彭文生：央行全面降准影响几何？

　　意见领袖丨彭文生团队

　　继本周三国务院常务会议释放降准信号之后，本周五央行宣布决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元，部分将用于置换MLF和弥补税期流动性缺口，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。本文将从宏观、策略、固收、行业（银行、机械）等多角度对本次央行降准的影响进行点评分析。

　　宏观：“紧信用、松货币、宽财政”将持续较长时间

　　我们在中期展望报告中提出，“紧信用、松货币、宽财政”可能不仅是短期、而且是中期最优的政策组合。

　　我们在中期报告中指出，中国去年信贷扩张，带来较大的债务压力，目前的“紧信用”在中期有利于解决债务问题、防范化解金融风险，但短期会带来经济下行压力。而供给约束带来的成本上升，挤压了中下游企业的利润，紧缩了企业的基本面，削弱了其债务偿还的能力，带来信用风险的上升和自发的“紧信用”，也压制了经济内生的增长动能。因而需要“松货币、宽财政”来对冲和抵消“紧信用”的影响。

　　而从今年专项债发行和财政支出进度看，受地方政府隐性债务化解和防范地方债务风险的影响，专项债项目管控较严，财政本身的支持力度不算大，这样的情况下，更需要“松货币”的支持。而在我国，央行作为大政府的一员，普惠金融、绿色金融再贷款再贴现等政策本身就承担了很多准财政的职能。

　　未来几年看，要平衡“化解债务、调节增长、缩小贫富差距”之间的关系，“紧信用、松货币、宽财政”可能不仅是短期、而且是中期最优的政策组合。

　　本次央行宣布的全面降准释放正是“紧信用、松货币、宽财政”政策组合的体现，也确认了央行不会因为供给约束导致的通胀而收紧货币政策，而是更注重通胀灰犀牛对企业利润的挤压、债务风险的影响，此次降准置换MLF并非“大水漫灌”，主要目的是以长换短、降低金融机构负债成本，进一步推动综合融资利率下行，助力金融支持实体。货币政策或在中期都将保持稳中偏松，三农、小微、民企、绿色再贷款再贴现等货币政策工具或也将发力，发挥结构性支持实体的作用。

　　A股策略：降准兑现，成长占优

　　下半年增长回落，政策“稳中趋松”，消费需求不振是新的政策挑战。我们在6月中发布的下半年展望《重回成长》中提到全球疫情后的经济与市场演绎，符合“先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化”的特征。中国下半年有望在全球率先进入“疫后新常态”，收入预期及消费可能仍不振，总需求并不强劲，市场关注点可能会从之前关注通胀，到逐步更加关注增长可持续性。在这样的背景下，我们预期下半年政策“稳中趋松”，流动性相对宽裕。

　　本次降准虽然意在应对大宗涨价对企业的不利影响、置换下半年到期高峰的MLF以及防范化解地方债务等信用风险问题，但实质还是传递了政策积极应对增长回落的态势。上周保障性租赁住房的政策已经发布，本周央行超预期的全面降准，表明政策上正在稳中求变，力保总需求达到一定的水平。

　　市场对疫情造成的“供给侧”冲击已经有一定认知，总体上随着时间推进，疫情对“需求侧”的冲击也在逐步体现，疫情冲击降低了收入可预见性、降低支出意愿、加大了分化，表现之一是消费需求不振。中国3-5月社会零售总额两年复合增速4.5%，仍明显低于疫情前平均增速。与以往的周期下行中消费一般具有韧性不同，“疫后新常态”下消费需求不振可能对政策稳增长带来新的挑战，特别是在“房住不炒”等约束下，需要政策新思路。

　　图表：消费复苏偏弱是本轮周期与以往不同之处

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：终端需求偏弱使PPI向CPI传导相对不畅

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　流动性趋向宽松，市场利率下行，改善市场资金面。本次全面降准，可能使得金融体系流动性进一步走向宽松，国内债券收益率下行。从股市来说，增长回落、流动性宽松的环境短期有助于提升市场风险偏好。但结合历史上宽松周期的首次降准也往往体现对于经济增长放缓的确认，部分偏周期的行业可能在未来面临盈利下行压力，市场在指数层面可能难有过高的预期。流动性宽松的环境相对更有利于成长风格，尤其是当前与产业升级相关部分制造业景气度相对较高、盈利确定性强、成长周期相对较长。

　　总体上看下半年“中国增长放缓、美国政策退出”的预期，可能不利于价值风格的表现，中国宏观稳中走弱，政策稳中趋松的特征，可能更有利于“景气程度高、产业前景相对明确且相对长线”的成长主线。虽然目前局部成长板块估值不低可能带来潜在波动，但市场结构分化、偏向成长的特征，可能类似2013年后创业板在成长占优背景下走出相对独立行情。这样判断的主要的风险来自通胀的持续超预期，信用事件的阶段性干扰等。后续我们继续关注中国增长、通胀、海外疫情及政策演绎、中美关系等方面的进展更新我们对市场方向及节奏的判断。

