王永利：通胀与通缩，仍需仔细探析（二）

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王永利：通胀与通缩，仍需仔细探析

　　文/新浪财经专栏作家 王永利

　　全文主要涉及以下问题，其中提出了很多颠覆传统经典和一般认知的新观点新看法，特别值得仔细琢磨：

　　1．何为通货膨胀或通货紧缩？

　　2．实物货币体系下最重要的挑战为什么是通货紧缩？

　　3．实物货币为什么必然转化为信用货币？信用货币的“信用”到底是谁的信用，为何也被叫做主权货币或法定货币，这一转化带来哪些重大变化？

　　4．信用货币是如何投放出来的？货币信贷投放对货币供应、表现形态、支付方式、总量构成等带来哪些深刻影响？为控制货币超发、维护货币质量需要遵守哪些基本要求？

　　5．信用货币使货币总量与财富总值相互对应，形成紧密联系却又相互分离的运行体系，形成实体经济与虚拟经济并存的格局，在投资需求与消费需求之外又催生出“保值（升值）需求”，金融交易的发展将货币大量从实体经济分流到虚拟经济领域，加之社会融资方式的不同等，会对货币需求与投放产生哪些深刻影响？银行投资权益证券化金融产品或对其提供融资为什么会造成货币超发？

　　6．信用货币体系下，通货膨胀或通货紧缩主要依据CPI的变化进行判断，难以对全社会物价总指数进行准确监测，这会对货币投放与总量控制产生什么样的深刻影响？为什么货币需求与货币投放存在明显的顺周期性，很容易造成越来越严重的货币超发，并在通货膨胀发展到一定阶段，就会转化为“滞胀”，进而发展到严重威胁货币信誉，引发社会主体大量抛售货币，造成物价飞涨情况下实质上的货币需求严重萎缩、表面恶性通货膨胀下真实的通货紧缩现象？

　　7．为什么会出现越来越广泛、越来越强化的“货币政策财政化”现象？

　　由于篇幅较长，全文分两部分发布。其中，前4个方面在第一部分论述；后三方面主要在第二部分论述。

　　金融市场发展及其深刻影响

　　信用货币的产生，形成一国货币总量与可交易财富价值规模相互对应的格局：财富是价值的载体、货币的基础，货币则是财富价值的映像或表征物，脱离财富的货币将失去价值；货币又能很好地保存与转移价值，一种财富灭失，其价值可能转移到新的财富上，体现在货币总量里；一种财富的单位价值，根本上取决于其满足人们需求的程度，会随着供需变化而变化，并成为影响货币需求和总量变化的重要因素。

　　其中，货币的流动性大大高于财富的流动性。比如，有人用货币买房子，直观看货币就流到房产上了，但实际上房款又会转为卖房者的存款（货币），货币总量并没有减少，卖方还可以继续使用货币购买其他财富或进行投资。所以，即使房子的流通停下来了，但货币的流通并没有停止。因此，说“房地产成为货币超发的蓄水池”并不准确。

　　货币既可以伴随财富交易而逆向运行，也可以脱离财富交易独立运行并引导财富的配置和流动。货币可以通过借贷、投融资行为以及股权、债权、期权等权益证券化产品的交易直接转换权益，并由此催生出独立的金融活动。通过货币所有权或权益证券化产品交易替代财富实物的直接交换，可以大大降低财富交换的成本，并使得权益证券化产品投资人可以提前分享实体财富增长的价值，或者更好地规避财富价值变化的风险。

　　这就在投资（生产）需求与消费需求之外，产生了日趋重要的“保值（增值）需求”；在“实物资产”之外，产生了日趋重要的“金融资产”；形成了以货币金融运行为代表的“虚拟经济”与以实体财富运行为代表的“实体经济”相对分离、相互影响，金融越来越活跃、对经济发展和财富分配影响越来越大的格局。

　　随着金融交易的发展，越来越多的货币被分流到金融交易市场，表现为交易保证金、公募和私募基金、融资融券资金等，进入虚拟经济领域。在货币总量一定的情况下，分流到金融交易市场的货币越多，保留在实体经济领域的货币就会越少，就可能造成实体经济的通货紧缩与增速下行，进而迫使央行采取措施推动货币扩大投放以维持实体经济稳定。这就会使货币总量超出可交易财富的真实规模形成超发，并推动货币更多地流向金融市场，催生和扩大金融资产泡沫，引发货币金融危机。最终金融市场风险暴露，又可能推动货币大量从金融市场流向实体经济。这使金融市场成为调节货币在实体经济与虚拟经济之间流动的调节器、加速器。

