愚公杂谈0711：浅析中国央行与美联储“一起放水”

2021年07月12日08:27 作者:王远飞

　　文/意见领袖专栏作家王远飞（笔名：愚公）

　　一、撰文背景

　　近日来美联储和中国央行的一系列密集数据和动作，引起了愚公的浓厚兴趣：

　　7月7日，中国国务院常务会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

　　7月8日，美联储公布了最新一期的《H.4.1影响准备金余额的因素》报告。

　　7月9日，美联储公布了最新一起的《H.8 美国商业银行资产和负债》报告。

　　7月9日，中国央行周五宣布，7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

　　中美央行的这一系列动作，背后的深刻原因是什么？对于愚公下半年的交易工作带来那些启发？在仔细阅读了各位经济学家关于中国央行降准的精彩分析之后，愚公在本周末也尝试换个角度，做出一些肤浅的分析。

　　二、研究分析

　　1．关于存款准备金、准备金率、超额准备金利率、隔夜逆回购利率的一些基础知识（专家请跳过）

　　为保障存款人的利益，银行机构不能将吸纳的存款全部用于发放贷款或者是进行炒股票等金融投资，必须保留一定的资金，存放在美联储监管账户之下或缴存在中央银行（如中国），以备客户提款的需要，这部分的存款就叫做存款准备金。而存款准备金与存款总额的比例，就是银行存款准备金比率（英语：Required Reserve Ratio），指商业银行的初级存款中不能用于放贷的部分的比例。比如说，如果中央银行要求准备金率是20%，该银行可以把余下80%银行存款拿来放贷或投资。如果央行突然把存款准备金率提高至60%，银行则只余40%可向外放贷或投资。在这情况下，银行为保障利润，可能要提高贷款利率，或者减低给存款客户的利息，反之亦然。

　　随着金融制度的发展，存款准备金逐步演变为各国重要的货币政策工具。中央银行通过调整存款准备金率或者准备金总额水平，可直接影响金融机构的信贷扩张能力，从而达至宏观调控的目的。

　　比如说，当中国的中央人民银行降低存款准备金率时，金融机构可用于贷款的资金增加，社会的贷款总量和货币供应量也相应增加；反之，通过提高存款准备金率，可减少金融机构的可贷金额，从而减少市场货币供应量，社会的贷款总量和货币供应量亦会相应减少。

　　中国实行差别存款准备金率制度，自2020年1月1日起，按其存款准备金比例指标，商业银行大型金融机构存款准备金率不得低于12.5%（历史上最高点曾到达18%），中小金融机构为10.50%。

　　目前，英国、加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞典等国家，已经彻底取消存款准备金率规定，由银行自行决定存款准备金；而美国、日本、欧央行，则是对存款准备金率有一个很低的规定。美国实行的是差别存款准备金率制度，不过该制度并不针对银行类型，而是针对不同存款金额施行，自2020年3月26日起，美联储将净交易账户的存款准备率降低至0，规定现有账户中的准备金均为超额准备金（excess reserves），且是付息的，实施超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）。所谓超额准备金，是指商业银行及存款性金融机构在中央银行存款帐户上的实际准备金超过法定准备金的部分，美联储对超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率（IOER）。隔夜逆回购协议便利（ONRRP）则是美联储从非银机构，特别是货币市场基金回笼流动性的工具，目的是为了短期内迅速吸收那些来自于银行体系之外的超额流动性，货币市场基金、联邦住房贷款银行等机构通过回购交易，将过剩的储备金存在（借给）美联储账户上并获得利息。由此可见，IOER是美联储利率的上限，大于零的IOER意味着商业银行日常多余的流动性可以借给美联储享受安全免费的午餐，因此除非联邦基金利率高于IOER，否则商业银行没有动力去将自己稳吃收益的超额准备金提取出来用于开展更高风险的拆借放贷业务，而ONRRP是美联储利率的下限，如果逆回购利率高于联邦基金利率，那么非银机构就会愿意把钱借给美联储来享受安全免费的午餐而减少风险信贷操作数量，由此可见，美联储可以通过操作二者可以导致信贷市场的资金供给量短期偏紧，从而支撑和推动联邦基金利率的稳定和上升。

