当前利率面临怎样的短期和中期环境？|资金面_新浪财经

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二季度以来，债券市场在资金宽松+资产荒的影响下期限利差走阔、信用利差收窄，但10年国债到期收益率却维持窄幅震荡。短期资金面宽松、政策处于观望期仍有利于债市，但是经济修复趋势之中，缺乏货币政策或疫情等超预期因素扰动，利率难突破前低。

二季度以来，债券市场在资金宽松+资产荒的影响下期限利差走阔、信用利差收窄，但10年国债利率窄幅震荡。4月份以来，资金利率持续低位运行，期限利差从3月末的65bps左右，震荡走阔至7月份的90bps附近，体现为流动性宽松和资产荒的格局。但10年国债利率在宽货币和宽信用预期间来回博弈，呈现窄幅震荡行情。

短期内资金面很难迅速收敛，但需警惕引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。从货币政策和资金面与经济基本面匹配的角度看，当前PMI指数刚回到50%以上，货币政策或许仍不急于收紧资金面。从流动性供需角度，后续财政支出、再贷款等形式仍形成基础货币投放。然而近期OMO操作规模灵活，我们认为核心目的是打消市场对于资金面宽松的一致预期，后续需要关注央行引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。

近期政策处于观望期，市场对宽信用政策信心不足。无论是货币政策操作平衡、财政政策无新增，还是近期重要会议的官员发言，都体现了当前政策处于观望阶段：货币政策以存量工具落地为主；增量财政政策仍需观察。7月政治局会议、8月人大常委会会议是重要观察时点。

从中期角度，经济修复的趋势仍然确定。随着疫情扰动减弱、前期积压需求释放、一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复。停贷风波后，银保监会、各地方政策协调推进项目快复工、早复工、早交付，或许地产基本面也将逐步改善。三季度财政+准财政用于基建资金进一步增长，三季度基建投资或实现15%的增速。

利率难以突破前低。近期10年期国债利率已从2.845%下降至2.77%，接近今年以来的均值水平。当前市场有观点认为10年国债到期收益率将下行突破前低2.68%，我们认为存在较大难度。对比今年1月和5月利率低点的形成过程均有超预期因素出现——MLF降息、上海疫情，当前的经济基本面的不确定性、货币政策超预期宽松的概率均较低，且在经济修复过程中，10年国债到期收益率下行突破前低难度较大。

债市策略：二季度以来，债券市场在资金宽松+资产荒的影响下期限利差走阔、信用利差收窄，但10年国债到期收益率却维持窄幅震荡，背后是宽货币和宽信用预期的来回博弈。短期来看，资金面宽松、政策处于观望期都是债市面临的有利因素，但更进一步看，以上两个预期都已经price in，较难为债市提供更多的利多。中期来看，当前经济增速仍低于潜在增速，对应了10年国债利率很难大幅高于MLF利率，相比年内利率低点的触发因素，10年国债到期收益率下行突破前低难度较大。近期10年期国债利率已从2.845%下降至2.77%，接近今年以来的均值水平。基于震荡行情的判断，并不建议过多博弈利率进一步下行空间。

二季度以来，债券市场在资金宽松+资产荒的影响下期限利差走阔、信用利差收窄。4月份以来，虽然央行逆回购、MLF等操作较为平稳，但考虑央行上缴利润并由财政支出形成的基础货币投放，二季度央行流动性投放规模明显超过前两年，是资金利率持续低位运行的原因之一。从债券市场的表现来看，期限利差从3月末的65bps左右震荡走阔至7月份的90bps附近，体现为流动性宽松和资产荒的市场格局。

十年国债利率二季度以来窄幅震荡，市场在宽货币和宽信用预期间来回博弈。4月降准落地后，宽货币预期的利多出尽，10年国债利率快速回升；进入5月份，局部疫情散发叠加资金面持续宽松超预期，10年国债收益率再次快速下行；6月份，局部疫情好转，10年国债利率在半年末资金面的担忧、增量财政政策预期增强等因素下持续回升。进入7月份，10年国债利率持续下行，是资金面持续宽松、经济修复数据阶段性兑现、海外市场的衰退交易情绪、国内局部疫情出现反弹、地产领域风险暴露等等因素共振的结果。