　　成长为主，兼顾周期。我们预计下半年市场关注点可能会从当前关注通胀，到同时关注增长的持续性，成长可能相对占优。近期的监管政策导向，指向对保护民生、维护安全不利的领域，监管趋势在加强，而对制造业升级、科技创新，依然保持支持力度。同时，我们注意到，经过多年的中美贸易摩擦，特别是近年的疫情大考，中国制造业产业链展现的韧性和竞争力得到了更多的认同和验证。尽管仍有产业链方面的担心，但这些产业韧性和竞争力可能会进一步在更多制造业领域体现；中国无论在科技硬件还是软件领域都在谋求产业自主；消费虽然整体不强，但结构升级的趋势在延续，等等。

　　我们建议关注如下三条主线：1）高景气度、中国已经具备竞争力或正在壮大的产业链：电动车产业链、新能源、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等；2）泛消费类行业：在泛消费，包括日常用品、轻工家居、酒店旅游、家电、汽车及零部件、医药及医疗器械等领域自下而上择股；3）逐步降低周期配置但关注部分结构有利或具备结构性成长特征的周期：部分有色金属如锂等，化工以及受益于财富及资管大发展趋势的金融龙头。

　　图表：创业板指相比沪深300盈利增速差与相对收益高度相关

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2011年至今历次降准

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2010年以来，历次全面或定向降准后A股市场及行业胜率及平均收益

　　资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表： 2010年以来，历次全面或定向降准后港股市场及行业胜率及平均收益

　　资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表： A股表现和准备金率变动

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： H股表现和准备金率变动

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　港股策略：降准如何影响港股？

　　上周三国务院突然暗示降准以及周五中国央行正式宣布下调存款准备金率引发市场广泛关注。银行和周期性板块大幅下跌，10年期中国国债收益率在疫情后首次跌破3%，主要由于投资者担心意外的降准是否隐含着市场和政策制定者之间对于经济基本面的前景方面是否存在明显的“信息差”。

　　全面降准也将有助于部分缓解中国当前结构性通胀压力和下游需求疲弱的问题。上周公布的6月通胀数据表明PPI与CPI剪刀差仍处历史高位。PPI-CPI剪刀差居高不下或将挤压下游行业利润，这也可能是此次降准背后的一个原因。从历次降准的历史经验看，我们注意到在降准后的三个月中新经济板块平均跑赢老经济板块，港股市场也通常有不错表现。

　　另一方面，海外中资股成长标的、尤其是平台经济仍将面临监管压力。上周证监会和网信办宣布将加大对海外上市中资企业的监管力度使得海外中资股科技和成长板块龙头受到冲击，这一点从上周一南向资金的大幅流出也可以得到体现，当日流出规模超过100亿港元，是三月初以来最大单日净流出。虽然监管政策仍是海外中资股面临的最大不确定性，但从长期角度来看成长标的依然具有吸引力。近期回调后恒生科技指数当前PEG为0.88，与A股创业板指数和纳斯达克市场的1.62和1.67倍相比有一定的吸引力。不仅如此，对中国企业海外上市的监管力度增加提升香港市场的吸引力。上周，港交所宣布IPO结算周期将从5天缩短至两天。我们认为此举有望进一步提升香港相对纳斯达克的竞争力。

　　往前看，本周即将公布的6月和2季度经济数据将进一步展现中国经济的整体增长趋势。中金宏观组预计中国2季度GDP增速将从1季度的18.3%放缓至7.6%。整体而言，我们维持此前判断，认为经济增速放缓和国内流动性宽松将利好中国成长板块。从历次降准的历史经验看，我们注意到在降准后的三个月中新经济板块平均跑赢老经济板块，港股市场也通常有不错表现。风险方面，地方政府融资监管力度加大以及由此对信贷风险的影响也值得密切关注。

　　投资建议上，在近期抛售后，我们建议短期内均衡配置成长和价值、并适当向成长板块倾斜。但是，在监管不确定性上升环境下，投资者需要审慎把握成长板块内部机会。具体而言，我们建议超配信息技术、消费、医疗保健、部分制造业、油气以及多元金融，同时低配地产、保险和公用事业。

　　图表： 恒生科技在PEG方面仍具吸引力

　　资料来源：彭博资讯、FactSet、万得资讯、中金公司研究部

　　图表： 中国6月PPI-CPI剪刀差仍居高位

　　资料来源：彭博资讯、FactSet、万得资讯、中金公司研究部

　　图表： 6月社融与M2增速超预期

　　资料来源：彭博资讯、FactSet、万得资讯、中金公司研究部

　　图表： 降准后资产表现中位数

　　资料来源：FactSet、万得资讯、中金公司研究部

　　图表： 降准后MSCI中国各板块表现中位数

　　资料来源：FactSet、中金公司研究部

　　固定收益：降准重现2018年债牛逻辑

　　近期突如其来的降准让投资者措手不及。其实直到7月初，投资者对下半年资金面稳定格局是否可持续的担忧一直没有消除，而对货币政策取向的疑虑也制约了投资者的做多热情。其实回顾2018年，彼时4月的降准也是超了绝大多数投资者预期的。而彼时降准的根本原因和触发因素，也是经济数据明显走弱、金融数据疲软及信贷等融资成本上升、避免内外部风险共振等，政策层面更多是想用狭义流动性的宽松来对冲广义流动性的收紧，这与我们当前面临的处境十分的相似。甚至两次降准的目的也非常一致，均是为了优化金融机构的资金结构、加大对小微企业支持力度、降低实体综合融资成本。

