重庆能投破产事件分析【华创固收|周冠南团队】|重庆能投破产事件分析_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

报告导读

4月11日，重庆燃气发布公告：其控股股东重庆市能源投资集团有限公司以包括其在内的16家重庆本地企业已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。

重庆能投的破产重整虽引发了舆论广泛讨论，但其优先提前兑付公开债券的举动更充分印证了城投债的优先兑付属性。考虑到重庆能投当前进入破产重整流程，当时债券停牌发布公告所述的重大事项很可能涉及到了这一事项。因而综合判断，重庆能投提前债券兑付，大概率考虑到了债券市场信息公开程度高，若在债券未完成全额兑付的情况下直接破产重整，可能触发广泛的债市和区域金融稳定影响。故在充分考量之下，选择提前兑付最后一支5亿元的“20渝能01”。

对于重庆区域而言，由于重庆能投无存续债，因而预计无实质影响。考虑到重庆能投破产可能导致问题的市场讨论增加，不排除后续重庆出现小幅估值波动的可能，但预计幅度不大且将很快修复。

此事件对于城投债投资策略影响不大。考虑到重庆能投破产重整前优先兑付了公开债券，且截至目前全部城投公开债券信用风险事件均有较好的解决方式，尚未出现完全拒绝还款的实质性违约出现，料未来短期内城投债实质性违约概率仍低，仍是信用债市场值得重点关注的第一大版块。

重庆能投本次采取了破产重整申请+预重整申请的流程，反映出其在事前已与银行等债权人进行了深入充分的沟通。目前我国《破产法》中尚未出现“预重整”一词，但司法实践中不少法院制订了预重整制度，甚至一些地方以地方立法的形式确定了破产程序中的预重整制度，尝试让陷入债务危机的企业以预重整的方式来复兴企业、清偿债务，提高企业的重整效率和节省重整成本。

重庆能投是当地重要的投资控股平台，具备一定的城投属性和隐性债务性质：

1、从重庆能投的应收账款、其他应收款关联方来看，其并不具备特别典型的隐性债务性质。欠款方不涉及地方政府及其相关单位。所涉及主体主要为当地市场化运作的国企。

2、重庆能投无对外担保。

3、项目待回款部分有一定隐性债务性质：重庆能投下属巨能有应收项目回款34.31亿元，主要为重庆市酉阳县快速通道项目的BT协议形成。运作模式按“企业投资建设，政府土地出让置换”的方式进行实施，由发行人出资，其全资子公司巨能公司承建，酉阳县政府用出让储备土地使用权方式回购。

重庆地区的债务率略偏高，各项指标对比其他省份表现尚可。从重庆地区的经济、财政、债务基本面来看，其总财力位列全国第17，全口径债务率308.42%位列全国第5，显性债务率位列全国第19。以广义债务/区域银行存款判断相较于金融资源的债务扩张程度，其排名为全国第6。

按照华创城投口径，重庆市存量城投平台共有125家，存量城投债合计6079.91亿元。截至2021年底其城投债加权中债估值收益率为5.23，收益率处于相对中游水平。2021年，受益于成渝经济带的概念，重庆信用利差出现了较大幅度的收窄，当前处于历史偏低水平。

风险提示：市场解读方式存在风险、区域再融资情况存在不确定性。

一、重庆能投事件始末简述

4月11日，重庆燃气（600917.SH）发布公告：其控股股东重庆市能源投资集团有限公司（以下简称“重庆能投”）以包括其在内的16家重庆本地企业（除重庆能投外，其他15家公司均为重庆能投控股子公司）已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。

（一）重庆能投债市复盘

重庆能投于2007年起发行首单债券，总发行金额达255亿元。截至破产重整日，重庆能投尚无存续债券。截至2021年6月30日，重庆能投有息债务226.71亿，长期债务192.1亿，其中，银行借款7笔，融资租赁融资17笔，没有信托融资。公司所发行的“20渝能01”为私募债，起息日为2020年7月9日，期限2+1年，原本到期日为2022年7月9日，但于2021年11月23日提前完成兑付摘牌。2021年11月11日，重庆能投发布公告称：公司因重大事项，为维护债券持有人利益，根据上交所相关规定，“20渝能01”自2021年11月11日起停牌。

