高收益债市场观察（第三期）——2022年1月15日至30日【华创固收丨周冠南团队】|高收益债_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

报告导读

当前高收益债成交概况：2022年1月15日至1月30日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为275.94亿元，较上两周增加24.51亿元，其中城投债成交金额增加62.09亿元，地产债成交金额增加16.92亿元。

从成交活跃度来看，近两周高收益债以城投债、地产债为主，其中高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-10%，剩余期限主要为2年以内，近两周换手率较为稳定，大多位于30%左右；高收益地产债主要为16合景03、18新控05、20世茂04等，近两周成交金额较高，加权成交收益率分别为9.44%、25.05%、38.14%。

从成交价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为191.84亿元，占比高达70%。其次为80-90元、50元以下，该价格区间的高收益债成交金额分别为31.18亿元、18.65亿元，占比分别为11%、7%。

从行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、公用事业等行业。其中城投高收益债成交金额为175.26亿元，主要包括19西秀01、21惠民城建PPN002、17乌城投MTN002、17苏州高新MTN002等；房地产高收益债成交金额为48.56亿元，主要包括16合景03、18新控05、20世茂04、20合景06、20融创02等。

高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有539次，成交金额为49.83亿元，涉及到的债券有179只，涉及到的发债主体有112家。其中，城投主体有80家，产业主体有32家。从高折价成交次数来看，城投、房地产为高折价成交高收益债的主力军，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，除采掘、商业贸易外，近两周各行业高折价成交偏离度有所收窄，绝对值均在15%以内。

高收益债活跃成交主体跟踪：近两周成交高收益债主体有271家主体，其中城投主体有199家，产业主体有72家。城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为175.26亿元，其中西秀城投、惠民城建、济中城建成交金额超过5亿元；产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为100.68亿元，其中晋控电力、合景泰富、融创集团、山西建投成交金额超过5亿元。

风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。

一、高收益债成交概况

2022年1月15日至1月30日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为275.94亿元，较上两周增加24.51亿元，其中城投债成交金额增加62.09亿元，房地产债成交金额增加16.92亿元。

近两周市场成交活跃的高收益债以城投债、地产债为主。其中高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-10%，剩余期限主要为2年以内，近两周换手率较为稳定，大多位于30%左右；高收益地产债主要为16合景03、18新控05、20世茂04等，近两周成交金额较高，加权成交收益率分别为9.44%、25.05%、38.14%。

分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为191.84亿元，占比高达70%。其次为80-90元、50元以下，该价格区间的高收益债成交金额分别为31.18亿元、18.65亿元，占比分别为11%、7%。其中50元以下的高收益债主要有20世茂04、20禹洲01、20融信03等，系近期地产企业信用风险事件频出引发部分民营地产债抛盘所致。

从成交金额Top10高收益债明细来看，90元以上、80-90元、70-80元价格区间的高收益债以城投债为主，60-70元、50-60元、50元以下价格区间的高收益债以地产债为主。

行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、公用事业等行业。其中城投高收益债成交金额为175.26亿元，较上两周增加62.09亿元，主要包括19西秀01、21惠民城建PPN002、17乌城投MTN002、17苏州高新MTN002等；房地产高收益债成交金额为48.56亿元，较上两周增加16.92亿元，主要包括16合景03、18新控05、20世茂04、20合景06、20融创02等。

二、高收益债高折价成交情况

上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有539次，成交金额为49.83亿元，涉及到的债券有179只，涉及到的发债主体有112家。其中，城投主体有80家，主要分布在贵州、山东、四川、云南等地区；产业主体有32家，主要分布在房地产、综合、建筑装饰等行业。

从高折价成交次数来看，城投、房地产为高折价成交高收益债主力军，高折价成交次数远远高于其他行业。此外，综合、计算机、非银金融等行业也存在部分高折价成交。

从成交偏离情况来看，除采掘、商业贸易外，近两周各行业高折价成交偏离度有所收窄，绝对值均在15%以内。其中，采掘、商业贸易行业高收益债高折价成交偏离度分别为-82.52%、-19.56%，主要为宁夏晟晏实业集团、佳源创盛控股集团有限公司大幅折价成交所致；房地产行业高收益债高折价成交偏离度为-14.82%，较上两周的-20.75%收窄较为显著；城投高收益债高折价成交偏离度为-10.04%%，较上两周的-8.54%小幅走阔。

三、高收益债活跃成交主体跟踪

对近两周成交的高收益债主体去重后，得到271家主体，其中城投主体有199家，产业主体有72家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。