　　图表： 降准后各期限利率均下行

　　资料来源：wind，中金公司研究部

　　如果参考2018年债牛背后机构的投资行为，我们认为后续债券的配置需求还将继续释放。相比于2018年，当前银行面临的负债压力要更小，因此需求端消化起来要更为有利。同时地方债供给高峰未必真的会来临，叠加债券的性价比优势，配置盘主动增加配置的意愿还是会走强，但具体操作上，包括品种和期限的选择，更多可能是相机抉择。广义基金代表的交易盘，在情绪集中释放后有一定止盈的动力，但短暂止盈后还是面临不得不配的问题。我们认为下半年包括债基、理财等可能会承接更多的资金流入，一部分可能是来自于银行等机构的委外，而另一部分则是风险偏好潜在回落带来的股市资金重配置。对于非银而言，资金面无忧下可适度加杠杆提高收益。

　　图表： 截至5月来看，银行今年债券投资净增规模仍在偏低水平

　　资料来源：wind，中金公司研究部

　　从更长远的宏观逻辑看，明年随着全球刺激政策的走弱，全球经济动能仍面临不低的回落风险。从这个角度来看，我们认为当前不仅对今年来讲是需要增配的时点，对明年也同样适用。当前的结构性资产荒持续时间可能会远超市场预期，等待也就意味着可能更长时间的踏空可能。随着机构补仓等配置需求的逐步释放，我们维持此前判断不变，10年国债利率下半年会低于3%，低点落至2.8%。此外，参考2018年经验来看，不排除后续还有其他宽松措施出台。

　　图表： 目前3Y和10Y、5Y和10Y期限利差仍在相对低位

　　资料来源：wind，中金公司研究部；注：历史数据为2015年至今水平

　　图表： 目前1Y国股行同业存单利率与7天回购利率间的利差仍有80bp的空间

　　资料来源：wind，中金公司研究部

　　银行：政策呵护流动性，持续关注银行息差走势

　　为何降准？不是经济大幅走弱，不是货币政策大幅走向宽松，而是对冲MLF到期与稅期高峰带来的流动性缺口，政策是稳中偏松，目的在于对冲“紧信用”压力。7月7日国常会提出“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”[1] ，引发市场的误读和担忧，担忧一是突如其来的降准是否意味着经济明显走弱，担忧二是降准是否意味着货币政策将转为大幅宽松，引导利率进一步快速下行，不利于银行息差表现，因此，7月8日 A/H股大盘下跌0.8%/2.9%，A/H银行指数下跌2.7/2.0%。

　　而本次央行在答记者问中明确表示，此次降准“释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定” [2]，基于此，我们更愿意将本次降准理解为政策稳中偏松，目的在于对冲“紧信用”压力。

　　降准对银行有何影响？静态提振息差，动态持续关注信贷供需关系及新发放贷款定价走势。我们测算本次降准的静态影响为提升上市银行2021年净息差预测0.2bps，提升净利润预测0.2%，而动态来看，则需要考虑后续的信贷供需关系及新发放贷款定价的走势。

　　关于信贷需求，我们调研银行反馈，当前信贷需求仍然充足，主要来自于1）国家战略相关的基建项目、高端制造业、普惠小微企业，该类贷款亦是银行在供给端愿意投向的部分，2）房地产和地方政府平台，但该部分贷款在供给上银行较为审慎。总体而言，我们看好零售银行以及客群基础好、区域经济活跃的区域性银行或能相对稳定资产价格和息差，同时保持较好的资产质量。

　　机械：降准及社融均超预期，利好制造业

　　央行全面降准，时点力度均超预期。7月7日，国务院常务会议释放三季度降准信号，7月9日，央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；此次降准释放长期资金约1万亿元，对制造业影响积极正面：1）有利于稳定经济增长，支持实体企业平稳经营；2）降低去年信贷扩张带来的地方政府和企业的偿债压力；3）“预调微调”，有利于防范2H21潜在出口需求回落风险。我们预计市场风险偏好可能提升，新能源装备、高技术制造业表现有望保持强劲。

　　6月社融数据好于预期，工程机械底部确认。我们在《中金挖机利用指数：最差的时候已经过去》中提出，2H21货币财政政策将边际放松，行业销量与CEUI数据有望改善；7月9日央行公布6月社融增量3.67万亿元，高于市场预期0.37万亿元，6月挖掘机行业销量同比降幅-6.2%，降幅明显收窄，亦好于我们预期；上述宏观、中观数据均验证我们的判断。往前看，我们认为降准及社融数据改善有望带来1）下游工程需求恢复，2）全产业链现金流改善，3）客户购机能力提升，利好工程机械板块。当前板块估值处于低位，构成中长期买点。

　　 

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人)