进行估值过程中，底层资产类型不同，估值模型中选取的未来现金流增长率、折现率等因子取值不同，要区别对待，这也会影响REITs估值结果。国有企业在发行REITs过程中，鉴于REITs是资产的IPO，而非传统抵押发债业务，因此要充分论证估值的合理性，既不能出现国有资产流失现象，也不能为了发行REITs而高估资产导致市场不认可。在理解公募REITs本质和内涵基础上，合理确定交易价格，实现盘活存量资产的目的。
（二）注重发行REITs后的运营管理和风险防范
我国公募REITs试点阶段的基础资产类型是基础设施类，不包括商业地产，这点与国外REITs要求不同。基础设施类资产有个特性就是涉及民生保障，典型如污水处理、垃圾焚烧、高速公路等。虽然公募REITs交易结构要求将项目公司股权100%转让给REITs，也规定了REITs载体主要管理人——公募基金公司的管理职责，但由于公募基金公司并不真正具备对该类资产独立运营管理能力，因此现有发行的REITs安排中，发起人无论是出表型转让（持有少量公募REITs份额），还是并表型转让（持有51%公募REITs份额），公募基金公司都是聘请发起人担任运营管理机构，继续运营管理项目。由于基础设施类项目的特殊性，因此39号文要求国有企业在发行REITs过程中，要明确后续运营管理安排和风险防范措施，避免因管理职责不清、管理不到位而引发风险。
（三）非公开协议转让报同级国资监管部门审批
按照39号文规定，发行基础设施REITs时涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。该规定应理解为两层含义：
1．涉及国有产权非公开协议转让，就要按规定报同级国资监管部门审批。公募REITs交易结构安排中，底层项目公司的股权要100%转让给REITs，直接交易对手为券商或基金子公司发行的资产管理计划产品。由于双方是一对一的交易，且不是通过产权交易所进行，所以应界定为非公开协议转让，因此应当按规定履行报批手续，取得同级国有资产监督管理机构批准。
2．适用情形为公募REITs，而非类REITs。39号文中的表述为基础设施REITs，与发改委、证监会规定的“基础设施公募REITs”应为同一含义，并非包含公募REITs实施之前，市场上发行的“类REITs”。
三、39号文中未明确事项
通过总结目前市场发行的14单公募REITs，我们发现，国有企业通过REITs盘活资产的方式有两种：一种是发行并表型REITs，即虽然项目公司股权100%转让给REITs，但原始权益人在REITs公募基金层面认购51%以上份额比例，发行后依然对项目公司实施并表。例如：首创水务REIT项目、广州广河REIT项目等。另外一种是发行出表型REITs，即项目公司股权100%转让给REITs，原始权益人在REITs公募基金层面认购少量比例，发行后不对项目公司并表，实现资产出表。例如，盐田港REIT项目、越秀高速REIT项目等。如果是出表型REITs，本质就是对国有资产的转让，且是通过不入场方式，应界定为“非公开协议转让”，股权转让过程就要取得同级国资监管部门审批。但如果是并表型REITs，虽然项目公司股权转让，但因为国有企业认购REITs公募基金层面51%以上份额，属于实际控制，按照会计准则仍是并表，这种情况是否属于“国有企业内部重组整合”而豁免向同级国资监管部门审批，39号文并未明确。如果也按照39号文规定，报批同级国资监管部门审批，有增加不必要审批之嫌。
此外，按照目前公募REITs规定，原始权益人持有公募基金份额20%的部分，锁定期为60个月，超过20%的部分，锁定期为36个月。如果国有企业在发行REITs时持有超过50%的比例，是并表性REITs，在3年解禁后逐步减持至不并表，减持的过程是否要经过国资监管部门审批？减持到何种程度要经过审批？这些都是今后实际操作中会遇到的问题，有待国有资产监管部门予以明确。
公募REITs市场的制度建设并非一蹴而就，而要经过市场不断探索和论证检验，也需要监管方、市场方和产业方共同努力。39号文的发布，将REITs作为国有企业盘活存量资产的有效手段对待，明确发行REITs时国有资产转让审批程序，为公募REITs市场发展提供法律层面的支撑。
(本文作者介绍：资深REITs从业者，金融从业经验12年，主做REITs研究和投资，知名REITs业务培训师。)
责任编辑：李琳琳
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