　　当一国货币成为国际中心货币（如美元）时，就意味着其货币还将大量地为境外所拥有，就需要该国保持大规模国际收支逆差。在以现金清算为主的情况下，这很容易催生“特里芬难题”（美元作为国际储备货币，一方面必然需要大量流出，保持国际收支逆差，容易造成美国境内美元短却，导致美元汇率贬值；另一方面又需要美元汇率具有吸引力，需要美国保持国际收支顺差。这二者难以协调）。但在记账清算体系下，所谓货币流出、流入，实际上是货币所有权的流出、流入，而不是货币本身的流出流入，货币仍然会存放在流出国的清算机构中，是货币所有权的流动取代了货币本身的流动、收付款双方债权债务的调整替代了现金的直接收付，一国货币所有权流出的越多，其外债就会相应增大，外汇流入国的海外资产就会越多。这就在很大程度上解决了“特里芬难题”，促进了经济金融全球化发展，大规模国际收支逆差并不会造成美国境内美元短缺。当然，这就会使境外拥有的大量美元投放美国金融市场，在推动美国成为国际金融中心，增强其国际金融影响力的同时，也会使美国央行面临调控国际金融市场流动性的巨大压力，给美国货币政策的制定和实施带来更大挑战。这是一国货币国际化延伸到国际金融市场给货币管理带来的新变化。

　　这其中需要特别注意的问题是，在信用货币体系下，货币总量原本就是与全社会可交易财富规模相对应的，但在出现股票、债券、期权等权益证券化金融产品后，由于它们只是其对应财富的衍生品、表征物，其所对应的财富原本就已经存在对应的货币了，如果不能限定人们只能用自有资金或直接融资投资这些金融产品，还允许人们通过向银行融资进行投资，或者再以这些金融产品作为抵押向银行融资获得新的货币，势必就会造成货币相应的超发。但这一问题一直没有引起足够重视，实践中以这种权益证券化金融产品进行再融资的规模越来越大，由此引发的货币超发越来越严重，成为货币理论研究和金融实践非常需要准确把握的重要课题。

　　这里就涉及到直接融资与间接融资的问题。

　　直接融资是指拥有货币的社会主体通过投资或借贷等方式直接将货币转让给货币需求（融资）方的融资方式。直接融资不会增加货币投放和货币总量。

　　间接融资是指拥有货币的社会主体将货币存放银行（存款性机构），由银行在保证支付流动性基础上，将多余的货币投资或借贷给货币需求（融资）方的融资方式。间接融资会增加货币投放与货币总量，这是间接融资与直接融资最根本的区别。存款性银行购买股票、债券及其他权益类金融产品，都属于间接融资，不能简单地将股票融资、债券融资等全部视为直接融资。同样，通过银行办理的委托贷款，仍属于直接融资，而不是间接融资。

　　由于间接融资会增加货币投放与货币总量，所以必须严格控制银行进行权益证券化金融产品的投资或抵押贷款投放，避免因此引发严重的货币超发。

　　信用货币体系下的通胀与通缩

　　信用货币的产生，其本源和宗旨就是要保持一国货币总量与该国可交易财富价值规模的变化相对应，从而保持社会物价总水平与货币币值的基本稳定。

　　但是，由于社会财富种类繁多、分布极广，又存在相互交换、上下游转换，以及金融资产的影响等，要准确监测所有社会财富的价格总水平极其困难，所以，实践中只能选择一些与人们生活和生存密切相关的终端消费品作为样本，根据其重要程度赋予适当的份额系数，由此形成消费者物价指数CPI，并将CPI的涨落作为判断通货膨胀或通货紧缩以及币值变化的依据，采取相应措施（其中，央行基准利率高低调整成为越来越重要的手段）进行货币投放和货币总量的反向调节，努力将通货膨胀率控制在设定的目标范围内，注重于维持社会稳定。这成为各国货币政策调控的基本做法，为信用货币体系的发展发挥了重要重要。

　　但由于CPI仅仅是全社会物价总指数中的一小部分，所以必然存在CPI变动对物价总指数变化的代表性是否准确的问题。

　　从包括所有可交易财富在内的全社会物价总指数角度看，在财富总量与货币总量不变情况下，一部分财富价格上升，就会有另一部分财富的价格下降，物价总指数应该比较稳定。如果财富总量扩大，在供需关系比较稳定的情况下，就会增加货币需求，相应扩大货币投放，仍会保持物价总水平的基本稳定。除非由于特殊原因，货币供应严重超出或落后于财富增长，才可能引发物价总指数的大幅上涨（通货膨胀）或下跌（通货紧缩）。

