【华泰金工林晓明团队】券商行业再添工具化投资利器|证券行业_新浪财经

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来源：华泰金融工程

S0570516010001 研究员

黄晓彬 S0570516070001 研究员

张泽 S0570520090004 研究员

王可 S0570119090008 联系人

报告发布时间：2021年3月4日

摘要

证券：坚定看好资本市场改革红利下行业长期腾飞前景

长期看证券行业跨越腾飞逻辑持续。当前，市场化与国际化双向强化成为行业发展逻辑主线。顶层设计将围绕全面注册制和完善基础制度两大重点持续推进改革；同时，资本市场双向开放下，外资投行进入将持续强化鲶鱼效应。短期看券商业绩突破在于增量创新，轻资产转型在于提升价值率，当前财富管理转型初级阶段成效初现，投行将持续受益于全面注册制下资本市场壮大。重资产拓展需平衡风险和收益，逆周期业务创新的融券业务规模快速增长，FICC业务链多元创新和稳健发展并行，衍生品、股权投资等创新业务发展空间广阔。

中证全指证券公司指数专注投资证券行业，能反映证券行业整体表现

中证全指证券公司指数（指数代码：399975.SZ）于2013年7月15日由中证指数公司发布，从证券行业中挑选代表性较强、流动性较好的公司股票组成样本股，采用自由流通市值加权，个股设置15%的权重上限。从申万行业分类看，中证全指证券公司指数成分股均属于申万一级非银金融行业，绝大部分都属于申万二级证券II和申万三级证券III行业。

中证全指证券公司指数估值具备相对优势，未来盈利能力和成长性可期

中证全指证券公司指数在大中小市值的证券公司上都有覆盖，权重主要集中于大中盘股票。牛市背景下指数表现优于市场平均，2020年7月表现出色。指数当前（截至2月28日）的PE_TTM估值处于历史较低水平，PB_LF估值处于40.60%分位。2020年前三季度指数净利率、归母净利润同比增速和营业收入同比增速均高于沪深300、中证500和创业板指。十四五规划强调壮大直接融资、推行全面注册制，引导资本市场进入创新深化新阶段，证券行业是资本市场的核心载体，未来盈利能力和成长性可期。

华安基金近期发行跟踪中证全指证券公司指数的ETF产品

华安中证全指证券公司ETF（基金代码：516200，认购代码：516203）跟踪中证全指证券公司指数，是投资证券行业的重要工具化产品。基金经理倪斌先生，CFA，投资管理经验丰富，管理人华安基金总管理规模近4800亿元，ETF产品覆盖了沪深300、创业板、中证500等宽基指数、还涉及制造业、金融业等领域，为华安中证全指证券公司ETF的发行运作保驾护航。

风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。

报告正文

券商行业：资本市场改革下长期腾飞逻辑持续

资本市场改革快进与开放加速，成为当前券商行业发展的逻辑主线。新《证券法》明确全面推行注册制的政策导向，充分把选择权交给市场，市场主体的充分博弈将更加考验券商的硬核专业实力。同时，在市场化叠加开放化的加速中，国际大行纷纷进入中国市场，也将深刻改变行业游戏规则，内资券商将面临来自国际顶尖投行的多方挑战，也将倒逼行业加速商业模式高阶升级。我们坚定看好资本市场改革红利下行业中长期发展前景。

政策面：市场化与国际化的双向强化

市场化：全面注册制+基础制度改革

顶层建设持续推进资本市场改革。产业结构优化调整将提高资本市场投资价值，掌握核心技术的新经济产业发展壮大是资本市场新一轮跨越的核心驱动。中国中央《十四五规划》明确将全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重，奠定十四五资本市场发展基调。未来，资本市场改革将围绕全面推进注册制和改革完善基础制度两大重点推进。未来，监管将总结科创板、创业板改革先进经验，将全面注册制稳妥向存量板块推进。同时，监管还将统筹推进交易、退市、再融资、并购重组、转板上市等关键制度创新，积极稳妥优化交易结算制度，丰富风险管理工具，奠定多层次资本市场运行基石。