　　2．美联储近期的立场、操作、重要意义

　　通过研究美联储的一系列数据和操作，我们可以发现美联储的用心良苦和手法毒辣：

　　（1）继续确保美国商业银行系统的健康性

　　目前美联储持有的准备金规模已经从去年1月1日的1.548万亿美元增长至今年7月7日的3.856万亿美元规模，美国银行系统总资产规模已经从去年1月的17.858万亿美元增长至21.280万亿美元，那么我们可以把美国存款准备金率可以简单的估算为3.856/21.28≈18%，这些数据，既意味着美联储自疫情开始以来已经向商业银行系统注入了海量的资金，也代表着目前美国商业银行系统也是十分健康的，毕竟我们在上文中提到过，即便是中国这样谨慎的央行，历史上的最高准备金率也只是达到了18%。

　　图：2020年1月1日美联储影响准备金余额因素H.4.1报表

　　图：2021年2月3日美联储影响准备金余额因素H.4.1报表

　　图：2021年6月23日美联储影响准备金余额因素H.4.1报表

　　图：2021年6月30日美联储影响准备金余额因素H.4.1报表

　　图：2021年7月7日美联储影响准备金余额因素H.4.1报表

　　图：2020年8月19日美国商业银行资产负债表

　　图：2021年6月30日美国商业银行资产负债表

　　（2）继续确保联邦基金利率继续在正值区间保持稳定

　　北京时间6月17日凌晨，美联储发布利率决议，仍决定保持近零的政策利率和QE购债规模不变，但上调了两大管理利率。具体来看，美联储将联邦基金利率区间的上限——超额准备金利率（IOER）从0.10%上调至0.15%，将联邦基金利率区间的下限——隔夜逆回购利率（ONRRP）从零上调至0.05%。通过观察美联储发布的数据我们可以发现，今年美联储几乎一直在使用逆回购协议来降低准备金余额，自2021年2月3日以来，美联储资产负债表上的逆回购协议金额增加了8470亿美元，尤其是6月的最后一周，美联储就一下子增加了2050亿美元的逆回购，使6月底的H.4.1报表上的逆回购协议总额达到约1.261万亿美元规模，但是在7月初第一周，H.4.1的逆回购协议总额又下降至1.049万亿美元规模。这半个月的操作是什么目的呢？愚公认为，就是为了稳定联邦有效基金利率保持在正值区间运行。

　　自2021年1月起，美联储一直亲自下场买股票，以兑现其每月购买1200亿美元新证券的承诺，半年来已经扔进去六千多亿美元，这极大支撑了美国股价的表现，美股空头损失加重不敢大肆做空美股的同时，更多的美股股民就会面临更大的浮盈，必然产生更多的股票止盈变现，这会导致银行里的存款金额，也会导致银行和非银机构收到的各类还款增加（很多美国股民赚钱了赶紧跑去还债），从而也就会进一步导致银行机构的超额准备金增加和非银机构可用于再放贷的资金量增加，如果美联储不及时提高IOER和ONRRP回收这些资金流动性，那么这些资金就会重新跑到信贷市场里（信用卡/炒房/企业债等等），那就会给联邦基金短期利率带来持续下行压力，自2021年1月起联邦基金利率持续承压下行直至6月中旬美联储发布利率决议才开始止跌回升。