　　但在以CPI替代物价总指数来观察通胀或通缩（货币币值变化）情况下，问题就变得更加复杂：

　　1.CPI与物价总指数的变化可能发生偏离。在物价总指数稳定的情况下，由于CPI样本组成部分本身的供求关系发生变化，CPI仍然可能发生很大变化。或者在CPI稳定的情况下，由于其他财富供求关系变化，物价总指数实际上仍可能发生变化。所以，完全根据CPI变化调节货币投放与货币总量，就有可能造成货币总量与财富价值的偏离并导致通货膨胀或紧缩。

　　2.CPI样本组成部分供求关系的变化又存在不同情景。这包括趋势性（稳定状态）的供不应求；趋势性的供过于求；临时性（突发状态）的供不应求；临时性的供过于求四种状态。不同状态对货币政策调控重心的要求就会不同：

　　趋势性供不应求或供过于求，需要采取措施刺激供给、抑制需求或者抑制供给、刺激需求，但由于其更多地是由需求变化引发的，宏观政策上调节的重心应该是需求侧管理，需要通过提高利率或降低利率等举措对需求进行调节；

　　临时性供不应求或供过于求，由于更多地是由供给侧发生突变引发，宏观政策上调节的重心应该是供给侧管理，需要通过降低利率、刺激投资、增加供给（尽管CPI在上涨）或提高利率、减少投资、减少供给（尽管CPI在下降）等举措对供应进行调节。

　　如果不能区分供求关系变化的具体原因，简单地根据CPI的涨落实施相同的宏观调节，结果可能完全不同。这在全球新冠肺炎疫情大暴发之后，造成全球范围内经济和社会运行严重受阻（比2008年全球金融危机的影响要严重得多。所以这一次美国财政刺激的力度远超历史记录，其财政赤字相当于GDP的25%，基本上五倍于全球金融危机时的水平。发达国家财政刺激基本上都达到了GDP的15%以上），生产供应与国际运输难以很快恢复，产业链、供应链遭受破坏。但经过一段时间后，消费与生产需求反弹，进而引发很多国家很多物资突发性、阶段性供不应求和物价大涨，此时如果简单地因为物价大涨就认为出现恶性通胀，进而采取大幅加息等抑制通货膨胀的货币政策，就可能非常危险。也正因如此，在2021年美国CPI同比快速提升，5月份增幅高达5%，直观看远超其2%的政策目标时，美联储依然不急于调整其为应对疫情而采取的刺激性货币政策的重要原因。

　　3．同样的财富总量，由于社会融资结构不同，所需要的货币总量也会有很大不同。社会主体购买所需的财富，如果主要使用自有货币或通过直接融资向其他社会主体借入货币，会增加社会财富的交易规模，但不会增加货币总量（实际上是提高了已有货币的流通速度）。但如果主要通过向货币投放机构间接融资借入货币，实现同样的财富交易规模，就会增加货币总量（实际上是因为原有货币流通速度比较低）。由于货币流通速度的调节，即使货币总量与财富总量发生偏离也并不一定引发物价水平的变化。

　　正因为存在货币流通速度对货币总量的调节，所以形成了经典的“货币数量理论”，即MV=PT（M为货币数量，V指流动速度，P是价格水平，T为交易数量）。在一个国家直接融资与间接融资的结构及其影响的货币流通速度以及财富交易数量比较稳定情况下，货币数量与价格水平就呈现密切正相关的关系，货币数量的扩张或收缩必然引发价格水平的上涨或下跌。由此，著名经济学家弗里德曼（Friedman）将其归结为：“通货膨胀在任何地方永远都是货币现象” （Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。

　　这里，PT是指一定时期的交易总量，并不等同于一定时点的社会财富价值规模，因为社会财富同样存在流动速度问题，所以，以MV=PT所表示的货币数量理论并不严谨。货币与财富完整的相互关系应该是：MV1=PWV2（M为货币总量，V1指货币流动速度，P指价格水平，W是财富数量，V2指财富流动速度）。如果V1与V2基本稳定，那么M（货币总量）与PW（财富价值规模）的对应就会基本稳定。或者说，为保持货币总量与财富价值规模相对应，货币流动速度与财富流动速度的变化就会相互影响、协调变化。