下一步关注全面注册制推行和基础制度改革，退市改革落实、交易改革等基础制度增量措施可期。从融资端看，一方面推行全面注册制将疏通资本市场通道，并且监管鼓励具有高科技特征、高质量企业上市，将从源头上优化资本市场整体质量。同时，并购重组、再融资、分拆上市、转板机制等制度完善将助力已经登陆资本市场的优质公司进一步汲取动能做大做强。另一方面，证监会明确下一步将稳妥优化交易结算制度，丰富风险管理工具，完善常态化、多渠道退市制度安排。我们认为，监管层将积极落实退市制度改革，未来围绕交易相关基础配套制度也有望有序落地，推动扩容后的资本市场实现定价能力、调节资源水平的稳步提升。

从投资端看，A股持股市值由产业资本主导、交易由散户主导，相对更易引发市场大幅波动。而美国等成熟资本市场持股和交易均由机构主导，机构投资者、尤其是中长期机构投资者是市场长期稳定的压舱石。未来，我国需要持续发展中长期投资者，机构化的过程呼唤持股机构化和交易机构化双向强化。

券商是资本市场的核心载体和政策践行者，资本市场改革为行业跨越带来历史契机。美国1990s年代在推动新经济产业发展、金融自由化等宏观背景下，产业结构升级和优化的金融监管制度下资本市场大发展，驱动美国投资银行业实现十年近五倍的收入增长。我国当前宏观环境和监管环境均与美国1990s年代相似，未来资本市场有望实现跨越发展，也将持续为中国证券行业发展赋能。

美国经验：资本市场快速发展的1990年代

20世纪90年代美国产业升级和资本市场互哺。上世纪八九十年代，美国传统工业面临升级压力，为寻找新的经济增长点，里根政府大刀阔斧进行社会经济政策改革，克林顿政府提出“重振美国经济”的政策纲领。在此背景下，美国技术发展和突破日新月异，高科技企业云集的硅谷崛起，活跃的风险资本为高科技企业注入第一桶资金。但大部分逐渐发展壮大的硅谷公司不满足上市门槛，规模拓展受到资本掣肘。此时，更灵活包容的纳斯达克市场应运而生，其最初仅作为场外交易市场，定位于服务尚不具备条件在纽交所上市的中小高科技企业。其后数十年，纳斯达克孵化孕育了诸多龙头科技企业，造就了美国新经济发展浪潮。科技创新发展带动通讯、信息技术、医疗卫生等行业崛起，成为股票市场重要组成。而龙头科技企业高速的盈利增长预期支撑股价和市值持续走高，为股市投资者带来可观回报。科技创新的大潮及纳斯达克市场的快速发展，互为成就、互为支撑。

新经济产业发展下美股上涨幅度领先，直接融资比例也显著提升。伴随产业升级和资本市场服务新兴产业，资本市场也呈现显著财富增值效应，1990年代标普500指数上涨316%，而主要由新兴产业组成的纳斯达克指数则表现更佳（涨幅795%），涨幅在历史上领先。同时，产业升级也驱动美国直接融资比例显著提升。1980年代美国间接融资占比（存量法）超过25%，新兴产业的高投入、高风险、预期高回报的特征，决定了其更需要有筛选培育、风险分担机制，区别于传统产业的融资体系，间接融资持续为直接融资让位。1990年代美国贷款的年均复合增速不足4%，信贷市场步入存量时代；而资本市场步入黄金时代，1990~2000年美股市值/GDP（现价）由约50%提升至150%左右，1971年创立的纳斯达克市场高速发展，纳斯达克小型资本市场、全球市场和全球精选市场等多层次的市场体系逐渐形成。2000年美国直接融资（债+股）占比达到87%，间接融资仅13%。

同时，金融自由化改革持续推进，投资银行把握机遇实现规模跨越。20世纪80年代以来，美国政府实行以放松管制和实行金融业务自由化的金融制度改革，先后颁布《储蓄机构放松管制与货币控制法案》解除存款和贷款利率上限，并从1986 年开始陆续允许商业银行部分涉足投资银行、保险销售、证券经纪业务，为后来全面混业经营和竞争（1999 年出台的《金融服务现代化法案》）奠定基础。在宽松优化的监管环境下，美国投资银行把握机遇不断扩大业务服务类型和产品种类，大力拓展资本中介业务，在增加收入的同时推动以资产运用为基础的业务资产周转率的提升，实现资产负债表大幅扩张。