　　图：联邦基金利率（白）与标普500指数曲线叠加

　　从6月24日到6月29日，有效联邦基金利率一直维持在10个基点，但是6月30日有效联邦基金利率突然下滑到8个基点。美联储一直强调的是不希望有效联邦基金利率为负数，但是美联储也不想立即停止撒钱购买证券导致股市失去支撑，这眼看着利率又要崩，那怎么办呢？刚才我们提到过美联储在6月17日上调了超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP），这对银行和非银机构来说可是一个稳赚不赔的好买卖呀，于是美联储略施小计，在6月底通过增加逆回购协议的操作规模来降低商业银行的准备金，为市场释放资金流动性利好的同时，又拉住了银行和非银机构不要着急出去放贷砸低联邦利率有效基金（尤其是不能急着给那些炒房团贷款了），而是选择通过IOER和ONRRP“借钱”一部分给美联储，于是我们看到了6月23日到6月30日的逆回购协议规模变化是1.260-1.055=0.205万亿美元，这个操作产生的直接效果是，准备金规模数量从6月23日的3.765万亿美元降到了6月30日的3.511万亿美元，美股在准备金规模降低流动性继续宽松利好的刺激下再次发力续刷新高，同时由于银行和非银机构均愿意在月底“借钱”给美联储吃安全可靠的IOER和ONRRP利息收入而不着急扩大信贷资金的投放数量，所以近端的联邦有效基金利率的下跌压力也就减轻了，通过下图我们可以看出，有效联邦基金利率在6月30日突然下跌至8个几点后，在7月初的第一周里又进重新回升并稳至10个基点，美联储逆回购规模在7月初则重新下降，准备金规模又重新上升，这也说明美联储这个（IOER）和（ONRRP）都属于短期工具玩法，毕竟美联储可不愿意长期的向银行和非银机构付那么多昂贵的利息。

　　图：有效联邦基金利率（蓝）与美联储逆回购规模（白）

　　图：美联储持有的准备金余额规模

　　（3）继续确保美联储在巴塞尔协议框架下的合规性

　　根据巴塞尔协议III的要求，对于总资产超过2500 亿美元的银行类机构以及国外银行类机构的美国国内控股公司，美联储补充杠杆率（SLR）要求需要达到最低3%；而对于摩根大通、花旗、美银等8家系统重要性银行则需要满足更为严格的SLR 标准，SLR 要求需要达到最低5%。SLR 是一种美联储针对商业银行的资本充足率指标，旨在对美国的大型银行额外杠杆施加限制，以防范银行系统风险。SLR 的计算公式是一级资本/风险资产，其中一级资本包括普通股和其他一级资本。

　　去年疫情冲击和美股持续走高的背景下，美国企业和居民抛售手中的资产寻求最为安全的现金，银行的存款大幅增长，导致银行存款准备金明显攀升。与此同时，美联储开启无限量宽松，通过大量购买债券向银行注入流动性，大型银行资产负债表迅速扩张。在银行一级资本保持不变而准备金增加的情况下，大型银行需要通过压缩信贷、债券等其他资产以满足美联储补充杠杆率（SLR）指标的考核要求，这降低了银行的放贷意愿，不利于刺激经济从疫情冲击中恢复，也导致美国国债市场供需关系恶化。对此，美联储于2020 年4月1日发表声明，由于国债市场流动性恶化太快以及存款增加的情况下银行需要更多准备金，美联储、OCC（通货监理署）以及FDIC（联邦存款保险公司）暂时修改SLR 的规定，允许银行类机构在2021年3月31日以前可以不将准备金和美债纳入SLR 指标的考察范围，这大幅降低了美国大型银行的资本充足率指标考核压力，于是2020年3月之后美国商业银行现金资产以及贷款的增速均出现了明显的提升，但是美联储补充杠杆率（SLR）的豁免政策已于3月31日到期，虽然很多银行及说客都曾极力游说美联储永久性保留豁免政策或是至少延期，但美联储依旧决定按照原定计划到期终止SLR豁免。

