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原标题：中金：如何在资产配置组合中正确加入REITs ？ 来源：中金点睛
随着近日国内首批9只公募REITs基金正式获得证监会批复，并陆续发布询价公告、基金合同、招募说明书等产品要素，国内投资者对REITs产品的关注度日益上升。本篇报告从配置组合的角度，以美国市场为经验，量化分析了加入REITs对组合收益水平与回撤控制的影响。
从美国市场的结果看，把REITs作为独立资产加入资产配置模型，尽管会有一定的收益提升，但会承受相对更大的波动和回撤损失；而用REITs替代一定的股票仓位，可以在维持夏普率和Calmar比率基本不变的情况下小幅提升年化收益。因此，我们认为REITs在配置组合中应作为股票的替代资产，而非独立资产加入配置组合。
美国REITs与股票的正相关性较高，收益波动水平高于股票
REITs的产品结构决定了其具有更强的股性。基础设施REITs采用“公募基金+基础设施ABS”的产品结构。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引》，基础设施基金要求80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额，基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。可以看出，REITs最终向下穿透为对基础设施项目公司的股权投资，该特性决定了REITs产品具有更强的股性。
图表：REITs80%以上资产通过投资ABS来持有基础设施项目公司全部股权
资料来源：上交所，深交所，中金公司研究部
美国REITs与股票之间具有较强正相关性，与债券之间有一定负相关性。最常见的REITs指数之一是富时全球房地产指数系列，即NAREIT指数。我们选取了反映美国上市REITs基金整体走势的NAREIT综合房地产投资信托指数，计算了其与美国股市、债券、贵金属的长期相关性水平。
2000年初至今，NAREIT综合房地产投资信托指数与标普500之间的相关性为71.23%，正相关性较强；同期其与彭博-巴克莱美国债券综合指数的相关性为-10.73%，与标普贵金属指数的相关性为3.07%。整体来看，美国REITs与股票之间具有较强的正相关性，而与债券之间有一定的负相关性。
图表：美国REITs与股票之间具有较强正相关性，与债券之间有一定负相关性
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26
美国REITs的长期收益高于股票。2000年初至今，NAREIT综合房地产投资信托指数的平均日收益为0.040%，同期标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的平均日收益分别为0.027%、0.020%、0.039%；从任意日期开始持有1年，NAREIT综合房地产投资信托指数的平均收益率为5.31%，标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的平均收益率分别为4.22%、3.47%、6.69%。整体来看，美国REITs的长期收益高于股票。
图表：美国REITs长期收益高于股票
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26
美国REITs的波动率高于股票。2000年初至今，NAREIT综合房地产投资信托指数的年化波动率为28.58%，同期标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的年化波动率分别为19.81%、3.73%、18.48%；从任意日期开始持有1年，NAREIT综合房地产投资信托指数的平均波动率为23.07%，标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的平均波动率分别为17.08%、3.50%、17.60%。整体来看，美国REITs的波动率高于股票。
图表：美国REITs的波动率高于股票
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26
美国REITs的夏普率与股票接近。以美国1年期国债到期收益率作为无风险利率，2000年初至今，NAREIT综合房地产投资信托指数的年化夏普率为0.23，同期标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的夏普率分别为0.25、1.32、0.52；从任意日期开始持有1年，NAREIT综合房地产投资信托指数的平均夏普率为0.25，标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的平均夏普率分别为0.37、0.93、0.50。整体来看，美国REITs的夏普率与股票较为接近。
图表：美国REITs的夏普率与股票接近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26
美国REITs对股票与债券的风险对冲效果不佳