因此在1990s年代，“产业升级驱动资本市场大发展+牛市行情+金融自由化趋势强化”多重背景下，美国证券行业实现快速跃升，总资产规模从1990年的2.8万亿元人民币快速上升至2000年的12.2万亿元人民币，实现超4倍的跃升；总收入从1990年的4638亿元人民币上升至2000年的2.3万亿元人民币，实现近5倍的跨越。

国际化：双向开放加速推进

我国证券行业对外开放加速推进。2020年4月1日起，证监会已正式取消证券公司的外资股比限制，未来外资券商或进一步谋求全资控股地位，提升影响力。外资全资和控股券商将摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端竞技新阶段。

外资投行在高附加值业务、人才机制和跨境业务上享有领先优势：

高附加值业务：外资投行业务模式成熟，在高净值客户财富管理、并购重组、衍生品等创新性强、复杂度高的业务上已积淀先进经验，在全球化标准化交易和清算系统、全球丰富的产品链上保持领先地位。且从韩国市场开放历史经验看，外资券商进入韩国证券市场后，根据韩国FISIS（金融数据信息系统）统计，在交易佣金、衍生品和并购重组三项收入市占率最高分别曾达17%、20%和71%（剔除内资券商亏损，市占率超过100%的异常情况）。

人才机制：海外投行拥有市场化的薪酬激励机制，是获取并保留领军人物的核心保障。金融行业的高竞争性和员工高创造价值力导致对优秀人才的竞争格外激烈。要建设并保留具有企业家精神的领军团队，需要充分市场化的激励机制。海外投资银行设计市场化高管薪酬体系，积极保障整体薪酬水平在可比公司中具有竞争力。薪酬结构主要包括基本薪酬、年度(短期)奖金、长期激励和各种福利津贴四个组成部分，采取现金、股票、期权、股票增值权等多样化支付形式，其中长期股权激励是重要的薪酬支付方式。多样化、长期化的薪酬体系让高管人员薪酬与股东利益紧密相连。

全球视野：海外投行较早开启全球化布局，顶尖投行在全球主要资本市场均有资源配置，在成熟资本市场业务和跨国业务运作上经验丰富。未来外资投行或利用全球化资源优势为客户提供跨国境、跨市场、跨时区综合服务。

针对外资对境内证券行业格局影响，我们认为应当从监管政策和券商自身竞争力两个方面进行分析。一方面，历史经验表明，监管政策对外资券商国内布局影响深远。政策支持下外资券商能够获得更多的资质和资源支持，从而能够更好发挥自身竞争力，诸如2008年前高盛高华、瑞银证券等充分发挥在IPO大项目上的优势、获取领先市场份额；反之则受到一定限制。我们认为此次证券行业对外开放将遵循市场化大趋势，给予外资券商更多的发展空间，也将激励内资券商加快打造具有国际竞争力的专业实力；同时，监管层也将培育引导航母级券商、引导高阶竞争。另一方面，从券商自身竞争力方面看，外资专注高附加值业务，在国际市场上更为活跃，预计将在财富管理、衍生品、并购重组高端业务上对国内券商形成挤压，以及在经纪、资管等业务上加码外资客户服务，寻求差异化竞争。

市场面：景气度较高+增量资金入市

交投活跃度提升，市场风险偏好回暖

市场交投活跃，两融余额持续攀升。2021年开年以来市场交投景气度显著提升，将充分激活市场情绪。成交量提升奠定券商经纪业务收入增长基础，驱动板块行情上行。市场交投活跃驱动风险偏好改善，两融余额自2020年6月以来持续向上突破，将持续带动杠杆资金入市。

增量资金持续入市，构筑良性循环机制

境内外资金有望持续入市，短期来看有望带动市场交易活跃度提升，中长期来看将对改善投资者结构、引导价值投资、推动资本市场改革力度、促进行业健康发展发挥积极作用。

从机构投资者方面看，境内保险资金、养老金、银行理财资金、境外资金等长线资金有望入场。一方面，2020年以来，国务院、财政部、一行两会等部门就投资端改革密集发声，引导更多中长期资金入市。未来保险资金、养老资金、银行理财资金等将成为市场稳定运行的压舱石。同时，公募基金规模增长显著，根据证券基金业协会统计，2020年末公募基金净值达19.9万亿元，较年初增长45%，在资本市场中地位举足轻重。另一方面，MSCI、富时等国际主要指数持续提升A股比重，并且互联互通机制完善和QFII、RQFII额度及投资范围放开等改革落地，将引导境外资金持续加注资本市场。境外资金流入将有助于优化投资者结构、引导价值投资、促进资本市场健康发展。

