孙彬彬：新增哪些城投非债券债务违约？

2021年07月12日07:00 作者:孙彬彬

　　意见领袖丨孙彬彬团队

　　摘要：

　　2021年1-6月期间，城投贷款违约仅春华水务一起；非标逾期事件共计28起，涉及城投平台26家（以非发债平台居多），整体高于去年同期。

　　从地区分布来看，2021年以来非标逾期情况仍多集中在债务压力较大的偏尾部区域当中，如贵州、云南、内蒙古、河南、陕西、天津。从行政层级看，区县级平台的非标逾期情况较多，违约主体的行政层级及信用资质整体偏低。

　　我们主要观察2021年以来新增非标违约情况较多的贵州、云南，以及此前发生违约较多的、市场较为关注的湖南（主要是湘潭）等省内的逾期非标情况。

　　贵州：贵州一直是非标逾期的高发区域，截至目前，贵州已有近70只非标产品涉及逾期，且发债平台的非标逾期现象愈发增多。从省内情况具体来看，遵义市、黔南州的区县是逾期非标的主要分布所在；这些地市或税收对财政收入贡献较低，或财政平衡能力较弱；或债务率较高。

　　聚焦2021年的非标违约的发债主体：非标逾期的原因或在于平台的货币资金整体下降，债务短期化的同时，账上预留资金对短期债务的覆盖程度越来越低，资金短期周转愈发困难；此外，平台对外担保规模也整体增加，地区互保风险加大。

　　从后续处理来看，贵州省内逾期非标的后续偿还主要有以下几种安排：（1）展期，包括直接展期和签订新的LPR利率转换协议；（2）由贵州省资产管理股份有限公司进行不良资产收购；（3）置换（除置换债外，后续可能有国开行参与置换）；（4）部分继续逾期，尚未偿还。

　　云南：从云南省内情况来看，2021年逾期非标情况明显增多，但均集中在非发债平台中，对区域负面影响相对要小些。

　　湖南：2019年以来，湖南省内的非标逾期便主要集中在湘潭九华一家主体中；总结其非标逾期的原因，主要在以下几个方面：（1）公司2019-2020年存在很大的兑付压力；（2）公司2018年起陆续偿还部分有息债务，而偿债资金来源除公司早前留存的货币资金外（这也使得货币资金对短期债务的覆盖程度远远不够），对往来款依赖较大；（3）公司外部融资渠道受阻，主要体现在筹资性现金流缺口的持续扩大。根据湘潭九华披露的2020年年度报告，2021年公司全年偿债资金需146亿元，计划融资170亿元，多余部分为重点项目建设资金。对于待偿债务，公司拟通过债务平滑、债务置换、市场化项目等融资方式来化解债务压力。

　　新增哪些城投非债券债务违约？

　　近期，部分城投平台在其公布的2020年财务报表及附注中披露了自身的债务逾期情况（主要是融资租赁及信托借款），引起关注。除公开市场发行的债券外，城投平台其他债务（银行借款、非标融资）信息披露往往不及时；对此，我们梳理了2021年以来的城投非债券债务违约特征及变化。

　　1、2021年以来城投非债券债务违约情况如何？

　　城投非债券债务主要涉及银行借款及非标。

　　2021年1-6月期间，城投贷款违约仅春华水务一起；非标逾期事件共计28起，涉及城投平台26家（以非发债平台居多），整体高于去年同期（2020年1-6月期间共发生20起城投非标逾期违约事件，涉及16家城投平台）。从非标逾期主体新增情况来看，2021年上半年发生非标逾期违约的26家城投平台中有15家为首次违约，略高于去年同期。

　　从地区分布来看，2021年以来非标逾期情况仍多集中在债务压力较大的偏尾部区域当中。2021年1-6月的28起非标逾期违约事件主要分布在贵州、云南、内蒙古、河南、陕西、天津6个省市。其中，贵州省共发生15起非标违约事件，新增首次违约主体6家；云南省共发生7起非标逾期，新增首次违约主体5家；其余4个省份非标逾期事件均在1-2起。从行政层级看，区县级平台的非标逾期情况较多，违约主体的行政层级及信用资质整体偏低。

　　2、重点区域（新增）违约观察

　　我们主要观察2021年以来新增非标违约情况较多的贵州、云南，以及此前发生违约较多的、市场较为关注的湖南（主要是湘潭）等省内的逾期非标情况，包括逾期非标分布、逾期原因、后续偿还安排等；并进一步观察非标违约对区域再融资的影响。