　　根据巴塞尔协定III监管要求，大多数国家央行都会在季度末的财务报告日前收缩其资产负债表以确保其符合协定规范，在报告发布之后再操作赎回，因此一些的央行的逆回购规模通常在季末频繁达到高潮，美联储逆回购操作规模在6月底攀升到有史以来最高水平1.26万亿美元规模，简直是惊掉了世界央行的下巴，让大家顿生疑窦，美联储这个为了自己符合巴塞尔协定要求的神操作，会不会直接影响到一些美国商业银行的资本充足率？如果美国商业银行为了满足SLR指标要求而抛售美债，那可能导致其他国家央行持有的美债资产贬值。

　　（5）继续确保美债期限结构的稳定性，确保中长期美债收益率曲线与有效基金利率曲线的一致性

　　简单打个比方，购买1000美元1年期固定利率美债的投资者，会比购买6个月期美债的投资者要多赚2.58美元，美联储需要确保美债这种期限溢价结构的稳定性才能吸引更多中长期美债的投资者，近日来美国10年期国债和美国2年期国债的利差曲线不断下降并且开始趋平，二者之间利差已从1.58下跌至1.14，各国银行喜欢以短期利率借入美元并以长期利率借出美元（例如，购买长期美债），因此曲线下降利差缩窄对他们来说并不是好事，这可能是市场投资者对美国经济不确定性和美联储利率收紧预期产生新一轮担忧的先兆导致的，而美债的近端和远端期限溢价的大小一直是投资者评估美联储利率走势的核心因素。

　　图：美国2年期国债利率（蓝）曲线与10年期国债利率（白）叠加

　　从历史上看，联邦基金利率走势与10年期国债收益率几乎是高度一致的，只有两次比较明显的背离：一次是2008年金融危机前美联储连续加息抑制房地产市场过热，联邦基金利率上升但是10年期美债收益率并未出现明显上升；第二次是即是今年，联邦基金利率持续躺平，但是10年期国债收益率陡升，这是由于2020年疫情暴发后，美联储亲自下场购买了大量美债，出于避险目的，各国金融机构和资产管理机构也一度加大了对美国国债的购买配置，但是到了2021年，在市场不断渲染通胀上升和经济复苏的气氛下，引发了各类金融机构对美联储提前加息的猜测，部分美债投资者为提前避免损失，开始采取卖出美债的方式避免资产价格遭遇避免未知的贬值风险，上半年美国国债二级市场的抛售活动明显上升，导致10年期美债收益率曲线“陡峭化”（美债价格下降-美债收益率上升），这种美债市场交易情绪的不稳定，很容易引发“踩踏”效应，引发市场风险蔓延扩散造成金融危机，对于现在持有大量中长期美债资产的美联储来说，他现在是希望通过维持低利率来让中长期国债收益率保持在较低水平，中长期国债收益率快速上行会导致美联储持有的国债资产价值大幅缩水，而且美国政府大规模的财政支出计划也需要将利率维持在较低水平，否则会面临较大的利息负担，因此美联储理事们近期频繁出来讲话，有助于稳定债券市场投资者对联邦基金利率曲线将继续稳定上升的心理预期（该曲线自4月起已经开始缓慢上升），这样中长期债券持有人才会愿意继续憧憬和持有长期美债，减少和停止美债抛售活动。