从个人投资者方面看，中国庞大的居民财富将持续加大进入资本市场的力度，居民财富转化为资本市场长期资金广有空间。根据《中国私人财富报告2019》，2018年末中国个人持有的可投资产（包括个人的金融资产和投资性房产，不包括自住房产、通过私募投资以外方式持有的非上市公司股权及耐用消费品等资产）总规模达190万亿元，2019年末预计值为约200万亿元。2018年末个人可投资资产规模相当于当年GDP的2.1倍，相当于社会融资规模存量的84%，体量优势显著。而目前居民资产高度集中于房地产，金融资产配置有较大增长空间。根据人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，2019年10月城镇居民住房资产占家庭总资产（不限于可投资产）的比重为59.1%，而金融资产占比仅有20.4%。长周期看，伴随资本市场发展完善，我国家庭资产配置中金融资产配置仍有进一步提升空间。

基本面：“价值率+杠杆率”双击

根据ROE=ROA×权益乘数的细化拆解，ROA和权益乘数上行均驱动估值提升。我们认为，伴随资本市场改革和行业经营模式升级，证券行业将沿着轻重并举的发展路径，以轻资产业务价值率提升驱动ROA增长，以重资产业务加杠杆驱动权益乘数提升。2021年投资银行、财富管理、融券、衍生品和股权投资仍将是券商业绩增速核心增量，融资、资管、股票投资等业务将保持相对稳健，交易制度改革或将一定程度上对传统经纪业务产生正贡献。

轻资产业务关注价值率提升

经纪业务：持续推进“高净值+长尾”财富管理体系

券商经纪业务增量核心驱动在于持续推进财富管理转型，培育服务高净值客户和长尾客户的分层次服务体系。券商财富管理转型初级阶段显现一定阶段性成效：

首先，券商高净值客户财富管理服务体系持续孕育。以证券行业高净值客户财富管理的标杆中金公司为例，其高净值财富管理分为针对家庭的财富规划、针对民营企业家族的环球家族办公室，为其提供包括顾问、交易、资本中介、金融产品等服务，同时设有深耕买方研究领域的CIO Office。分层次的财富管理架构、扎实的大类资产配置研究，赋予其满足客户境内资产保值增值和海外大类资产配置等全方位需求的能力。未来，优质券商还将持续培育高净值客户服务体系，并充分发挥全产业链投行优势，为高净值客户提供全方位、全天候的服务。

其次，券商通过金融科技切入长尾客户。一方面，券商积极打造优质的线上互联网平台，耕耘客户线上化需求，提升零售业务能力。另一方面，部分券商通过切入互联网巨头理财流量入口，基于公司强大的理财产品开发能力，结合数据分析精准定位，为其提供差异化的财富管理解决方案，助力财富管理业务转型。并且，券商租用第三方网络平台开展证券业务活动规则出台，未来可探索合作获得有效流量导流。此外，基金投顾试点启航财富管理，信号意义高于业务增量收入。目前率先获得基金投顾试点资格的7家券商均已推出基金投顾产品，突破传统财富管理无法实现“代客理财”的现实困境，业务转型信号意义高于增量收入。

投行业务：全面注册制改革加速推进

2020年，伴随科创板进一步发展和创业板注册制改革落地，根据Wind统计，2020年IPO发行规模4700亿元，达到近10年以来峰值。再融资规模受优先股募集规模下降影响，较2019年同期有所下滑，未来伴随改革成效逐步显现和企业融资需求提升，预计再融资规模还有望向上提升。债券融资规模受益于证券法对企业债、公司债发行实行注册制，券商承销债券规模迎来大幅放量，全年承销规模达98111亿元，较2019年上升34%。投资银行业务迎来丰收。

未来监管加速推进全面注册制，将助力投行进入高阶发展新周期。顶层设计定调推进全面注册制，提高直接融资占比，未来伴随资本市场和直接融资扩容，投资银行收入空间广阔。未来投资银行将继续构筑资源整合力，全方位夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力。我们认为大型投行将打造全生命周期、全产业链的大投行生态圈，中小投行或将探索专业、特色的精品券商之路。大型券商投行有望凭借综合优势构筑核心竞争实力，行业马太效应或将加剧。

