意见领袖丨孙彬彬团队
摘要：
降准主要出现在牛市中，但是降准并不必然意味着牛市。
降准背后的政策逻辑首先需要考虑清楚：当前企业生产经营面临压力，这个压力主要来自于大宗商品价格上涨带来的成本压力；为了缓解企业经营压力，需要为企业降成本，方法是降融资成本。
但这个逻辑容易引起市场的困惑，因为会引出一个问题：降准会不会引起进一步的大宗商品价格上涨？
在政策语境中，我们当前面临的是全球大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，主要体现为PPI压力。因为需求还没有恢复到疫情前而生产供给总体恢复较好，以及国内坚持实施正常的货币政策，没有大水漫灌，所以不存在长期通胀基础。这就是降准可以应对大宗商品价格上涨对企业生产经营压力，而不用担心进一步推高通胀的逻辑基础。
当然市场还有另外的关注，是不是还有进一步的需求层面的担忧？因为6月和二季度数据？
数据公布前，我们可以从另一个细节观察，那就是十八大以来，国常会公告降准的时点，一般是3、6、9，这个时候一般还没有完整准确的数据，7月目前一共两次，一次是2018年7月，然后就是此次。我们根据国常会的标题合理推测，即使二季度以及6月数据表现不佳，预计也不会达到723国常会的政策转向程度。
除此以外，有两句俗话：胳膊拗不过大腿；强扭的瓜不甜。
央行在一季度货币政策执行报告分析通胀中突出强调的，是坚持实施正常的货币政策，不搞大水漫灌。我们仔细分析本次降准，央行虽然公告全面，但其实是全面+置换MLF+弥补税期。1万亿元需要用来置换7月4000亿MLF到期以及对冲税期高峰，还能剩下多少？
这或许就是央行的伏笔。毕竟要坚持实施正常的货币操作，不主动降准的意图还是比较明显。
至于降准以后利率的方向，建议进一步观察资金利率和央行资产负债表。
长端利率下行突破需要资金利率配合。年初以来R007的下限基本在1.8附近，这也是央行珍惜正常货币政策空间的体现，如果降准带动资金利率下行，自然可以更加乐观，否则就如同去年4月央行调低超额存款准备金利率一样。
过往经验，降准——央行缩表——利率下行。这基本反应在2018年中，但是2019年开始（如果把2020年2-4月去掉），降准——央行没有缩表——利率总体震荡。所以市场需要关注央行到底怎么降准，降准的结果在其资产负债表上是如何反应的。
最后需要特别强调2017年9月、2019年9月以及2020年4月这三次降准。基本等于降了假准。
所以，降准了，利率是否一定下行？答案是不确定。
虽然降准不是坏事，但是在没有更进一步证据之前，我们还是偏向保守，维持十年国债3-3.35的判断不变。
7月7日国常会提到“适时运用降准等货币政策工具”[1]，7月9日央行随即宣布“于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5%（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）”[2]。此次下调存款准备金率出于何种目的？对后续债市有何影响？我们将对上述问题进行一一阐述。
降准了，利率一定会下吗？
1． 为什么此时降准？
因为此次是国常会预告在前而央行行动于后，所以首先从国常会切入分析：
1.1． 国常会的逻辑出发点是什么？
7月7日，国常会“决定加大金融对实体经济支持”，“会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”[3]。
行文明确适时运用降准是“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，着力点在于加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。
这个逻辑可以细分为三点：
一、当前企业生产经营面临压力，这个压力主要来自于大宗商品价格上涨带来的成本压力
二、为了缓解企业经营压力，需要为企业降成本，方法是降融资成本
三、降准不会引起大水漫灌，政策需要精准发力
早在3月25日，国务院就提到“国际环境复杂导致大宗商品上涨过快，而国内就业压力较大、部分行业恢复较慢的问题”[4]，随后于4月9日提出要“加强原材料等市场调节，缓解成本压力”[5]。
其后国常会连续提及：
“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行”。
——2021年5月12日国常会[6]
“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，一要多措并举加强供需双向调节，二要加强市场监管，三要保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期。帮助市场主体尤其是小微企业、个体工商户应对成本上升等生产经营困难”。
——2021年5月19日国常会[7]
