中金:如何在资产配置组合中正确加入REITs ?

中金:如何在资产配置组合中正确加入REITs ?
2021年06月02日 07:53 中金点睛

投资研报

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原标题:中金:如何在资产配置组合中正确加入REITs ? 来源:中金点睛

随着近日国内首批9只公募REITs基金正式获得证监会批复,并陆续发布询价公告、基金合同、招募说明书等产品要素,国内投资者对REITs产品的关注度日益上升。本篇报告从配置组合的角度,以美国市场为经验,量化分析了加入REITs对组合收益水平与回撤控制的影响。

从美国市场的结果看,把REITs作为独立资产加入资产配置模型,尽管会有一定的收益提升,但会承受相对更大的波动和回撤损失;而用REITs替代一定的股票仓位,可以在维持夏普率和Calmar比率基本不变的情况下小幅提升年化收益。因此,我们认为REITs在配置组合中应作为股票的替代资产,而非独立资产加入配置组合。

美国REITs与股票的正相关性较高,收益波动水平高于股票

REITs的产品结构决定了其具有更强的股性。基础设施REITs采用“公募基金+基础设施ABS”的产品结构。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引》,基础设施基金要求80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券,并持有其全部份额,基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权可以看出,REITs最终向下穿透为对基础设施项目公司的股权投资,该特性决定了REITs产品具有更强的股性。

图表:REITs80%以上资产通过投资ABS来持有基础设施项目公司全部股权

资料来源:上交所,深交所,中金公司研究部

美国REITs与股票之间具有较强正相关性,与债券之间有一定负相关性。最常见的REITs指数之一是富时全球房地产指数系列,即NAREIT指数。我们选取了反映美国上市REITs基金整体走势的NAREIT综合房地产投资信托指数,计算了其与美国股市、债券、贵金属的长期相关性水平。

2000年初至今,NAREIT综合房地产投资信托指数与标普500之间的相关性为71.23%,正相关性较强;同期其与彭博-巴克莱美国债券综合指数的相关性为-10.73%,与标普贵金属指数的相关性为3.07%。整体来看,美国REITs与股票之间具有较强的正相关性,而与债券之间有一定的负相关性。

图表:美国REITs与股票之间具有较强正相关性,与债券之间有一定负相关性

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26

美国REITs的长期收益高于股票。2000年初至今,NAREIT综合房地产投资信托指数的平均日收益为0.040%,同期标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的平均日收益分别为0.027%、0.020%、0.039%;从任意日期开始持有1年,NAREIT综合房地产投资信托指数的平均收益率为5.31%,标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的平均收益率分别为4.22%、3.47%、6.69%。整体来看,美国REITs的长期收益高于股票。

图表:美国REITs长期收益高于股票

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26

美国REITs的波动率高于股票。2000年初至今,NAREIT综合房地产投资信托指数的年化波动率为28.58%,同期标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的年化波动率分别为19.81%、3.73%、18.48%;从任意日期开始持有1年,NAREIT综合房地产投资信托指数的平均波动率为23.07%,标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的平均波动率分别为17.08%、3.50%、17.60%。整体来看,美国REITs的波动率高于股票。

图表:美国REITs的波动率高于股票

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26

美国REITs的夏普率与股票接近。以美国1年期国债到期收益率作为无风险利率,2000年初至今,NAREIT综合房地产投资信托指数的年化夏普率为0.23,同期标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的夏普率分别为0.25、1.32、0.52;从任意日期开始持有1年,NAREIT综合房地产投资信托指数的平均夏普率为0.25,标普500指数、彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数的平均夏普率分别为0.37、0.93、0.50。整体来看,美国REITs的夏普率与股票较为接近。

图表:美国REITs的夏普率与股票接近

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26

美国REITs对股票与债券的风险对冲效果不佳

美国股市大跌时REITs往往也有较高跌幅。我们统计了2000年至今,标普500指数月涨跌幅在(-∞, -10%]、(-10%, -5%]、(-5%, 0]、(0, 5%]、(5%, 10%]、( 10%, +∞)时,NAREIT综合房地产投资信托指数的平均月涨跌幅。从结果看,当标普500指数月涨跌幅小于-10%时,NAREIT综合房地产投资信托指数的平均月涨跌幅为-19.25%,跌幅高于标普500指数,同状态下彭博-巴克莱美国债券综合指数与标普贵金属指数的平均月涨跌幅分别为-0.43%与-3.29%。当标普500指数月涨跌幅在(-10%, -5%]以及(-5%, 0]区间内时,NAREIT综合房地产投资信托指数同样有负向月均涨跌幅,而同状态下彭博-巴克莱美国债券综合指数与标普贵金属指数均有正向月均涨跌幅。从结果看,美国REITs对股票的下跌风险对冲效果较差。