重庆能投的债务风险发酵开启于2021年初。2021年1月，重庆市人民政府发文明确，依法淘汰煤炭落后产能，重庆能投旗下石壕煤矿、渝阳煤矿等14座煤矿及相关的洗选厂、瓦斯发电厂，将在6月底前关闭退出，核定淘汰煤炭产能共计1150万吨/年，这意味着会将重庆能投全部煤矿关停。2021年2月，重庆能投曾因和兴业金租的债务纠纷，被冻结了子公司重庆燃气的股权。2021年3月，重庆能投9.15亿商业票据违约，引发市场广泛关注。随后，重庆能投存续5亿美元债大幅下跌，惠誉将其评级从BBB级下调至C级，最终下调至RD级。重庆能投成立债委会，在重庆市政府的努力下，大多数机构对其贷款进行展期，并降低利率。2021年5月，重庆市能投通知其美元债券持有人，公司面临的短期流动性问题已被修复，商票违约事件已得到解决，美元债利息也完成兑付。

对于重庆区域而言，由于重庆能投无存续债，因而预计无实质影响。考虑到重庆能投破产可能导致问题的市场讨论增加，不排除后续重庆城投债出现小幅估值波动的可能，但预计幅度不大且将很快修复。

此事件对于城投债投资策略影响不大。考虑到重庆能投破产重整前优先兑付了公开债券，且截至目前全部城投公开债券信用风险事件均有较好的解决方式，尚未出现完全拒绝还款的实质性违约出现，未来短期内城投债实质性违约概率仍低，仍是信用债市场值得重点关注的第一大版块。

（二）预重整制度简析

重庆能投本次采取了破产重整申请+预重整申请的流程，反映出其在事前已与银行等债权人进行了深入充分的沟通。预重整制度是在发改委、最高院的政策文件下产生的。国家发展改革委、最高人民法院等十三部委于2019年6月22日印发的《加快完善市场主体退出制度改革方案》中要求的“研究建立预重整制度，实现庭外重组制度、预重整制度与破产重整制度的有效衔接，强化庭外重组的公信力和约束力，明确预重整制度的法律地位和制度内容”

预重整制度：破产重整程序启动之前，债权人、债务人、战略投资者在向法院提起破产重整申请时一并提交的重整计划草案。目前我国《破产法》中尚未出现“预重整”一词，但司法实践中不少法院制订了预重整制度，甚至一些地方以地方立法的形式确定了破产程序中的预重整制度，尝试让陷入债务危机的企业以预重整的方式来复兴企业、清偿债务，提高企业的重整效率和节省重整成本。

预重整企业往往具有较高的经济社会重要性：主要是需安置职工众多、债权人众多、涉及上下游产业链企业众多、上市公司、金融机构、房地产企业等直接受理重整申请可能对地区经济发展和金融秩序稳定产生负面影响的企业。

预重整期间一般都是三个月，也有法院规定为六个月。与传统的对陷入危机的企业的拯救模式相比，预重整程序不会占用过多的司法资源，在企业正式进入破产程序之前，通过债务人、债权人、预重整管理人、人民法院以及政府相关机构的多方参与，使债务企业在较短时间内能够清偿债务得以复兴。

二、重庆能投基本面分析

重庆能投是著名的重庆“八大投”之一。重庆市能源投资集团有限公司前身是重庆市建设投资公司，1989年5月按照重庆市人民政府重府函（1989）20号文的批复组建，在八大投中建立时间最早。后续其陆续吸收合并了重庆技术改造投资公司、重庆燃气（集团）有限责任公司、重庆煤炭（集团）有限责任公司，是重庆市政府出资组建的唯一投资煤炭、燃气、电力等能源核心产业的专业投资公司，

公司经营业务由煤电、燃气、建筑、商贸物流、建材生产、铝业六大板块构成。2019年公司煤炭产量1,007.17万吨，形成了渝、黔、滇、疆“三省一市、十三片区”的发展格局；天然气供应总量达37.03亿立方米，发电量118.94亿千瓦时。截至2020年3月，燃气供应范围覆盖26个区县和开发区，管理服务用户突破495万户；电力权益装机容量达493.43万千瓦。