资管业务：抓住机遇深化主动管理模式转型

资管新规过渡期延期，为券商培养主动管理能力提供更大空间。未来，券商资管充分发挥投行基因优势，探寻与研究、经纪、投行、资本中介、衍生品等业务协作。投资方面，券商将在夯实“固收+”优势基础上，探索布局权益等多样化投资标的，并积极协同投行、直投等业务获取项目资源。同时，资管业务还可以依赖券商投研能力进行价值研判、设计出多策略资管产品。产品端方面，券商可利用在FICC业务和相关衍生品方面的已有优势，并协同资本中介业务合理配置杠杆，提高多元化产品创新能力。此外，部分券商还将发力ABS、RETIS等创新品种，均有望开辟盈利增长点。资金端方面，券商可借助经纪业务增强客户粘性，产品门槛不高，能够覆盖的潜在客户较多。

重资产业务拓展需平衡风险和收益

重资产业务创新发展是驱动权益乘数有效提升的驱动因素之一。向真正的“投资银行”靠拢要求券商加码重资产业务，而业务的稳步扩张要求平衡风险和收益。券商一方面将通过丰富对冲手段及策略实现多元化投资，用杠杆放大收益，另一方面也将拓展融券、衍生品、股权投资等创新型业务，开拓蓝海市场，用资产负债表服务客户、博取稳健收益。

两融业务：市场风险偏好提升+逆周期创新成效彰显

2020年以来两融业务规模持续提升，一方面受益于市场风险偏好提升下融资业务规模持续增长，另一方面来自于融券业务规模快速拓展。

融资业务成熟度较高，规模增长取决于市场整体风险偏好改善。整体看，我国融资业务在交易细则优化、标的持续扩容、增强担保灵活性等制度推动下逐渐发展成熟。未来融资规模的提升，主要依赖于市场整体风险偏好的改善。

基础制度改革+优质券商积极布局，驱动融券规模快速提升。融券业务完善多空机制，驱动市场价格发现、激发交易活力、丰富多元交易策略、引领中长期资金入市、推动交易机制与国际接轨。2020年以来，伴随融券基础制度改革成效显现和头部优质券商积极布局，融券规模增长迅速。未来，我国融券机制优化发展还将从监管继续从供（拓宽券源出借人范围）、需（允许机构投资者参与融券交易）、机制（优化配套流程和限制）三环入手，循序渐进完善融券制度体系；券商作为核心中介方，也将以实现全机构客群服务、全业务生命线畅通、全市场覆盖、全产业链协同为目标，以构筑机构客户资源和综合服务、券源获取、交易撮合、风险定价和防控、科技平台和业务协同六大专业实力为抓手，打造融券生态圈、拓展增量收入。

FICC业务链：多元稳健的重要创新增量

FICC业务是行业发展重要创新增量，多品种覆盖和串联多业务的特征助力业务收入稳健增长。FICC业务涵盖交易及自营投资、产品结构化设计、销售、咨询等，国内券商FICC业务起步较晚，业务成长空间广阔。未来券商FICC发展要顺应监管引导做大债券、期货市场的大趋势；同时需加快构筑资本实力、产品创设能力、交易能力、投资能力、风控能力、科技能力、业务协同能力七大综合实力，构筑业务护城河。

衍生品：撬动资产负债表的核心

衍生品能力是服务机构客户的核心能力之一，也是撬动资产负债表的核心业务之一。参考海外经验，20世纪90年代以来美国金融衍生品兴起，助力投资银行收入和杠杆率持续提升。当前，国内监管在监管稳步拓展衍生品创新同时，券商自身在现有衍生品品种基础上，也需积极发挥主动能动性，通过加强市场研判、优化策略、发挥交易系统优势、利用境内外资源，构筑产品设计、产品定价和风险对冲能力。