　　2.1 贵州

　　贵州一直是非标逾期的高发区域，截至目前，贵州已有近70只非标产品涉及逾期。2019年7月以前，贵州省内非标逾期情况主要集中在非发债平台中；2019年7月以来，发债平台的非标逾期现象愈发增多；逾期非标产品涉及信托计划、集合理财、期货资管、定融、私募基金等多种类型。

　　从省内情况具体来看，遵义市、黔南州的区县是逾期非标的主要分布所在。2021年以来发生的15起非标违约事件有6起在遵义市、4起在黔南州；新增非标违约主体数分布也主要分布在这两个地市和铜仁市、六盘水市。整体来看，这些地市或税收对财政收入贡献较低，或财政平衡能力较弱；或债务率较高。

　　聚焦2021年的非标违约的发债主体：从2021年发生非标违约事件的主体近三年财务指标来看，多数主体的债务规模及资产负债率是呈下降趋势（这或与隐性债务化解的整体进度有关）；而非标逾期的原因或在于这些平台的货币资金整体呈下降，债务短期化的同时，账上预留资金对短期债务的覆盖程度越来越低，资金短期周转愈发困难（多数非标逾期的披露时间也是在年初）。此外，平台对外担保规模也整体增加，地区互保风险加大（部分非标逾期事件便是平台作为担保方）。

　　而根据部分主体公布的年报内容来看，贵州省内此前逾期非标的后续偿还主要有以下几种安排：（1）展期，包括直接展期和签订新的LPR利率转换协议；（2）由贵州省资产管理股份有限公司进行不良资产收购；（3）置换（除置换债外，后续或可能有国开行参与置换）；（4）继续逾期，尚未偿还。

　　进一步结合区域再融资环境来看，省内的非标违约一定程度上也为区域再融资带来负面影响，主要体现在几个方面：一是带来区域内净融资水平的加剧恶化；二是非标逾期频发时期，私募发行比例提高；三是利差居高不下，尤其是低等级信用利差。

　　2.2 云南

　　从云南省内情况来看，2021年逾期非标情况明显增多，但均集中在非发债平台中，对区域负面影响相对要小些。2021年以来，云南省共有7起非标违约，相关融资主体均为区县非发债平台。这和云南省政府对区域内债务风险的管控态度（力图防止区域内的债券违约事件的发生）有着较大关系：对发债平台的债务管控更加到位的情况下，发债平台的非标违约现象也较少见。

　　2.3 湖南

　　2019年以来，湖南省内的非标逾期便主要集中在湘潭九华一家主体中，尤其是2020年，湘潭九华多只非标产品被持续爆出逾期。根据2021年7月1日湘潭九华披露的公司2020年度财务报表及附注，截至2020年末，公司已逾期未偿还的长期应付款本金总额为7.48亿元。

　　湘潭九华债务偿还压力在此前已有端倪：（1）根据2019年公司披露的评级报告，公司未来有息债务偿还压力主要集中在2019-2020年，分别有92.54亿元、100.97亿元；（2）2019年6月20日，《21世纪经济报道》报道湘潭九华经济建设投资有限公司的多个“非标”融资产品出现付息逾期，涉及多家信托机构；次日，公司回应逾期是技术操作失误，目前已完成付息；（3）2020年起，公司非标产品相继逾期。

　　而总结其非标逾期的原因，主要在以下几个方面：

　　（1）如上所述，湘潭九华2019-2020年存在很大的兑付压力；

　　（2）公司2018年起陆续偿还部分有息债务，而偿债资金来源除公司早前留存的货币资金外（这也使得货币资金对短期债务的覆盖程度远远不够），对往来款依赖较大；

　　（3）公司外部融资渠道受阻，主要体现在筹资性现金流缺口的持续扩大。

　　根据湘潭九华披露的2020年年度报告，2021年公司全年偿债资金需146亿元，计划融资170亿元，多余部分为重点项目建设资金。对于待偿债务，公司拟通过债务平滑、债务置换、市场化项目等融资方式来化解债务压力。

　　从整个区域来看，湘潭市经济财力在湖南省处于中游水平，但债务水平较高，考虑城投有息债务以后的广义债务率远超其他地级市。截至2021.07.10，湘潭市存量城投债352亿元，以湘潭九华存量规模最高，且偿还压力集中在今年和明年；从有息债务规模来看，湘潭城发的债务规模最高，且主要以非债券债务形式存在，需关注其到期分布及兑付压力。