重庆能投是当地重要的投资控股平台，具备一定的城投属性和隐性债务性质：1、从重庆能投的应收账款、其他应收款关联方来看，其并不具备特别典型的隐性债务性质，欠款方不涉及地方政府及其相关单位，所涉及主体主要为当地市场化运作的国企；2、重庆能投无对外担保；3、项目待回款部分有一定隐性债务性质：重庆能投下属巨能有应收项目回款34.31亿元，主要为重庆市酉阳县快速通道项目的BT协议形成。运作模式按“企业投资建设，政府土地出让置换”的方式进行实施，由发行人出资，其全资子公司巨能公司承建，酉阳县政府用出让储备土地使用权方式回购。

重庆能投负债结构以流动负债为主，存在大量少数股东权益的情况下资产负债率较为稳定。2017-2019年，由于流动负债的增加，公司负债不断上升，但增加的流动负债主要来自应付款项，同时长期借款有所下降，融资能力欠佳。权益结构上，公司2017-2019股东权益逐年增长，归母股东权益占比从79%下降到67%，在少数股东权益的调节下，公司资产负债率稳定在73-75%。

重庆能投资产规模较大，但盈利能力不佳，现金流紧张。2017年以来毛利率整体不超过10%，净利率不超过1%，2020年底重庆能投旗下14个煤矿实施关闭退出后营业收入出现了大幅下降，2018-2020年，重庆能投实现归母净利润分别为-3.15亿元、-8664.46万元以及-22.56亿元，连年亏损为公司破产埋下了伏笔。2018年以来每年归母净利润比净利润都要少近4亿元，既使2020年出现亏损公司净利润为负的情况下也有4.38亿的少数股东损益，说明公司或存在明股实债的情况。

在较大的偿债及投资支出压力下，投资、筹资活动现金流持续净流出。经营活动产生的现金流难以覆盖，2017-2018年现金及现金等价物持续为负，2019年到期债务有所减少后筹资活动净流出下降，现金才回归净增长。

三、重庆平台与区域情况简述

（一）重庆区域基本面简述

2021年以来重庆城投债发行额与净融资不断上升。2020年、2021年及2022Q1的城投债发行额分别为1754.79亿元、2450.13亿元及643.84亿元，单季度发行额整体呈上升趋势，2022Q1同比增长率超过14%。2021年以来，重庆单季度城投债净融资持续为正。按照华创城投口径，重庆市125家存量城投平台存量城投债合计6079.91亿元。

截至2021年底，重庆城投债加权中债估值收益率为5.23，收益率处于相对中游水平。2021年，受益于成渝经济带的概念，重庆城投债信用利差出现了较大幅度的收窄，当前处于历史偏低水平。

（二）重庆“八大投”债市情况简述

“八大投”是重庆于2002年前后组建的、由市国资委控股的八家市级城投平台，包括重庆交投、重庆高速、重庆城投、重庆地产、重庆能投、重庆水利、重庆水务和重庆旅投。重庆“八大投”是中国最早成立的一批城投公司，开创了城市基础设施投融资的“重庆模式”，这种模式后续也被全国众多城市所借鉴。其中重庆能投最早与1989年成立，最晚的重庆旅投在2010年才成立，其他企业陆续在2000年前后成立。

“八大投”中重庆旅投、重庆能投市场认可度略低，其他主体评级均较高。从集团公司存续债余额来看，交通类企业重庆高速与重庆交投存续债金额最高，均超百亿，其他企业存续债在20-50亿元左右。“八大投”整体评级水平较高，除重庆能投和重庆旅投外，其他六家外部评级均为AAA，YY评级均在4以上，一年期中债估值收益率位于2.49%-3.28%的较低水平。

四、风险提示

市场解读方式存在风险、区域再融资情况存在不确定性。

具体内容详见华创证券研究所4月15日发布的报告《重庆能投破产事件分析》

法律声明

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

你的专属投资礼包！更有百元京东卡、188元现金红包等你拿，100%中奖>>