权益类投资：探索专业可持续发展

一级股权投资在合规基础上强化“投投联动”机制。未来券商股权投资将在合规基础上强化投资和投行联动。从投资上看，寻求与投行、研究、销售交易等前台部门协同，在被投企业发展前期提供并购、融资支持、上市支持，并通过建立统一的数据库进行管理，逐步构筑成熟的投资+投行模式。从资金募集上看，私募股权投资基金公司需要多渠道募资，以品牌价值吸引多元机构渠道资金和政府引导基金。从模式上看，寻求与公司一流的研究能力、坚实的中后台基础、严格的风险管理等核心优势的协同，形成综合性竞争优势。同时，科创板跟投为券商贡献收益不断增加，承销科创板项目较多的头部券商优先受益。未来，跟投持续盈利能力依赖于投行对项目质量的有效把握。

二级市场权益类投资探索可持续发展的业务体系。自营二级市场权益类投资受市场方向性波动的影响较大，目前头部券商已经逐步探索风险中性投资策略，通过量化、衍生品对冲等获得稳健收益，优先布局的部分券商未来竞争力优势有望逐步显现。未来，券商二级市场权益类投资要从模式、策略与研究、基础平台和风控体系等多方面强化：第一，确立以交易为核心的全新业务模式和流程。第二，丰富多策略池，深化产业链研究与跟踪，挖掘市场运行规律，捕捉交易机会，建立可持续发展的投资业务体系。第三，加速大数据平台建设，扎实完成框架搭建和底层建设。第四，健全全方位市场监控体系。

中证全指证券公司指数投资价值分析

指数情况概览：反映证券行业股票整体表现

中证全指证券公司指数（399975.SZ）选取中证全指样本股中的证券公司行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。该指数于2013年7月15日由中证指数公司发布，基日为2007年6月29日，基点为1000，币种为人民币。该指数从证券行业中挑选代表性较强、流动性较好的公司股票组成样本股，以反映沪深市场证券行业上市公司的整体表现。

中证全指证券公司指数的样本空间与中证全指指数保持一致，中证全指的样本空间如下：

1. 非ST、*ST的沪深 A 股和红筹企业发行的存托凭证；

2. 科创板证券：上市时间超过一年；

3. 其他证券：上市时间超过一个季度，除非该证券自上市以来日均总市值排在前 30 位。

中证全指证券公司指数选样方法包括以下三个步骤：

1. 将样本空间证券按中证行业分类方法分类，选取属于证券行业的股票作为待选样本；

2. 如果行业内证券数量少于或等于50只，则全部证券作为相应全指行业指数的样本；

3. 如果行业内证券数量多于50只，则分别按照证券的日均成交金额、日均总市值由高到低排名，剔除成交金额排名10%、以及累积总市值占比达到98%以后的证券，并且保持剔除后证券数量不少于50只；行业内剩余证券作为相应行业指数的样本。

中证全指证券公司指数的调整方法分为定期调整和临时调整两种方式：

1. 定期调整：中证细分化工产业主题指数的样本股每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。

2. 临时调整：当中证全指指数调整样本时，中证全指细分行业指数样本随之进行相应调整。在样本公司有特殊事件发生，导致其行业归属发生变更时，将对中证全指细分行业指数样本进行相应调整。当样本退市时，将其从指数样本中剔除。样本公司发生收购、合并、分拆等情形的处理，参照计算与维护细则处理。

中证全指证券公司指数截至2021年2月28日的成分股、对应申万一级行业、总市值及权重如下表所示。

行业特征分析：聚焦证券行业，成分股构成共性高

行业分布是指数的重要特征，反映指数受不同行业风险因素的影响程度。统计中证全指证券公司指数申万二级和三级行业成分股的数量和权重分布，如下图所示。

由申万二级和三级行业分类的数量和权重分布可知，中证全指证券公司指数的成分股共49只，全部都属于申万一级非银金融行业，其中47只属于申万二级证券II行业和申万三级证券III行业，权重占比高达99.80%，其余2只成分股则属于多元金融II和多元金融III。

市值特征分析：大中小市值的证券公司均有覆盖，主要集中于大中盘股票

下面按照成分股的权重分布来分析中证全指证券公司指数的市值特征，将个股总市值划分为小于100亿、100~200亿、200~500亿、500~1000亿以及大于1000亿这五个区间，各市值区间下成分股权重分别如下表所示。