　　2.4 其他区域非标逾期情况

　　3、总结

　　2021年1-6月期间，城投贷款违约仅春华水务一起；非标逾期事件共计28起，涉及城投平台26家（以非发债平台居多），整体高于去年同期。

　　我们主要观察2021年以来新增非标违约情况较多的贵州、云南，以及此前发生违约较多的、市场较为关注的湖南（主要是湘潭）等省内的逾期非标情况。

　　贵州：

　　贵州一直是非标逾期的高发区域，截至目前，贵州已有近70只非标产品涉及逾期，且发债平台的非标逾期现象愈发增多。从省内情况具体来看，遵义市、黔南州的区县是逾期非标的主要分布所在；这些地市或税收对财政收入贡献较低，或财政平衡能力较弱；或债务率较高。

　　云南：从云南省内情况来看，2021年逾期非标情况明显增多，但均集中在非发债平台中，对区域负面影响相对要小些。

　　湖南：

　　2019年以来，湖南省内的非标逾期便主要集中在湘潭九华一家主体中；总结其非标逾期的原因，主要在以下几个方面：（1）公司2019-2020年存在很大的兑付压力；（2）公司2018年起陆续偿还部分有息债务，而偿债资金来源除公司早前留存的货币资金外（这也使得货币资金对短期债务的覆盖程度远远不够），对往来款依赖较大；（3）公司外部融资渠道受阻，主要体现在筹资性现金流缺口的持续扩大。根据湘潭九华披露的2020年年度报告，2021年公司全年偿债资金需146亿元，计划融资170亿元，多余部分为重点项目建设资金。对于待偿债务，公司拟通过债务平滑、债务置换、市场化项目等融资方式来化解债务压力。

　　信用评级调整回顾

　　本周共有2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

　　2家发行人（幸福人寿保险股份有限公司、四川蓝光发展股份有限公司）评级均下调。

　　上周评级一次性下调超过一级的发行主体只有一家：四川蓝光发展股份有限公司。

　　一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体下行

　　1、发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1936.08亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约1296.95亿元，净融资额约639.13亿元；其中，城投债（Wind分类）发行185.2亿元，偿还规模约444.33亿元，净融资额约-259.13亿元。

　　信用债的单周发行量上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。短融发行量较上周大幅小幅上升，总偿还量下降，净融资额大幅增加；中票发行量较上周小幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额大幅减少；企业债发行较上周大幅下降，总偿还量下降，净融资额大幅减少；公司债发行量较大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额大幅增加。

　　具体来看，一般短融和超短融发行839.6亿元，偿还582.7亿元，净融资额256.9亿元；中票发行264.7亿元，偿还192.6亿元，净融资额72.1亿元。上周企业债合计发行54.2亿元，偿还38.067亿元，净融资额16.14亿元；公司债合计发行777.58亿元，偿还483.59亿元，净融资额293.99亿元。

　　2、发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，部分上行，各等级调整幅度-5-3BP。具体来看，1年期各等级变动-1-1BP；3年期各等级变动-1-1BP；5年期各等级变动-1-3BP；7年期各等级变动-1-1BP；10年期及以上各等级变动-5-1BP。

　　二级市场：成交量小幅上升，收益率较上周整体下行

　　银行间和交易所信用债合计成交4495.34亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1625.92亿元、2483.44亿元、258.5亿元，交易所公司债和企业债分别成交120.98亿元和6.5亿元。

　　1、银行间市场

　　利率品现券收益率部分均下行；信用债收益率整体下行，部分上行；信用利差整体缩小，部分扩大；各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。

　　利率品现券收益率部分均下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行5BP至2.35%水平，3年期下行3BP至2.74%水平，5年期下行6BP至2.89%水平，7年期下行8BP至3.01%水平，10年期下行7BP至3.01%水平。国开债收益率曲线1年期下行5BP至2.45%水平，3年期下行6BP至2.92%水平，5年期下行5BP至3.2%水平，7年期下行7BP至3.39%水平，10年期下行7BP至3.41%水平。

　　信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行6-9BP，3年期各等级收益率下行9-14BP，5年期各等级收益率下行6-11BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行7-11BP，5年期各等级收益率下行7-10BP，7年期各等级收益率下行4-6BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-8-1BP，5年期各等级收益率下行4-10BP，7年期各等级收益率下行3-5BP。

　　信用利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-1BP，3年期各等级信用利差缩小4-8BP，5年期各等级信用利差缩小0-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小3-7BP，5年期各等级信用利差缩小0-2BP，7年期各等级信用利差扩大2-4BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-4-4BP，5年期各等级信用利差变动-2-3BP，7年期各等级信用利差扩大3-5BP。

　　各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小3-4BP，3年期等级利差均缩小5BP，5年期等级利差扩大2-3BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-2BP，5年期等级利差扩大2-3BP，7年期等级利差扩大0-2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-8BP，5年期等级利差扩大3-5BP，7年期等级利差扩大1-2BP。