　　图：联邦基金利率与10年期美债收益率曲线叠加

　　（6）资本家放水绝对没有错，长期价值投资美股美债的绝对没有错，通货膨胀都是长工们懒惰惹的祸，打起鼓来吹起号，组织动员大家去干活！

　　上半年，美国的通胀率一路起飞，这引起了全世界投资者们的极大关注，投资者们传颂的理由都是美联储大放水导致通胀通胀再通胀，一部分投资者和新兴经济体政府已经变得非常紧张，开始呼吁美联储“退出”量化宽松政策的呼声越来越多，通货膨胀伤害世界经济复苏的呼声也此起彼伏，做空美股的又跑出来一堆试图美股暴跌让美联储亏钱。但是，美主席杰罗姆·鲍威尔对此观点一直表示强烈反对，鲍威尔一再强调这些通胀数字只是暂时的，认为近期的通货膨胀是由供应链问题、工人短缺和其他与经济衰退相关的短期因素造成的，一再强调通货膨胀一定会逐步下降的，鲍威尔这背后的立场和潜台词其实就是美国的霸权主义思维逻辑：美国还是世界老大，美股和美债的投资者们要坚定价值投资的理想和信念，不要老想着做空我这个地主老财兜里的股票和国库券发一笔横财盼我栽个跟头出个大洋相，继续撒钱挺股指拉投资是我乐意的事（美联储将继续坚持量化宽松政策不动摇以直至经济彻底正常化），赶紧开工干活赚钱降通胀才是你们这些长工该干的正事（要求世界各国尽快开足马力多借钱多发债促生产帮助美国降通胀），不服是么？美联储通过6月底7月初的一系列毒辣手法，就是在用实际行动证明它这个立场是可行的，在前几日美股短暂的下跌之后，美联储开始悄悄动手，通过操作逆回购来降低准备金规模释，稳定了联邦有效基金利率，稳定了量化宽松政策预期，刺激了美股再刷新高，又打爆了一堆美股和美债的空头，再一次应了巴菲特那句老话，别做空美国，别和美联储做对（手盘）。

　　图：G10通货膨胀率与产出缺口

　　3．中国人民银行近期的立场、操作和意义

　　（1）中国人民银行的立场和操作都非常清晰，明明白白的写在了官方公告中

　　中国人民银行7月9日宣布，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度。下一步，中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，搞好跨周期设计，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。人民银行有关负责人表示，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。

　　（2）让我们先熟悉一下MLF．

　　MLF（Medium-term Lending Facility）即中期借贷便利，中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。简而言之，MLF是指央行借钱给商业银行，让他们贷款给三农企业和小微企业，相对其他货币政策工具而言，MLF算得上是一个新型的非常规货币工具，属中国人民银行首创。在2018年6月1日以前，中国央行只接受主权债券、央行票据、国家开发银行等政策性银行债券、地方政府债券和AAA公司债券作为MLF的抵押品；自2018年6月1日以后，中国央行扩大了其中期借贷便利（MLF）的抵押品范围，该借贷便利其实是商业银行的借贷便利，MLF 抵押品扩展为：金融机构为小微企业、绿色融资和农业融资发行的AA级债券、AA+，AA级企业债券（优先承接涉及小微企业、绿色经济的债券）、优质小微企业贷款和绿色贷款。根据中国央行公开市场数据，目前未到期余额继续维持在5.4万亿元人民币规模，7月15日将有一次MLF到期，到期规模4，000亿元，为今年以来的单月高点；2021年上半年，单月MLF到期规模最大的一次是1月的3，000亿元，其他月份到期规模为1，000亿元或2，000亿元不等；但是在2021年半年，MLF到期偿还形势将变得越来越严峻，8月17日到期规模是7，000亿元，9月15日6，000亿元，10月15日5，000亿元，11月16日8，000亿元，11月30日2，000亿元，12月15日9，500亿元。

　　（2）中国央行及时降准的重大意义

　　通过分析中国央行的声明，除了国内商业银行面临MLF下半年的严峻到期形势、中小微企业利润下降偿债压力增大等显性因素外，另一个更深层的原因可能是，中国工业产出电力同比曲线快速下降，当前世界经济复苏进程仍然不平衡，世界上其他国家和地区的疫情形势仍然十分严峻，在德尔塔疫情破功疫苗的新形势之下，凸显了中国中国乃至世界范围内的工业生产活动仍有可能再次发生局部中断至断裂的危机，而中国企业是世界商品供应链的关键组成部分，中国的防疫工作十分出色，所以只有中国企业从世界各地采购进口各种原料并向世界不间断的供应物美价廉的商品，才能切实有效的帮助世界各国政府和人民“稳就业、保收入、保供应、压通胀”，因此，在伟大的中国共产党建党100周年之际，党中央国务院心系民生，及时降准，帮助中国中小微企业减轻融资成本压力，帮助中国中小微企业抓住后疫情时代经济复苏的历史机遇发展做大，这既是党中央国务院和人民银行又一次及时惠民的实际行动，也是中国在国际社会的又一次大国责任担当，必须点赞！