相较于上证证券行业指数（简称上证证券）和国证证券龙头指数（简称证券龙头），中证全指证券公司指数（简称证券公司）的市值风格与上证证券行业指数类似，具备大中盘风格，市值大于500亿股票权重占比达到75%，200-500亿股票权重占比22.6%。中证全指证券公司指数和上证证券行业指数在各市值区间都有覆盖，而国证证券龙头指数不包含小于200亿元的股票。

历史表现分析：牛市行情中上涨弹性更大

考察中证全指证券公司指数与其他证券相关主体指数近期表现。如下图所示，净值绘制起始日期为2007年6月29日，以该日为基准进行归一化处理。

统计区间内（2007年6月29日至2021年2月28日）中证全指证券公司指数表现与上证指数走势接近，但是可以看出中证全指证券公司在每一次牛市区间段，都能够提前启动，并且涨幅较高。

我们将历史牛市区间进行分析，观察中证全指证券公司指数与上证指数的历史表现，其中两次牛市分别为2007年6月29日到2007年11月2日、2014年3月12日到2015年6月12日，净值绘制均以每个时间区间的第一日作为基准进行归一化处理。

在前两次牛市区间内，中证全指证券公司指数明显先于上证指数开始有上升的趋势，在2007年8月、2014年12月表现出色。近两年金融板块表现相对欠佳，但也在2020年的牛市行情下，7月份券商股表现亮眼，涨幅明显超过上证指数。可以发现在牛市情况下，以中证全指证券公司指数为代表的券商股表现或优于市场平均，我们在下一章里判断2021年总体A股上涨行情仍可延续，因此中证全指证券公司指数具备较高投资价值。

估值水平分析：当前PE估值处于历史较低水平，PB估值仅略高于历史中位数

纵向考察中证全指证券公司指数历史估值水平。截至2021年2月28日，该指数市盈率PE（ttm）为22.92倍，处于指数发布日（2013年7月15日）以来的34.10%分位数水平。该指数市净率PB（lf）为1.80倍，2月28日处于40.60%分位数水平，均不属于历史较高的估值。

横向考察2021年2月28日证券相关主题指数和重要市场指数的估值指标以及各指数发布以来分位数，如下表所示。中证全指证券公司指数市盈率和市净率略高于上证证券行业指数和国证证券龙头指数，低于中证500和创业板指。总的来看，中证全指证券公司指数自2019年以来并未像食品饮料、科技、医药等热门板块一样估值持续扩张，因此当前估值仍相对较低。

盈利能力分析：经济复苏背景下，盈利能力和成长性未来可期

考察中证全指证券公司指数盈利能力和成长性。指数ROE和净利率（归母净利润/营业收入）如左图所示， 2020年三季度ROE为6.99%，净利率29.95%。指数盈利能力自2018年底开始稳步提升，2019年ROE和净利率持续上升，即使在2020年ROE短暂下行后也迅速修复重新上行。

指数归母净利润同比增速和营业收入同比增速如右图所示，2020年三季度归母净利润同比增速为40.81%，营业收入同比增速为27.84%。上述两项成长指标在2015年中达到发布以来高点，此后净利增速放缓，成长指标下滑，归母净利润甚至出现负增长。经历一轮库存周期后，归母净利润增速自2019年一季度以来逐步修复，营业收入同比增速自2020年二季度以来亦重新上升。

对比证券行业相关主题指数和重要市场指数的盈利能力和成长性指标，如下表所示。中证全指证券公司指数在净利率、归母净利润同比增速和营业收入同比增速均高于沪深300、中证500和创业板指，与同类主题指数相近，其中净利率和归母净利润同比增长仅次于证券龙头指数。

证券行业自2019年以来估值扩张较少，当前估值具有相对优势。十四五规划强调壮大直接融资、推行全面注册制，引导资本市场进入创新深化新阶段，证券行业是资本市场的核心载体，未来盈利能力和成长性可期，行业整体或具备投资价值。

华安中证全指证券公司ETF产品简介

近期华安基金发布了跟踪中证全指证券公司指数的ETF产品，其基本信息如下：

华安中证全指证券公司ETF的基金经理为倪斌先生，CFA，具有9年证券、基金行业经验。2018年9月起任华安国际龙头（DAX）交易型开放式指数证券投资基金及其联接基金，华安CES港股通精选100交易型开放式指数证券投资基金及其联接基金，华安标普全球石油指数证券投资基金（LOF）、华安纳斯达克100指数证券投资基金，华安日经225交易型开放式指数证券投资基金、华安法国CAC40交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。