短期内资金面很难迅速收敛。从货币政策和资金面与经济基本面匹配的角度看，历史上，当PMI指数大幅回升到50%以上后，货币政策才会主动收紧，典型如2009年、2020年。当前PMI指数刚回到50%以上，货币政策或许仍不急于收紧资金面。从流动性供需角度，当前财政存款高于往年同期，后续财政支出、再贷款等形式仍形成基础货币投放。因而预计短期内资金面难以迅速收敛，但由于市场对资金面持续宽松预期已经很强，因而这对于债市并非“好消息”。

近期OMO操作规模灵活，需要关注有意引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。在极低的资金利率水平下，杠杆套息成为市场机构策略的首选，银行间质押式回购日均成交量突破6万亿。近期央行逆回购操作在30亿元、70亿元、120亿元之间灵活切换，实际上操作规模的小幅变动对银行间流动性水平的影响很小，我们认为央行灵活操作的核心目的是打消市场对于资金面宽松的一致预期，进而影响市场加杠杆的一致策略。现阶段看，央行仍然只是通过调整逆回购操作规模以图实现这一目的，当前债市杠杆水平已经引起央行重视，后续需要关注央行引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。

近期政策处于观望期，市场对宽信用政策信心不足。无论是货币政策操作平衡、财政政策无新增，还是近期重要会议的官员发言，都体现了当前政策处于观望阶段。（1）7月12日总理主持召开经济形势专家企业家座谈会上，提出既稳增长、又防通胀，稳经济政策要加大实施力度，又要合理适度，不预支未来。继续推动政策落地和效果显现；（2）7月13日举行的2022年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长提到“综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况”，以及“高度关注主要经济体货币政策加速收紧的情况”。当前货币政策持观望态度，以存量工具落地为主；增量财政政策仍需观察。7月政治局会议、8月人大常委会会议是重要观察时点。

市场关注的资金面、增量政策，近期都集中释放了利多，10年国债到期收益率也出现了一定程度的下行。如前所述，资金面持续宽松的预期进一步加强，新增财政政策等宽信用政策的预期进一步削弱，往后看，资金面、政策面已经很难出现更多利好，反而需要警惕7月政治局会议前后的市场预期变动导致的利率波动。

从中期角度，经济修复的趋势仍然确定。从经济基本面看，随着疫情扰动减弱、前期积压需求释放、一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，工业生产保持平稳，消费、服务业将逐渐回暖、地产投资预计触底回升，在去年三季度低基数效应下，6月份和三季度将是经济环比修复最快的时期，三季度全国GDP增速有望回升至5%以上。四季度，预计工业保持平稳，消费、服务业将逐渐回升至趋势水平，地产投资开始反弹，经济逐渐回归至潜在增速水平附近。

停贷风波后，或许地产基本面也将逐步改善。银保监会高度重视个别地区停贷情况，明确表态支持地方政府“保交楼、保民生、保稳定”工作。银保监会称，将加强与住建部、人民银行协同配合，千方百计推动“保交楼”。鼓励银行在地方党委政府“保交楼”工作安排的总体框架下，主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，协助推进项目快复工、早复工、早交付，或许将加快房地产行业走出当前的困境。从金融政策的方向上看，通过5年期LPR的调整进一步压降个人按揭贷款利率，刺激居民购房需求是一个可行的手段，不久前也有单独调整的先例。从地产政策的维度来看，前期的松绑以二线及以下城市的因城施策为主，效果相对有限，未来是否能够出现自上而下的、一线城市的政策放松值得期待。各地全面落实因城施策的地产松绑之后，销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期，地产周期已经从政策底走到了销售底，停贷风波后地产基本面可能逐步改善。

基建资金充裕，基建投资仍有上行空间。今年以来。基建投资持续回升，背后是基建资金来源充裕。据我们测算，一季度和二季度专项债投向基建的资金规模分别为8798亿元、7064亿元，而三季度投向基建的专项债资金将达到16264亿元。此外，还有新增8000亿元政策性银行贷款额度和3000亿元政策性金融债作为资本金，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。在6月基建投资增速已经升至12%的背景下，我们认为三季度实现15%的增长并非难事。