　　图：中国工业产出-电力同比曲线快速下降

　　4．中美再次找到了共同的敌人-通货膨胀

　　对于美联储来说，目前最重要的核心工作就是三个：一是把利率位置维持在正值并且维持利率前景是上升的以稳定美债市场期限结构，二是稳定通货膨胀预期，二是促进就业状况改善。

　　根据上述分析，如果美联储继续每月购买1200亿美元的证券，那么有效联邦基金利率还是得继续面临降至零以下的压力，如果美联储在资产负债表上反复操作天量逆回购以表现我很健康我很合规稳定投资者信心的玩法，无论是在面子上还是里子上他都压力很大啊，花点利息钱摆平监管要求事儿小，如果世界各国央行还是认为美国联邦基金利率曲线上升前景太弱，选择抛美债以保护资本充足率和自身的银行信用等级，那这事儿可就大了，美债市场如果崩了，美联储怎么救？大家一起完！从美联储官员近期摇摆不定的讲话中我们也可以发现美联储其实也在左右为难之中：不接着买股票？股市崩！不合乎巴塞尔要求？债券崩！过早加息？总统和联邦政府都得崩！想来想去，美联储也只能从解决通胀问题入手，允许美元温和升值，重新稳定了市场的通胀预期，避免宏观资金过分炒作大宗商品，缓和投资者的加息忧虑情绪，稳定债券市场秩序。

　　可是，一部分美国人民就是到处玩不着急回来上班，就业率恢复依然不如预期，完全依靠美国制造来解决短期供应缺口显然是不可能的，印度德尔塔破功辉瑞和莫德纳，迅速弄瘫了整个东南亚，就连疫苗接种率较高的英法德也有点招架不住了，下半年美联储又没有任性撒钱补贴美国人民的新计划，总不能眼瞅着圣诞季的物价飞涨激起民愤吧？怎么办，巧了，通货膨胀现在不就是中美两国人民正在声讨的共同敌人吗？谈到圣诞季订单、贸易协定、临时税等问题，那中美和中欧之间的贸易战谈判人员可就不困了啊！反正圣诞节不只是美国人的圣诞节，中国制造物美价廉从来不愁卖，降准，开工先！

　　这一次中美两国，心有灵犀，异曲同工，美国通过6月底的变相降准，再次稳定了股市和债市投资者对加息的忧虑情绪，避免了更多宏观投机资金流入大宗商品市场炒作再通胀预期，而中国通过果断降准，将精准支持一批商品供应链体系内的中小微企业再一次为世界保供，勤劳能干的中国人民将再次超越其他国家成为2021年欧美圣诞季订单的最大赢家，各取所需，巧哉，妙哉！

　　图：6月最后一周美国期货市场杠杆投机资金净持仓数量变化

　　三、分析应用

　　通过以上分析，愚公梳理出了一些三四季度的交易逻辑，旨在与各位读者分享探讨，不构成任何投资建议：

　　（1）保持交易定力，排除加息预期的干扰

　　关掉所有谈论美联储加息的新闻窗口，与一切基于加息预期的交易逻辑保持距离，在美联储主席没亲自放出明确信号的时候，保持交易定力，不着急切换交易逻辑基础。美国市场依然亢奋又脆弱，啥啥都可能崩，联邦基金利率曲线仍未回到疫情之前，加息仍然只是联储理事们抽空和大家出来聊聊天的话题而已，也许人家现在就是想试探试探大家到底都是怎么反应的，真要加息了用的着出来和媒体记者聊么？如果投资者们着急起哄把美联储给逼急了，人家没准儿在加息之前再变着法降息一次，就算真的加息了也不能着急立即切换全部交易逻辑基础，从历史经验看，每次加息降息，市场都要兵荒马乱一阵子之后才能稳定下来。

