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原标题：税友股份（603171）：财税薪社SaaS新领军 来源：中信证券研究
文丨杨泽原 丁奇
公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B端、G端双轮增长驱动。局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。我们预测公司2021-2023年收入18.18/21.72/26.07亿元，归母净利润3.64/4.38/5.44亿元，EPS 0.90/1.08/1.34元。参考行业可比标的估值水平，我们给予公司15x PS，对应2021年目标市值273亿元，目标价67元。首次覆盖给予“买入”评级。
▍公司概况：财税薪社SaaS领军企业，业务技术积淀深厚。
公司成立于1999年，是国内领先的财税薪社SaaS综合服务提供商，主要业务为税务系统开发与运维服务（G端）和企业财税综合服务（B端）。公司2020年营收15.41亿元，归母净利润3.02亿元，局端与企业端收入均引领行业。公司对研发投入的重视领先同行业；而销售费用率显著低于其他SaaS服务商，体现出优异的获客成本优势。整体看，公司在业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B端、G端双轮增长驱动。IPO后，预计公司将继续加码B端和G端业务的技术研发，强化财税服务领域领先优势。
▍G端：卡位所得税社保等局端核心环节，金税四期有望进一步助力竞争力提升。
公司自成立之初便为税务局端提供系统开发服务，目前已成为国家税务信息化领域的重要建设单位，承建多个金税三期核心项目以及社保、自然人税收管理系统等多个国税总局重大项目，根据智研咨询，2020年政府端财税信息化领域市场规模达347亿元，2020年公司税务系统开发及运维服务收入达7.15亿元（yoy +47.12%）。金税三期社保费管理子系统计划于年内完成36个省级单位上线，公司作为承建商有望持续受益。伴随金税三期持续升级需求、税务智能化及未来金税四期在电子化、数据应用、互联化方面持续深化建设，公司G端业务有望保持健康增长，助力继续巩固局端卡位。
▍B端：转化局端长期积淀，云服务打开企业财税薪社广阔市场。
基于局端业务的长期积淀，公司推出面向企业客户的自主财税服务“亿企助手”（票财税、薪社、风控、咨询、培训服务）和面向财税中介的“亿企代账”（智慧记账、智慧管账等），以订阅收费模式为主，2020年合计收入达8.25亿元，B端付费用户数量近300万，续约率近80%。2019年通过助手与代账客户战略梳理，实现大中与小微全面挖掘覆盖。中小微企业数量持续增加带来旺盛的财税服务需求，据智研咨询2020年我国企业财税信息化市场规模达230亿元。公司基于数百万终端客户的数据积累不断提升服务维度和服务能力，对财税薪社中介的赋能也有助于公司进一步降低获客成本，借助云化模式和良好的客户留存能力有望进一步打开企业财税薪社服务市场。
▍核心优势与发展前景：
1）G端：数据大集中背景下税务信息化建设要求越来越高，公司在局端核心系统的卡位为其业务、服务能力提供了强力背书，未来有望实现稳健增长，同时也为公司在企业端服务的开拓打下坚实基础；
2）B端：公司长期深耕税务局端的品牌、业务、专业积淀，在局端系统对接、用户痛点把握方面优势显著；对财税薪社的专业与客户数据积累也有助于公司挖掘高价值服务；除基础票财税功能外，未来薪酬、社保等增量模块也有望成为主要增长点；
3）海外对标：财税SaaS巨头Intuit目前市值1360亿美元，2020财年个人/企业端收入分别达31.4亿/40.5亿美元，付费客户数达5700万；ADP提供人力资源、薪酬、税务及福利管理解决方案等服务，全球近4000万员工通过ADP代付薪酬，目前市值857亿美元，2020财年收入达146亿美元。对标海外财税薪社龙头，公司未来业务拓展与收入成长空间巨大。
▍风险因素：
政策及预算变化，行业竞争加剧，企业市场拓展不及预期。
▍投资建议：
公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B端、G端双轮增长驱动。局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于公司开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。我们预测公司2021-2023年收入18.18/21.72/26.07亿元，归母净利润3.64/4.38/5.44亿元，EPS 0.90/1.08/1.34元。参考行业可比标的的估值水平，我们给予公司15x PS，对应2021年目标市值273亿元，目标价67元。首次覆盖给予“买入”评级。
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