华安中证全指证券公司ETF的管理人华安基金，秉持“客户至上、稳健经营、严谨诚信、专业勤勉、创新超越、协同协作、共享共赢、开放多元”的公司理念，希望“成为投资者信赖的，深耕中国资本市场，具有全球资产配置能力的一流资产管理公司。”

华安基金成立以来获得过多项奖项，包括“金牛基金公司”“金牛基金管理公司”、“中国基金业20年卓越贡献公司”等。据华安基金公司官网，在中国基金行业发展的十多年中，华安基金开创了国内开放式基金、开放式指数基金、货币市场基金、QDII基金、ETF联接基金、短期理财基金、黄金ETF等七大类基金产品。截至2021年2月28日，Wind数据显示，华安基金的管理规模近4800亿元，产品数量超过150只，基金经理43人，位居同行业前列。

截至2021年2月28日，华安基金的ETF产品覆盖了沪深300、创业板、中证500等宽基指数、还涉及制造业、金融业等领域。华安基金旗下ETF产品多次获得金牛基金称号，华安基金有着丰富的运作ETF产品的投资经验，华安中证全指证券公司ETF的发行进一步完善了其ETF的产品布局。

2021年股票或延续上涨行情，金融等顺周期板块投资价值较高

A股上涨态势大概率能延续，出现拐点风险较低

根据华泰金工发布的《2021中国市场量化配置年度观点》（20210201），上证综指同比序列长周期和中周期分别于2020年4月和2019年6月触底反弹，短周期目前仍在上行状态，三周期同比拟合序列将于2023年初见底，2021年同比序列处于正值区间的较高位置。2021年A股的上涨态势大概率能够延续。

盈利增速稳定且较高的周期板块具备较高投资价值

对于行业板块的判断，我们认为顺周期行情仍有望延续。本轮顺周期行情呈现出明显的“下游→中游→上游”的传导特征，而且背后有商品价格上涨的基本面支撑，反映的是经济复苏背景下的周期风格。

将周期与非周期板块2005年至今的ROE当季同比与CRB三周期进行对比。可以看到：周期板块的盈利能力受基钦周期的影响非常显著，每次基钦周期的上行与下行，都对应着其ROE同比的上升与下跌。但ROE同比的波动幅度同样也会受到朱格拉周期与库兹涅兹周期的影响，从2010年第三季度到2016年初，中长周期双双下行，使得ROE同比数值明显降低。而2021年，基钦周期与中长周期同步上行，预计2021年企业盈利将迎来边际改善，尤其利好受短周期影响较大的周期行业。

与之相比，用消费板块和成长板块按市值加权合成的非周期板块ROE同比在2011年之后就长期维持在一个稳定的水平，几乎不受基钦周期的影响。因此2021年基钦周期上行期间，非周期板块ROE的上行弹性或小于周期板块。

春节后抱团现象有所松动，行业分化明显，顺周期行业表现更优

根据周报观点《哪些基金踏中了节后顺周期行情？》（20210221），我们发现今年元旦至春节假期之前，食品饮料、消费者服务、医药、电力设备以及新能源行业是市场上的主导板块，但是这些板块在春节后两日市场表现一般，在所有行业中收益倒数。与之相反的是，春节前表现惨淡的房地产、综合金融、钢铁、建筑、煤炭、非银金融等周期、金融行业在节后收益较高。行业结构分化出现了很明显的反转现象。

回顾2020年中信一级行业的表现，领涨的行业分别为电力设备及新能源（88.34%）、食品饮料（88.06%）、消费者服务（81.06%）、国防军工（72.47%）、医药（50.40%），而综合金融、银行、房地产、纺织服装、综合、传媒、通信、建筑等行业全年收益为负，两极分化较大，反映出显著的抱团效应。从下表可以看出，去年备受关注的抱团行业（食品饮料、医药、消费者服务、电力设备及新能源）在春节后均出现大幅下跌；而去年表现不佳的顺周期行业（房地产、综合金融、钢铁、建筑、煤炭、非银金融）则表现更优。前期的抱团现象出现一定程度的瓦解，而顺周期行业的配置机会凸显。

风险提示

本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。

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林晓明

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