　　（2）美股方面，耐心观望

　　美联储持有一大堆股票还没减仓的时候，别着急去做它的对手盘，空美股股指数？买VIX指数？还是继续追涨美股？都是着急冒险的玩火行为，不提倡，紧盯美联储资产负债表变化继续观望为上。

　　（3）债券方面，看涨一些产油国的政府债券价格

　　配置债券的最大理由就是要让资金安全的跑赢通货膨胀率而不是期望更高的收益，买债券就是买一个国家的经济发展前景。选择以美元计价的债务，货币汇率变动风险可以最小化，选择政治体制和收入都比较稳定的国家，债券抛售黑天鹅风险可以最小化。大多数投资者都喜欢美国国债和高收益的美国企业债，这是因为更强大的经济体有更好的偿还债务的能力，但是在后疫情复苏时代，愚公更看好一些新兴经济体的政府债券，这是因为，在近期美国中长期债券收益率上升时，仍然有一些国家的债券收益率是在下降的，比如一些政治体制十分稳定的石油产油国-科威特、卡特尔、阿联酋等，后疫情复苏时代，这些产油国无论是加大石油产业投资确保产油国地位还是开展国家转型实现中长期战略远景，都需要筹集大量的资金，由于政治体制我认定和未来石油需求复苏前景良好，投资者对这些产油国的偿债能力都是充满信心的，因此这些国家的债券价格仍然具有上涨空间，通过一些新兴经济体债券ETF产品可以间接持有这些国家的债券。

　　（4）宏观方面，看涨近端美元，看涨远端贵金属

　　拜登上台以后，美元一直在贬值，美联储从未干预，直到近期美元才开始温和反弹，这是因为在圣诞季进口活动提前到来之前，近端升值的美元可以更有利于美国企业降低原料进口成本促进生产活动复苏，更有利于美国企业和人民进口更多消费品抑制通货膨胀，更有利于对国际社会展示美国经济复苏的形象，更有利于吸引和稳定世界人民持有美元资产的信心，也可以提前对冲美联储加息的预期。

　　如果美元长期升值，则会恶化美国的贸易平衡状况，贸易逆差的增长对经济增速的负面影响会日益明显，对于世界各国央行来说，美元外汇储备都是最大的家底，也是最大的风险，如果远端的美元重新回到贬值通道，将导致我今年赚的外汇储备明年就可能是贬值的，所以一些国家的央行在合适时机出手购买远端的黄金来对冲一部分外汇储备贬值风险的可能性较大。

　　图：美元净多头数量进一步增长

　　图：黄金和白银净多头数量进一步增长

　　（5）大宗商品方面，看空近端的原油、天然气、煤炭、铁矿、粮油等初级原料产品，看涨远端的沥青、工业液化气、石油化工品等工业材料

　　上文分析中提到，美国需要推动其他国家尽快生产和出口更多产品，需要世界供应链紧张局面进一步缓解，减轻投资者对美国通货膨胀的忧虑，防止通胀忧虑导致加息预期忧虑上升和进一步冲击债券市场，因此，上半年涨幅过大的原油、天然气、煤炭、铁矿、粮油对美国的通胀率上升做出了巨大贡献，在近端美元升值形势下，这几个品种都是值得密切关注的研究对象，三四季度可能因为“到港累库、供给增加、产能压缩、检修停产、政治干预”等因素出现突然大幅回调。由于中国降准将驱动更多下游企业赶工生产更多消费品，世界各国的基建计划也开始陆续实施，未来一年这些工业材料的需求预期仍然是积极乐观向上，由于二季度的原料采购成本和数量都已经大幅上升，因此这些工业材料在三四季度和明年上半年可能因为“停产检修、订单增加、去库速度加快、成本高企、厂商挺价”等因素而出现逐步上涨。