图表:美国股市下跌时REITs大概率同时下跌

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26

美国债市下跌时REITs往往也会同步下跌。我们统计了2000年至今,彭博-巴克莱美国债券综合指数月涨跌幅在(-∞, -1%]、(-1%, -0.5%]、(-0.5%, 0]、(0, 0.5%]、(0.5%, 1%]、( 1%, +∞)时,NAREIT综合房地产投资信托指数的平均月涨跌幅。从结果看,当彭博-巴克莱美国债券综合指数月涨跌幅在负区间内时,NAREIT综合房地产投资信托指数同样有负向月均涨跌幅。从结果看,美国REITs对债券的下跌风险对冲效果较差。

图表:美国债市下跌时REITs大概率同时下跌

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26

美国REITs与股票、债券之间有较高的尾部相关性。我们分别计算了当标普500指数日收益处于自身历史后25%分位数时,NAREIT综合房地产投资信托指数当日收益同样处于自身后25%分位数的概率,该概率为60.32%,而标普500指数与彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数之间该概率值分别为23.81%、19.05%。类似地,该概率值在彭博-巴克莱美国债券综合指数与NAREIT综合房地产投资信托指数之间为42.86%,而彭博-巴克莱美国债券综合指数与标普500指数、标普贵金属指数之间该概率值分别为23.81%、38.10%。另一方面,参考我们在之前报告《巧识尾部相关性,规避组合系统性风险》中所提出的下尾相关系数计算方法,标普500指数与NAREIT综合房地产投资信托指数之间的下尾相关系数为55.08%,而标普500指数与彭博-巴克莱美国债券综合指数、标普贵金属指数之间的下尾相关系数均为0。从结果看,美国REITs与股票、债券之间有较高的尾部相关性,极端风险对冲效果不佳。

图表:两资产日收益均处于自身后25%分位数的条件概率

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26

图表:美国REITs与股票、债券之间有较高的尾部相关性

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部.统计区间:2000/1/1至2021/5/26

REITs在配置组合中应作为股票的替代资产,而非独立资产加入

综合考虑相关性、收益波动特征、风险对冲效果,REITs在配置组合中应作为股票的替代资产。根据前文分析,美国REITs与股票的正相关性较高,收益与波动略高于股票,夏普率与股票接近,同时对股票与债券的风险对冲效果不佳。因此,我们认为REITs应作为股票的替代资产加入配置组合,而非作为独立资产加入,否则近似于在组合中超配了股票资产,增加在权益市场的风险暴露。

我们可以用美国市场的配置组合来说明这一点。我们构建以下三种资产配置模型:①美股+美债+贵金属;②美股+ REITs+美债+贵金属;③将模型2中的REITs仓位转移到美股的美股+美债+贵金属组合;每月末,按照风险平价模型求解配置权重,协方差矩阵的估计使用过去5年的数据。从结果看,2005年至今:

模型1年化收益为5.45%,年化波动率为4.47%,最大回撤为-13.83%,债券(安全资产)平均仓位为72.05%。

模型2年化收益为5.63%,年化波动率为5.19%,最大回撤为-16.33%;债券(安全资产)平均仓位为68.77%。

模型3年化收益为5.53%,年化波动率为4.80%,最大回撤为-15.02%;债券(安全资产)平均仓位为68.77%。

对比模型1和模型2,模型2在小幅提升年化收益的情况下,年化波动率和最大回撤均有较大提升,也就是说,把REITs作为独立资产加入资产配置模型,尽管会有一定的收益提升,但会承受相对更大的波动和回撤损失。对比模型2和模型3,两模型年化收益、年化波动率、最大回撤的差异均不大。由于模型2相当于把模型3的部分股票仓位转移到了REITs,因此以上结果说明REITs在配置组合中更相当于股票的替代资产,可以在维持夏普率和Calmar比率基本不变的情况下小幅提升年化收益。

文章来源

本文摘自:2021年6月1日已经发布的《如何在配置组合中正确加入REITs 量化配置月报(2021-06)》

宋唯实 SAC 执业证书编号:S0080120090082 SFC CE Ref:BQG075

刘均伟 SAC 执业证书编号:S0080520120002 SFC CE Ref:BQR365

王汉锋 SAC 执业证书编号:S0080513080002 SFC CE Ref:AND454

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