“当前国内外环境复杂严峻，小微企业、个体工商户生产经营仍面临困难，要继续有针对性加强支持。多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响”。
——2021年5月26日国常会[8]
因此，此次降准实际上是年初以来国务院态度的延续，其核心在于解决大宗商品价格上涨引起的企业生产经营压力问题。
但这个逻辑容易引起市场的困惑，因为上述逻辑会引出一个问题：降准会不会引起进一步的大宗商品价格上涨？
我们从今年相关部委的观点中找寻线索：
国务院金稳会第五十一次会议明确：要严密防范外部风险冲击，有效应对输入性通胀。
央行在一季度货币政策执行报告中明确：
“全球大宗商品价格上涨和通胀走高的主要推动因素有三：一是主要经济体政府出台大规模刺激方案，市场普遍预期总需求将趋于旺盛；二是境外疫情明显反弹，供给端仍存在制约因素，全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复；三是主要经济体中央银行实施超宽松货币政策，全球流动性环境持续处于极度宽松状态。目前看上述三方面影响短期内难以消除，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。
全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。我国在去年应对疫情时坚持实施正常的货币政策，没有搞大水漫灌，经济发展稳中向好，保持了总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。”
国家统计局的解释是：中国经济整体处于恢复进程中，很多需求方面的指标，比如投资、消费指标的增速还没有恢复到疫情前水平。同时，生产供给总体恢复较好，供求关系不支持价格大幅上涨。
概括一下就是：我们当前面临的是全球大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，主要体现为PPI压力。因为需求还没有恢复到疫情前而生产供给总体恢复较好，以及国内坚持实施正常的货币政策，没有大水漫灌，所以不存在长期通胀基础。
这就是降准可以应对大宗商品价格上涨对企业生产经营压力，而不用担心进一步推高通胀的逻辑基础。
同时也可以部分解释企业自身为什么没办法消化或者转嫁大宗商品价格上涨的成本压力。
当然市场还有另外的关注，是不是这里还有进一步的需求层面的担忧？因为6月和二季度数据？
拆分基本面的分项，目前主要是出口和房地产保持相对韧性，其他分项的复苏较慢。从总理最关注的几项指标来看，挖掘机产量连续2个月回落，克强指数1月见顶回落，失业率在5.2%的较高水平。市场有此推测也算合理，进一步的分析只能是等待下周数据的逐步落地，来进行比对。
在数据公布前，我们可以从另一个细节观察，那就是十八大以来，国常会公告降准的时点，一般是3、6、9，这个时候一般还没有完整准确的数据，7月目前一共两次，一次是2018年7月，然后就是此次。
2018年7月23日的国常会尤为特殊，首先是周⼀开会。其次，政策定调领先于月底政治局会议。同时主题明确：部署更好发挥财政金融政策作用支持扩内需调结构促进实体经济发展，确定围绕补短板增后劲惠民生推动有效投资的措施。扩大内需的表述带有明确的方向性指引。
本次国常会的主题是：部署进⼀步推动医保服务高效便民，确定加强新就业形态劳动者权益保障的若干政策措施决定，加大金融对实体经济支持，推出支持碳减排的措施。
两相对比，显然此次政策诉求还是弱于2018年723国常会。所以，可以合理估计，即使二季度以及6月数据表现不佳，预计也不会达到723国常会的程度。
1.2． 央行怎么看？
分析完国务院，再来看央行。
央行公告，此次降准的目的是：
“为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降”，“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度。[9]
央行降准公告基本沿袭国常会的诉求，属于按部就班，照本宣科。
但是前文分析中有一处伏笔必须重视，这就是央行在一季度货币政策执行报告分析通胀中突出强调的：
“全球大宗商品价格上涨和通胀走高的主要推动因素有三：一是主要经济体政府出台大规模刺激方案，市场普遍预期总需求将趋于旺盛；二是境外疫情明显反弹，供给端仍存在制约因素，全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复；三是主要经济体中央银行实施超宽松货币政策，全球流动性环境持续处于极度宽松状态。目前看上述三方面影响短期内难以消除，全球通胀中枢可能 在一段时间里延续温和抬升走势。
我国在去年应对疫情时坚持实施正常的货币政策，没有搞大水漫灌，经济发展稳中向好，保持了总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。”