（一）城投主体

2022年1月15日至1月30日，城投高收益债成交金额为175.26亿元，其中西秀城投、惠民城建、济中城建成交金额超过5亿元。

西秀城投为安顺市西秀区市政基础设施建设和保障性安居工程建设的主要平台，承担着较多重要项目的建设任务，区域地位突出。公司的风险点在于：1、所在区域财政收入持续下滑，地方政府债务压力较大，2018-2020年，西秀区一般公共预算收入分别为20.28亿元、17.46亿元和12.26亿元，近三年财政收入持续下滑且2020年降幅明显。截至2020年末，地方政府债务余额为84.75亿元，债务压力较大；2、货币资金对短期债务的覆盖能力较低，短期流动性压力较大，截至2021年Q2，公司短期债务为11.80亿元，货币资金为0.42亿元，区域融资环境趋紧背景下面临较大的流动性压力；3、对外担保规模较大，或面临较大的代偿风险，截至2021年Q2，公司对外担保规模为29.65亿元，占净资产比重的22%，且部分被担保方出现纳入被执行人名单等负面事件，公司或将面临较大的代偿风险；4、涉诉较多且已被纳入失信被执行人名单，2021年以来，公司涉诉较多，根据公开查询共计5起，执行标的合计1.33亿元，且公司已被纳入失信被执行人名单，对公司经营及融资均造成一定的不利影响。

惠民城建为济宁市兖州区重要的城市基础设施投资建设主体，目前公司市政代建业务的在建项目和已完工项目数量较多、规模较大，收入来源较为有保障。公司的风险点在于：1、非公益性业务占比高，且盈利能力较弱，公司商品贸易业务收入规模较大，占比较高，应收2018-2020年公司贸易业务毛利率水平较低，盈利能力较弱；2、面临较大的资金压力，近年来公司市政工程业务形成应收款项规模较大，回款情况欠佳，截至2020年末，公司主要在建项目尚需投资规模较大；3、资产流动性较弱，受限资产占比较高，公司资产主要由应收款项和存货构成，且存货主要由项目及土地构成，集中变现难度大，受限资产占比较高；4、债务负担较重，短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司短期债务规模为90.63亿元，占债务总额的38.20%，面临较大短期偿债压力。

济中城建为济宁市任城区重要的基础设施建设主体，公司在政府注资和财政补贴方面获得有力的外部支持。公司的风险点在于：1、对外担保规模较大，存在较大担保代偿风险，截至2021年Q2，公司对外担保规模为95.84亿元，占净资产比重高达83%，面临较大的或有负债风险；2、债务负担重，偿付压力较大，截至2021年Q2，公司资产负债率为67.48%，杠杆率较高，同时公司债务总额为227.99亿元，短期债务金额为61.47亿元，面临较大的偿债压力；3、资产流动性较弱，公司资产主要由存货构成，变现能力较弱，截至2021年Q2，公司存货为234.17亿元，占总资产比重高达的65.84%。

（二）产业主体

2022年1月15日至1月30日，产业高收益债成交金额为100.68亿元，其中晋控电力、合景泰富、融创集团、山西建投成交金额超过5亿元。

合景泰富为港股上市房企，实控人为自然人孔健岷，2020年全口径销售规模为1036亿元，位居克尔瑞全口径销售榜第39位，公司土储位置多为一二线城市，土地布局较为优质。公司的风险点在于：1、债务规模较大，杠杆率高企，截至2021年Q2，公司带息债务高达807.94亿元，资产负债率为74.53%，面临较大的债务压力；2、存货周转率较低，去化过程较慢，公司主打中高端产品，存在大量商用商住用地，部分项目销售去化与施工进度较慢，易导致资金沉淀风险；3、对外担保规模较大，存在较大的或有负债风险，截至2021年Q2，公司对外担保规模为532.11亿元，占净资产比重高达86%，面临较大的担保代偿风险。

融创集团为国内较早专注于中高端商品房开发的企业，在中高端产品市场具有卓越的品牌知名度，2020年融创集团实现签约销售金额5742亿元，同比增长4.06%，签约销售金额持续增长，行业领先地位巩固。公司的风险点在于：1、资本支出压力较大，截至2021年Q2，公司债务总额为2647.69亿元，同时考虑到公司房地产开发业务在建拟建项目规模较大以及文旅项目的持续投入，未来或存在一定资本支出压力；2、存在较大规模的关联交易，受收并购及合联营项目增多影响，2020年公司关联方往来款规模处于较高水平，关联企业的经营情况将对公司现金流平衡产生影响；3、资产负债率高企，短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司资产负债率为高达83.45%，同时短期债务规模为1152.19亿元，占债务总额的43.52%，面临较大的短期偿债压力。