润禾转债：精细化工高新技术企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220721_新浪财经

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事件：

■润禾转债（123152.SZ）于2022年7月21日开始网上申购：总发行规模为1.95亿元，2.81亿元用于35kt/a 有机硅新材料项目（一期），0.35亿元用于8kt/a 有机硅胶黏剂及配套项目，剩余0.62亿元用于补充流动资金。

■ 当前债底估值为76.06元，YTM为3.80%。润禾转债存续期为6年，联合评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的118%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.45%（2022/6/28）计算，纯债价值为76.06元，纯债对应的YTM为3.80%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为99.62元，平价溢价率为0.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年01月27日至2028年07月20日。初始转股价29.27元/股，正股润禾材料7月18日的收盘价为29.16元，对应的转换平价为99.62元，平价溢价率为0.38%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.29%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价29.27元计算，转债发行2.92亿对总股本和流通盘的稀释率分别为7.29%和8.14%，对股本造成的摊薄压力较小。

■我们预计润禾转债上市首日价格在111.13~128.53元之间，我们预计中签率为0.0007%。综合可比标的以及实证结果，考虑到润禾转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在111.13~128.53元区间。我们预计网上中签率为0.0007%，建议积极申购。

点评：

■公司是精细化工高新技术企业。公司为从事有机硅深加工产品及纺织印染助剂产品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司成立至今，经过健康、快速的发展，现已成为国内知名嵌段硅油、丝光平滑剂、纺织印染助剂供应商。公司现已拥有一支技术精湛、专业过硬的科技队伍。公司嵌段硅油产品市场占有率位居同行业前三名，具有突出的市场竞争力；根据中国染料工业协会纺织印染助剂专业委员会统计，公司纺织印染助剂产品综合竞争力位居同行业前五名。

■ 公司营收和利润持续增长。公司2020-2021营业收入增速分别为12.76%和55.12%，2018-2021年复合增速为19.19%。与此同时，归母净利润也随之增长，2020-2021归母净利润增速分别为5.90%和71.71%。

■有机硅深加工产品为主要收入来源。2019-2021年，高性能减水剂的收入占比分别为68.32%、61.30%和60.07%，虽有所下降，但仍然是主要收入来源。

■公司销售净利率较为稳定，销售费用率有所下降。2019-2021年，公司销售净利率分别为8.11%、7.61%和8.43%，销售毛利率分别为27.60%、24.22%和22.50%。2019-2021年，公司销售费用率分别为8.41%、6.13%和5.37%，有所下降。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为76.06元，YTM为3.80%。润禾转债存续期为6年，联合评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的118%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2022/7/18）计算，纯债价值为76.06元，纯债对应的YTM为3.80%，债底保护一般。

当前转换平价为99.62元，平价溢价率为0.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年01月27日至2028年07月20日。初始转股价29.27元/股，正股润禾材料7月18日的收盘价为29.16元，对应的转换平价为99.62元，平价溢价率为0.38%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为7.36%。按初始转股价29.27元计算，转债发行2.92亿对总股本和流通盘的稀释率分别为7.29%和8.14%，对股本造成的摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计润禾转债上市首日价格在111.13~128.27元之间。按润禾材料2022年7月18日收盘价测算，当前转换平价为99.62元。

1）参照平价、评级和规模可比标的雷迪转债（上市日转换平价91.85元，评级A+，发行规模2.89亿元）、君禾转债（上市日转换平价97.28元，评级A+，发行规模2.10亿元）和星帅转债（上市日转换平价97.78元，评级A+，发行规模2.80亿元）上市当日转股溢价率分别为15.03%、21.25%和19.40%。

2）参考近期上市的中辰转债（上市时转换平价103.60元），上市当日转股溢价率为23.55%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，润禾转债所属的申万行业分类为化工，我们测算出的化工行业的转股溢价率（x_1）为16.08%，2022年6月28日6年A+中债企业债到期收益（x_2）为8.75%，2022年一季度报显示润禾材料前十大股东持股比例（x_3）为68.00%，2022年7月18日中证转债成交额为88,810,958,072元，取对数（x_4）为25.21。因此，可以计算出润禾转债上市首日转股溢价率（y）为20.89%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到润禾转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在111.13~128.27元区间。

我们预计原股东优先配售比例为70.40%。截至2022年3月31日，润禾材料前十大股东合计持股比例为68.00%，股权结构较集中。截至2022年7月19日，除公司3名独立董事曹先军、段嘉刚、陈能达不参与本次可转债的发行认购外，其余持股5%以上股东或董事、监事、高管均视情况参与本次可转债的发行认购。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.40%。

我们预计中签率为0.0007%。润禾转债发行总额为2.92亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.40%，剩余网上投资者可申购金额为0.84亿元。润禾转债仅设置网上发行，近期发行的道通转债网上申购数约1,150.36万户，微芯转债网上申购数约1,157.21万户, 银微转债网上申购数约1,168.25万户。我们预计润禾转债网上有效申购户数为1,158.61万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0007%。

3. 正股基本面分析

公司是精细化工高新技术企业。公司为从事有机硅深加工产品及纺织印染助剂产品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司成立至今，经过健康、快速的发展，现已成为国内知名嵌段硅油、丝光平滑剂、纺织印染助剂供应商。公司现已拥有一支技术精湛、专业过硬的科技队伍。公司嵌段硅油产品市场占有率位居同行业前三名，具有突出的市场竞争力；根据中国染料工业协会纺织印染助剂专业委员会统计，公司纺织印染助剂产品综合竞争力位居同行业前五名。

公司营收和利润持续增长。公司2022年一季度实现营业收入3.06亿元，同比增长21.27%，实现归母净利润0.26亿元，同比增加23.41%。公司近两年营业收入持续增长，2020-2021营业收入增速分别为12.76%和55.12%，2018-2021年复合增速为19.91%。与此同时，归母净利润也随之增长，2020-2021归母净利润增速分别为5.09%和71.71%。