怎么理解？这就需要仔细品读本次央行降准操作。
2． 本次降准操作有哪些需要细细品味的地方？
2.1． 全面降准未必全面
对于具体操作，央行在答记者问中说得很明确：
“此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。不下调部分金融机构存款准备金率的主要原因是，5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营。”
“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。”
所以，本次降准央行虽然公告全面，但其实是属于全面+置换MLF+弥补税期。
注意与之前有所不同的是，本此降准公布的释放资金量可能并非净额。10000亿元需要用来置换MLF到期，以及对冲7月下旬税期高峰。7月MLF到期4000亿，央行此次净释放资金量或许并不及市场所料。
这或许就是央行的伏笔。毕竟要坚持实施正常的货币操作。
我们梳理了2017年以来历次降准的情况，这次降准从具体操作上有点类似于2019年9月，央行实行全面+定向降准（其中定向部分在9月、10月和11月依次释放），释放资金量9000亿元，对于这次降准市场如果不陌生的话，应该会知道这是一次“降假准”。
2.2． 央行什么心思？
2019年以来，央行对存款准备金率有过多次公开阐述：
“我们银行的总准备金率也就是12%左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而且这个比率要远低于日本的比率。大家知道，发展中国家有个发展阶段的问题，在这个阶段，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要的。所以，我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题，还要考虑最优的资源配置，还有防范风险的问题。综合考虑这些问题，我们就可以进一步落实克强总理报告中提出的这个任务”。
——2019年3月10日中国人民银行行长易纲等就“金融改革与发展”答记者问[10]
“目前中国的准备金率平均水平大概是11%，这个水平在发展中国家当中相对来说是中等偏低的，如果加上超额准备金，计算一个总的准备金率，中国总的准备金率和发达国家相比也是偏低的。从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大”。
——2019年8月20日人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况[11]
2021年1月15日初，孙国峰司长又重新提及存款准备金率：
“2018年以来，人民银行10次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。目前金融机构平均存款准备金率为9.4%，其中超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率为6%，不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高”。
——金融统计数据新闻发布会文字实录[12]
去年2月到4月中国在应对疫情期间，货币政策力度比较大，随着中国率先控制疫情、率先复工复产、率先恢复经济，5月以后货币政策操作回归了正常，既有力支持了疫情防控和经济社会发展，又没有“大水漫灌”。下一步，我国的货币政策将以我为主，坚持正常货币政策，稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间，同时，密切关注国际经济金融形势变化，增强人民币汇率弹性，以我为主开展国际宏观政策协调，保持好宏观政策的全球领先态势。
一季度金融数据答记者问
考虑到我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏。目前国内利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平，有利于各市场的稳定健康发展。
今年陆家嘴金融论坛易纲讲话
去年10月14日以来，央行反复强调“货币政策要稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间”[13]，且在其后反复提及[14]，结合年初孙司长讲话，不主动降准的意图还是比较明显。
进一步观察，这次降准是否代表着政策的新取向？怎么理解“不搞大水漫灌”、“稳健”、“正常货币政策”。
我们分几个阶段观察2017年以来的操作和表述：
第一阶段：2018年7月以前