利率难以突破前低。当前经济增速仍低于潜在增速，对应了10年国债利率低于MLF利率，资金利率仍然在政策利率之下，社融增速回升幅度相对有限，因而预计年内利率仍将围绕MLF利率运行。近期10年期国债利率已从2.845%下降至2.77%，接近今年以来的均值水平。当前市场有观点认为10年国债到期收益率将下行突破前低2.68%，我们认为存在较大难度。对比今年1月和5月利率低点的形成过程均有超预期因素出现——MLF降息、上海疫情，当前的经济基本面的不确定性、货币政策超预期宽松的概率均较低，且在经济修复过程中，10年国债到期收益率下行突破前低难度较大。

债市策略：

二季度以来，债券市场在资金宽松+资产荒的影响下期限利差走阔、信用利差收窄，但10年国债到期收益率却维持窄幅震荡，背后是宽货币和宽信用预期的来回博弈。短期来看，资金面宽松、政策处于观望期都是债市面临的有利因素，但是更进一步看，以上两个预期都已经price in，较难为债市提供更多的利多。中期来看，当前经济增速仍低于潜在增速对应了10年国债利率很难大幅高于MLF利率，但相比年内利率低点的触发因素，10年国债到期收益率下行突破前低难度较大。近期10年期国债利率已从2.845%下降至2.77%，接近今年以来的均值水平。基于震荡行情的判断，并不建议过多博弈利率进一步下行空间。

资金面市场回顾

2022年7月20日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了2.11bps、1.95bps、0.56bps、-11.75bps和-2.34bps至1.27%、1.57%、1.67%、1.74%和1.61%。国债到期收益率整体下行，1年、3年、5年、10年分别变动2.21bps、-1.05bps、-2.34bps、-1.49bps至1.87%、2.37%、2.56%、2.77%。7月20日上证综指上涨0.77%至3,304.72，深证成指上涨0.63%至12,573.12，创业板指上涨0.52%至2,765.16。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月20日以利率招标方式开展了30亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展30亿元7天期逆回购操作，当日有30亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

7月20日转债市场，中证转债指数收于420.59点，日上涨0.33%，可转债指数收于1764.86点，日上涨0.83%，可转债预案指数收于1447.51点，日上涨0.78%；平均转债价格151.02元，平均平价为107.49元。当日，康医转债和九强转债上市。418支上市交易可转债，除英科转债和洪涛转债停牌，313支上涨，2支横盘，101支下跌。其中康医转债（43.00%）、九强转债（31.80%）和兴森转债（31.00%）领涨，日丰转债（-7.01%）、小康转债（-6.09%）和美力转债（-5.51%）领跌。410支可转债正股，280支上涨，12支横盘，118支下跌。其中贵广网络/国城矿业（10.01%）、中大力德/正川股份（9.99%)和台华新材/兴森科技（9.98%）领涨，长青集团（-8.02%）、巨星农牧（-7.23%）和日丰股份（-6.58%）领跌。

中证转债指数上周结束了持续六周的上涨转向下跌，而市场交投热度回落趋势不改，与之相伴的则是市场波动继续放大。

上周转债市场估值继续在高位震荡，我们在近期周报中持续强调市场赚钱难度上升。迟迟未能有效突破的股性估值水平与快速回落的交投热度意味着转债市场当前缺乏新增资金入场，绝对水平不低的估值水平、缺乏方向的正股市场以及高波动的个券价格都是阻碍大体量资金进入市场的理由，而这一趋势短期可能会维持。我们认为当前策略的重点是精选持仓，维持高效率的同时积极应对波动，市场仍旧以结构性机会为主，可以适当增加滞涨板块个券的配置比例，落实寻找alpha收益的核心思路。

周期品价格在近期调整较大，当前正值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。当前可以替换到大基建相关的机械、水利水电等方向标的。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上22（锦浪）转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、杭叉转债、通裕转债、旺能转债、杭氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、润建（一品）转债、环旭转债。

本文节选自中信证券研究部已于2022年7月21日发布《债市启明系列20220721—当前利率面临怎样的短期和中期环境？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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