意见领袖 | 靳毅
核心观点
根据国常会要求，专项债应在8月底前基本使用完毕。随着时间进入9月份，专项债资金下拨对流动性的补充可能已经基本结束。我们认为，本轮资金利率的中期拐点已经到来，9月份资金利率中枢将有所上移，理由有如下三点：
（1）留抵退税与财政前置发力后，9月份财政支出或小于季节性，对流动性的补充不足；（2）9月份同样为信贷大月，信贷投放以及派生存款的增长，将消耗流动性。同时，不能忽视季末考核的因素，将降低大行释放拆借资金的意愿，季末流动性存在阶段性收紧的可能。（3）随着就业数据进一步好转，不能排除央行在9月份继续回笼MLF的可能性。
对于1年及以下的债市品种来说，资金利率的拐点，多数意味着行情的拐点。特别是当前1年及以下品种“杠杆套息”交易演绎的较为极致，1年AAA同业存单-资金利差仅在33BP左右，缺乏利差保护。因此需关注9月后资金利率上行，可能推动1年及以下品种利率的上行。
风险提示：央行货币政策超预期、“新冠”疫情超预期、金融数据超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
报告正文
1、9月资金面怎么看？
在6月26日报告《三季度资金面怎么看？》中，我们成功预判到，由于7、8月份专项债资金的大量下拨，本轮资金面宽松还有“下半场”。
根据国常会要求，专项债应在8月底前基本使用完毕。随着时间进入9月份，专项债资金下拨对流动性的补充，可能已经基本结束。那么，9月份资金面还会延续8月份的宽松态势么？
我们认为，本轮资金利率的中期拐点已经到来，9月份资金利率中枢将有所上移，理由有如下三点：
（1）留抵退税与财政前置发力后，9月份财政支出或小于季节性。部分观点认为，9月份为季末财政支出大月，往年一般预算“支出-收入”规模都在1万亿左右。如此大规模财政资金下拨将会对流动性（超储）形成补充，使得资金面延续宽松态势。
但我们认为，今年9月份财政支出规模或小于季节性，对流动性的补充不足。一方面，受到二季度大规模留抵退税的影响，预算内收入大幅下降，并限制了后续财政开支。另一方面，由于今年要求财政提前发力，三季度末乃至四季度的资金，可能已经前置支出，造成9月份财政超支规模较小。
（2）9月份同样为信贷大月，信贷投放以及派生存款的增长，将消耗流动性。在财政资金超支补充9月份流动性的同时，信贷投放引起的派生存款增长，也在消耗超储。从绝对值的角度，9月份为信贷派生大月（3月、6月也是如此），对超储的消耗量较高。因此，不能单纯从“财政净支出”的角度，就判定9月份的资金面将延续宽松。
与此同时，我们还不能忽视季末考核的因素，将降低大行释放拆借资金的意愿，季末流动性存在阶段性收紧的可能。
从历史统计上来看，过去10年中，9月份资金利率环比8月份，5次上行、5次下行——反映出由于“信贷投放”以及“季末考核”因素的存在，9月份资金利率并没有单纯因为“财政超支”，就呈现明显的季节性下行特征。
所以就本轮来看，考虑到专项债资金下拨基本结束、9月份财政资金支出或又小于往年同期，我们有理由相信资金利率中枢将有所上移。
（3）不能排除央行在9月份继续回笼MLF的可能性。央行对短期流动性的把控，与就业情况息息相关。二季度以来，由于出口边际回暖与基建开工发力，7月份失业率已经下行至5.4%，重新回落至政府工作目标（5.5%）以内。
在此情况下，不能排除央行为打击“空转套利”，继8月份MLF缩量之后，在9月份继续回笼MLF的可能性。
退一步来讲，即使央行在9月份等量续作MLF，也并不影响我们“9月份资金利率显现中期拐点”的结论，只会影响利率中枢上行的斜率。
2、短债行情进入尾声
对于1年及以下的债市品种来说，资金利率的拐点，多数意味着行情的拐点。特别是当前1年及以下品种“杠杆套息”交易演绎的较为极致，1年AAA同业存单-资金利差仅在33BP左右，缺乏利差保护。因此需关注9月后资金利率上行，可能推动1年及以下品种利率的上行。
风险提示 央行货币政策超预期、“新冠”疫情超预期、金融数据超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：余坤航
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