在这一阶段，央行或国务院在降准公告里面会提到“并不改变货币政策的总体取向”、“继续实施稳健中性的货币政策”、“坚持不搞大水漫灌”等，明确政策端态度。这里面2017年9月的降准实际上是有增量信息，但是因为宏观背景和监管影响，所以导致没有改变利率方向。而2018年开始的降准，虽然措辞依旧，但是增量投放其实指向宽松。
第二阶段：2018年7月-2020年4月
这一阶段政策取向有一些新变化，仔细来看：
2018年7月国常会主题明确——扩内需，并且在“稳健的货币政策”中添加了新的表述——“要松紧适度”，其表述带有明确的方向性指引，也引发了一波债牛。
2019年1月，央行政策表述由“稳健中性”转变为“稳健”。孙国峰司长在《正确理解稳健中性的货币政策》[15]中对货币政策表述有相关解读：
“稳健中性的货币政策是一种“不紧不松”的中性态势。在我国货币政策操作实践中，货币政策取向由紧到松可分为“从紧”“适度从紧”“稳健”“适度宽松”和“宽松”五个区间。在“稳健”货币政策的区间之内，根据货币政策操作的力度，又可以将货币政策取向进一步细分为三个小区间，即“稳健偏从紧”“稳健中性”“稳健偏宽松”。稳健中性就是将货币政策保持在“稳健”区间内的“稳健中性”小区间”。
根据孙司长的表述，由稳健中性到稳健，相当于放宽了货币政策的空间，货币政策更加灵活适度，因此进一步改变了市场预期。
2019年9月，国常会提到“外部环境更趋复杂严峻，国内经济下行压力加大”、“实施稳健货币政策并适时预调微调”，从稳增长诉求到政策适度放开。
2020年3-4月，疫情来袭，央行强调货币政策“更加灵活适度”、“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”。
总的来讲，这一期间降准时政策端虽提“不搞大水漫灌”，但还是放开了货币政策的操作空间，需要结合具体情况具体分析，而不是单单降准本身。
第三阶段：2020年5月以后至今
因为这是目前这个阶段仅有的一次降准，所以关注此次央行表述：
“稳健货币政策取向没有改变。2020年应对疫情时人民银行坚持实施正常货币政策，5月以后货币政策力度也逐渐转为常态，今年上半年已经基本恢复到疫情前的常态”[16]。
此外，“稳健货币政策取向没有改变。当前我国经济稳中向好，人民银行坚持货币政策的稳定性、有效性，坚持正常货币政策，不搞大水漫灌”。
显然综合比对表述措辞，政策取向不同于2020年疫情期间，最多等同于2019年。
3． 降准之后利率一定会下吗？
7月7日国常会提出降准后，次日10年国债下行7个bp，紧接着7月9日晚央行正式发布降准公告。市场关注该如何解读，是否应该更加乐观？
降准后利率一定会下吗？
我们从历史角度客观看待。
我们将央行降准分为几个时间区间：国常会预告—央行正式公告、央行公告后10天、央行公告后30天，观察国债利率和资金利率的走势。
从降准之后的资金走势来看，虽然总体下行为主，但是也有显著上行的阶段。特别是降准后10天，资金利率上行的情况较多出现。
降准之后国债利率总体保持下行，但是也有例外。以公告后30天为例，2017年9月和2019年9月就发生了降准后利率显著上行的情况。
我们将时间维度拉长观察，降准主要出现在牛市中，但是降准并不必然意味着牛市。这里面需要特别是强调2017年9月和2019年9月以及2020年4月这三次降准。基本等于降了假准。
那么此次降准究竟能否打开利率下行空间？
我们还需回归本源。
货币政策的锚在哪？货币政策的锚就在基本面，在于实际经济增速和潜在增速的比较。
目前观察，至少从近期央行表述，中国经济增速仍然是围绕潜在增速附近波动，既没有显著高于潜在增速走向过热的风险，也没有出现明显单边下行的趋势，当然，前文已经说过了，关键是看国常会的诉求是否意味着经济确实存在滑出下限的情况。所以首先需要观察宏观数据，下周的数据特别重要。
其次，市场利率是由什么决定的？央行讲得很清楚：
“发挥利率引导作用。通过发挥结构性货币政策工具的利率引导作用，加强中央银行对利率的有效引导，降低社会融资成本。MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。并且MLF在期限上与LPR匹配，适合作为银行贷款定价，即银行体系向实体经济提供融资价格的重要参考。在MLF利率的基础上，报价行可根据自身资金成本等因素加点报价。实际上，LPR与MLF利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率，以及国债收益率曲线，受多种因素影响，有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”
——《2021年二季度货币政策执行报告》[17]
“LPR基于政策利率报价形成，人民银行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导以DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢上下波动，健全从政策利率到LPR再到贷款实际利率的市场化利率形成和传导机制，和完善货币供应调控机制形成有机整体，共同构建了现代货币政策框架。”