　　需要关注的是，直观看，对外贸易出现较大顺差或逆差（即可交易财富净流出或净流入）相应出现较大外汇流入或流出时，在外汇管制不能流通而需要结售汇情况下，就会引发本币货币总量与境内可交易财富发生偏离，会引发通货膨胀或紧缩。但实际上央行可以通过调整法定存款准备金率或基准利率等调节货币乘数和货币总量，所以，贸易顺差或逆差并不必然导致货币超发或超缩以及通货膨胀或通缩，除非央行不作为难作为造成货币政策调节不到位。

　　4.CPI样本组成部分主要是终端消费品，其价格变化会受到上游产品，包括原材料、能源、劳动力等要素价格变动的影响，具有滞后性。同时，由于货币政策传导存在“中央银行-商业银行及金融市场-实体经济”的多个环节，也存在迟到时滞问题，所以，货币政策逆周期调节，仅仅盯住CPI的变化是不够的，还要前瞻性地观察工业品生产价格指数PPI或者采购经理人价格指数PMI的变化、金融资产价格指数变化（这方面还很欠缺）及其对CPI变化的传导速度和影响程度等。当然，这会增加很大难度，实践中只能是以CPI的变化为主，适当参考其他指标的变化进行货币政策方向、力度和节奏的调整。

　　5．通货膨胀或通货紧缩主要受制于社会对经济增长预期的变化，而不是由货币政策主导，宏观调控的作用是有限的。

　　信用货币体系下，货币投放主要受制于社会主体的货币需求。社会主体的货币需求除受到财富总量变化影响外，还受到供求关系、物价走势预期变化的影响，使货币投放具有很强的经济顺周期性：

　　当人们对经济增长的预期向好时，其投资消费的需求以及对货币的需求就会扩大，就会带动货币投放扩大。货币总量增长超过财富规模增长，就会推动物价上涨。物价上涨又会进一步推动投资消费及其货币需求扩张，进一步推动货币扩张、经济增长、物价上涨，形成相互纠集螺旋式上升的通货膨胀态势。但最终这会导致产能和流动性严重过剩，因需求不足而推动经济增长掉头向下。

　　一旦人们对经济下行预期增强，投资消费及其货币需求就会萎缩，相关领域特别是制造业的资产价格就可能下降，而保值性投资的货币需求就会增强，就会推动具有保值功能的资产，如优质企业的股票、人口增长地区的房地产及黄金、外汇等资产，甚至一些重要的生活物资等价格大涨，造成市场不断分化，社会资源脱实向虚不断加强，经济金融风险进一步加大，实际上推动经济进入危险的“滞胀”状态。

　　在保值性资产价格也难以上涨转而下跌时，经济下行就会更加强烈，就可能造成全社会的恐慌，人们就可能急于将资产变现以偿还债务，并推动资本大量外流，货币快速贬值，货币总量随之大幅收缩，经济社会将由于不断强化的货币需求侧通货紧缩（表面上可能是物价飞涨或恶性通胀）而更趋紧张，甚至走向崩溃。

　　综上可见，以CPI作为观测通胀与通缩的中介指标，既是在现实条件下的一种合理选择，又存在明显不足。由于种种原因，很容易造成货币投放超出财富增长而形成越来越严重的货币超发，直观看，通货膨胀似乎成为信用货币体系下最重要的挑战，但实际上并非如此。信用货币体系下货币投放根本上取决于社会货币需求，通货膨胀或紧缩更多的是受到社会货币需求的增长或收缩的影响，货币政策逆向调节可能发挥一定作用，但难以完全控制货币超发。货币需求的大幅收缩往往是在前期货币过度扩张之后才会出现，一旦出现货币需求侧严重的通货紧缩，经济社会可能面临的风险挑战远比通货膨胀更加严重（因此有人说，通货膨胀是青春痘，通货紧缩是老年病），所以，即使在信用货币体系下，本质上，货币政策最主要的挑战依然是通货紧缩而非通货膨胀。

　　信用货币体系下货币政策财政化

　　在需求不足、经济下行阶段，企业和家庭部门往往不愿扩大负债以增加投资或消费，金融部门也不愿扩大信贷承担更大风险，就会引发严重的通货紧缩，如果不能及时采取刺激性宏观政策，就可能导致经济社会崩溃。所以，为维持经济社会稳定，就会迫使政府加大经济刺激和社会救助力度，央行则扩大量化宽松（包括购买政府债券，实行财政赤字货币化），不断降低基准利率甚至实施负利率政策，现代货币理论（MMT）成为这种行为的写照。

　　但这样做的结果却往往使货币大量流入保值性资产市场，大幅推高保值性资产价格，而很难流入实体经济，形成超乎人们想象的中央银行“大规模放水”（央行资产负债规模大幅扩张）、金融领域“流动性泛滥”（金融资产价格大幅上涨）与实体经济“通货硬紧缩”（CPI持续低迷）并存的尴尬局面。