美国股市大跌时REITs往往也有较高跌幅。我们统计了2000年至今，标普500指数月涨跌幅在(-∞, -10%]、(-10%, -5%]、(-5%, 0]、(0, 5%]、(5%, 10%]、( 10%, +∞)时，NAREIT综合房地产投资信托指数的平均月涨跌幅。从结果看，当标普500指数月涨跌幅小于-10%时，NAREIT综合房地产投资信托指数的平均月涨跌幅为-19.25%，跌幅高于标普500指数，同状态下彭博-巴克莱美国债券综合指数与标普贵金属指数的平均月涨跌幅分别为-0.43%与-3.29%。当标普500指数月涨跌幅在(-10%, -5%]以及(-5%, 0]区间内时，NAREIT综合房地产投资信托指数同样有负向月均涨跌幅，而同状态下彭博-巴克莱美国债券综合指数与标普贵金属指数均有正向月均涨跌幅。从结果看，美国REITs对股票的下跌风险对冲效果较差。
图表：美国股市下跌时REITs大概率同时下跌
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26
美国债市下跌时REITs往往也会同步下跌。我们统计了2000年至今，彭博-巴克莱美国债券综合指数月涨跌幅在(-∞, -1%]、(-1%, -0.5%]、(-0.5%, 0]、(0, 0.5%]、(0.5%, 1%]、( 1%, +∞)时，NAREIT综合房地产投资信托指数的平均月涨跌幅。从结果看，当彭博-巴克莱美国债券综合指数月涨跌幅在负区间内时，NAREIT综合房地产投资信托指数同样有负向月均涨跌幅。从结果看，美国REITs对债券的下跌风险对冲效果较差。
图表：美国债市下跌时REITs大概率同时下跌
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26
美国REITs与股票、债券之间有较高的尾部相关性。我们分别计算了当标普500指数日收益处于自身历史后25%分位数时，NAREIT综合房地产投资信托指数当日收益同样处于自身后25%分位数的概率，该概率为60.32%，而标普500指数与彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数之间该概率值分别为23.81%、19.05%。类似地，该概率值在彭博-巴克莱美国债券综合指数与NAREIT综合房地产投资信托指数之间为42.86%，而彭博-巴克莱美国债券综合指数与标普500指数、标普贵金属指数之间该概率值分别为23.81%、38.10%。另一方面，参考我们在之前报告《巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》中所提出的下尾相关系数计算方法，标普500指数与NAREIT综合房地产投资信托指数之间的下尾相关系数为55.08%，而标普500指数与彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数之间的下尾相关系数均为0。从结果看，美国REITs与股票、债券之间有较高的尾部相关性，极端风险对冲效果不佳。
图表：两资产日收益均处于自身后25%分位数的条件概率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26
图表：美国REITs与股票、债券之间有较高的尾部相关性
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26
REITs在配置组合中应作为股票的替代资产，而非独立资产加入
综合考虑相关性、收益波动特征、风险对冲效果，REITs在配置组合中应作为股票的替代资产。根据前文分析，美国REITs与股票的正相关性较高，收益与波动略高于股票，夏普率与股票接近，同时对股票与债券的风险对冲效果不佳。因此，我们认为REITs应作为股票的替代资产加入配置组合，而非作为独立资产加入，否则近似于在组合中超配了股票资产，增加在权益市场的风险暴露。
我们可以用美国市场的配置组合来说明这一点。我们构建以下三种资产配置模型：①美股+美债+贵金属；②美股+ REITs+美债+贵金属；③将模型2中的REITs仓位转移到美股的美股+美债+贵金属组合；每月末，按照风险平价模型求解配置权重，协方差矩阵的估计使用过去5年的数据。从结果看，2005年至今：
►模型1年化收益为5.45%，年化波动率为4.47%，最大回撤为-13.83%，债券(安全资产)平均仓位为72.05%。
►模型2年化收益为5.63%，年化波动率为5.19%，最大回撤为-16.33%；债券(安全资产)平均仓位为68.77%。
► 模型3年化收益为5.53%，年化波动率为4.80%，最大回撤为-15.02%；债券(安全资产)平均仓位为68.77%。
对比模型1和模型2，模型2在小幅提升年化收益的情况下，年化波动率和最大回撤均有较大提升，也就是说，把REITs作为独立资产加入资产配置模型，尽管会有一定的收益提升，但会承受相对更大的波动和回撤损失。对比模型2和模型3，两模型年化收益、年化波动率、最大回撤的差异均不大。由于模型2相当于把模型3的部分股票仓位转移到了REITs，因此以上结果说明REITs在配置组合中更相当于股票的替代资产，可以在维持夏普率和Calmar比率基本不变的情况下小幅提升年化收益。
文章来源
本文摘自：2021年6月1日已经发布的《如何在配置组合中正确加入REITs 量化配置月报(2021-06)》
宋唯实 SAC 执业证书编号：S0080120090082 SFC CE Ref：BQG075
刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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