——2021年4月1日国务院新闻办公室新闻发布会孙国峰讲话[18]
“需要注意的是，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率，以及中期借贷便利利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化趋势。其次，在观察市场利率时重点看DR007的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均值，而不是个别机构的成交利率，或者受短期因素扰动的时点利率。”
——2021年4月12日第一季度金融统计数据新闻发布会孙国峰讲话[19]
照此逻辑，利率方向要看政策利率的引导，当前中期政策利率是1年期MLF 为2.95%，逻辑上在非牛市阶段10年国债的利率下限是1年期MLF即2.95%。降准能否带动突破？
其次，长端利率下行突破还要观察资金利率。年初以来R007的下限基本在1.8附近，这也是央行珍惜正常货币政策空间的体现，所以还需要进一步观察这个下限能否突破，如果降准带动资金利率下行，自然可以更加乐观对待，否则就如同去年4月央行调低超额存款准备金利率一样，无实质性方向的指引。
而上述信号的背后关键需要从央行资产负债表的角度考虑，央行此次降准强调调整中央银行融资结构，那么总体资产负债表是怎么一个变化？过往经验，降准——央行缩表——利率下行。这基本反应在2018年中，但是2019年开始（如果把2020年2-4月去掉），降准——央行没有缩表——利率总体震荡。所以市场需要关注央行到底怎么降准，降准的结果在其资产负债表上是如何反应的。
所以，即使降准，利率是否一定下行，答案是不确定。
4． 小结
降准主要出现在牛市中，但是降准并不必然意味着牛市。
降准背后的政策逻辑首先需要考虑清楚：当前企业生产经营面临压力，这个压力主要来自于大宗商品价格上涨带来的成本压力；为了缓解企业经营压力，需要为企业降成本，方法是降融资成本；降准不会引起大水漫灌，政策会精准发力。
但这个逻辑容易引起市场的困惑，因为上述逻辑会引出一个问题：降准会不会引起进一步的大宗商品价格上涨？
在政策语境中，我们当前面临的是全球大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，主要体现为PPI压力。因为需求还没有恢复到疫情前而生产供给总体恢复较好，以及国内坚持实施正常的货币政策，没有大水漫灌，所以不存在长期通胀基础。
这就是降准可以应对大宗商品价格上涨对企业生产经营压力，而不用担心进一步推高通胀的逻辑基础。
当然市场还有另外的关注，是不是还有进一步的需求层面的担忧？因为6月和二季度数据？
数据公布前，我们可以从另一个细节观察，那就是十八大以来，国常会公告降准的时点，一般是3、6、9，这个时候一般还没有完整准确的数据，7月目前一共两次，一次是2018年7月，然后就是此次。我们根据国常会的标题合理推测，即使二季度以及6月数据表现不佳，预计也不会达到723国常会的政策转向程度。
除此以外，有两句俗话：胳膊拗不过大腿；强扭的瓜不甜。
央行在一季度货币政策执行报告分析通胀中突出强调的，是坚持实施正常的货币政策，不搞大水漫灌。我们仔细拼读本次降准，央行虽然公告全面，但其实是属于全面+置换MLF+弥补税期。1万亿元需要用来置换7月4000MLF到期以及对冲7月下旬税期高峰。还能剩下多少流动性投放？
这或许就是央行的伏笔。毕竟要坚持实施正常的货币操作，不主动降准的意图还是比较明显。
至于降准以后利率的方向，建议进一步观察基本面，资金利率和央行资产负债表结果。
长端利率下行突破需要资金利率配合。年初以来R007的下限基本在1.8附近，这也是央行珍惜正常货币政策空间的体现，如果降准带动资金利率下行，自然可以更加乐观对待，否则就如同去年4月央行调低超额存款准备金利率一样。
过往经验，降准——央行缩表——利率下行。这基本反应在2018年中，但是2019年开始（如果把2020年2-4月去掉），降准——央行没有缩表——利率总体震荡。所以市场需要关注央行到底怎么降准，降准的结果在其资产负债表上是如何反应的。
最后需要特别是强调2017年9月和2019年9月以及2020年4月这三次降准。基本等于降了假准。
所以，降准了，利率是否一定下行？答案是不确定。
虽然降准不是坏事，但是在没有更进一步证据之前，我们还是偏向保守，维持十年国债3-3.35的判断不变。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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