　　这一过程中，推动利率降低与货币贬值，会使社会财富无形之中从货币性资产持有者向扩大负债和投资、持有保值性资产的群体转移（当然，在经济下行情况下，扩大负债与投资也会承担更大的风险，投资失误可能承担的损失远超利率降低的收益，真正能够投资成功的人并不多），没有强有力的资本利得税调节和提高社会保障水平，就会推动社会财富越来越向少数人聚集，社会贫富差距快速拉大，使货币的发展越来越偏离维持币值稳定的本源和宗旨，货币政策越来越多地发挥社会财富重新分配的作用，“货币政策财政化”不断增强。这也使得货币政策单纯追求物价稳定的中性目标难以坚持，即使是美国，货币政策目标也首先是支持充分就业（维护社会稳定），然后才是维持通货膨胀率稳定。

　　可见，对经济增长的预期变化才是通货膨胀或通货紧缩的主导或先导因素，货币政策主要是根据通胀或通缩的实际走势进行社会预期被动的逆向调节。货币政策在控制货币投放、抑制通货膨胀时相对有效，但在扩大货币投放、抑制通货紧缩时则相对被动和困难，特别是在零利率、负利率情况下更是如此。

　　在银行通过信贷可以充分满足社会货币需求的情况下，严重的通货紧缩一般都是在前期出现严重的通货膨胀，导致产能和流动性过剩之后，因需求不足而产生的。所以，宏观政策逆周期调控重心必须前移，在经济上行阶段就要努力防止货币投放过度、通货膨胀过猛。

　　一旦出现重大突发事件，特别是面临全球性重大危机挑战，造成人们对货币的信任受到重大损伤而急于抛售货币兑换物资或外汇（表面上看是物价暴涨的通货膨胀，实质上却是人们急于减少货币的通货紧缩）时，则不能犹犹豫豫贻误时机，必须加强财政政策与货币政策的协调配合，尽快采取相适应的刺激性宏观政策进行救市，努力维持金融市场和经济社会的稳定。

　　需要警惕的是，在经济全球化带动世界经济大发展之后，世界经济已进入“整体低迷、此起彼伏、持续萎缩”的下行阶段，民粹主义增强，国际矛盾加剧，世界格局裂变，越来越多的国家，特别是那些曾经参与全球化进程，现实了高速发展，推高了生活水平和劳动力成本，但产业过于单一，国内需求不足，对外依赖程度大，国际竞争力减弱的国家，为维持经济社会稳定，纷纷走上了持续降低利率至零利率甚至负利率，实施规模不断扩大的量化宽松货币政策（包括财政赤字货币化）之路，导致央行资产规模与全社会负债率，特别是政府负债率快速攀升、屡创新高，给经济社会带来更大的风险隐患。因此，从根本上看，世界经济社会制度、货币金融体系以及全球治理结构仍需进行深刻变革。

　　基本结论

　　实物货币的供应难以适应全社会可交易财富发展的需求，必然产生严重的通货紧缩并严重束缚经济社会的发展，必然被信用货币所取代。再设想回归任何锚定物的实物货币或推出模拟黄金原理的数字虚拟货币，都是违反货币发展规律和逻辑而难以成功的。

　　信用货币与信贷投放（间接融资）的出现及发展，使货币供应得到充分保证，推动货币发展实现了质的飞跃，有力地支持了货币金融与经济社会的发展，是货币发展必须坚持的必然方向。但由于金融衍生品和金融交易的发展，实体财富与货币财富、实体经济与虚拟经济的分化，投资与消费需求之外资产保值增值需求的增强，货币流通范围的扩大与流通速度的提高等，使得以CPI作为主要依据进行通胀或通缩的判断（货币币值的监测）、货币投放与货币总量的逆向调节存在诸多缺陷，变得越来越难，由此也使得货币超发越来越严重，货币整体上持续贬值和货币政策财政化态势越来越明显，派生出越来越复杂的经济与社会问题，使信用货币体系受到越来越大的质疑乃至诟病，使全社会对货币的认知和本质的把握出现诸多模糊乃至错误的方面，使货币政策制定和实施面临越来越大的风险挑战，信用货币体系仍需深刻变革。所以，对货币的本质与发展规律，对信用货币的优势与隐患，对信用货币体系下通胀与通缩的判断与应对等，仍需仔细分析、准确把握。

　　(本文作者介绍：前中国银行副行长)