永煤等5家主体违约因素复盘——11月信用观察月报【华创固收 | 周冠南团队】|紫光集团有限公司_新浪财经

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

报告导读

违约率统计：11月新增5家违约主体，违约率大幅上升。11月新增的违约主体是永城煤电控股集团有限公司、成龙建设集团有限公司、紫光集团有限公司、福建福晟集团有限公司和宁夏远高实业集团有限公司。

违约债券统计：11月新增34只违约债券。

2020年11月总计新增34只违约债券，其中永城煤电控股集团有限公司、成龙建设集团有限公司、紫光集团有限公司、福建福晟集团有限公司和宁夏远高实业集团有限公司为首次违约。本月违约债券中，包括8只超短融券。从评级来看，主体发行人评级有2支为AAA。

本月新增违约主体——永城煤电控股集团有限公司：母弱子强，母公司资产难变现，且公司偿债意愿较弱；借新还旧，债务规模持续扩大，短期债务占比较高；遭化工业务拖累，吞噬利润，整体资金运用效率较低，业务多样性存在经营风险；工资发放出现困难，应付职工薪酬、支付给职工的现金出现异动；关联方占用资金严重，流动性紧张，公司其他应收款占比过大；控股股东豫能化集团财务杠杆高，债务风险较高，现金流巨额流出披露不明。

本月新增违约主体——成龙建设集团有限公司：账面资金下滑，无法覆盖短期负债，流动性恶化；公司营收增速放缓，盈利下滑；公司多次被纳入被执行人名单，外部融资环境恶劣；公司实控人变更异常。

本月新增违约主体——紫光集团有限公司：公司盈利能力弱，受非经常性损益影响较大；资本市场大举并购，商誉规模高，同时集中发展芯片产业，面临资本支出压力；公司负债规模较大，债券集中兑付压力大；战略重组事项尚无实质性进展且面临很大的不确定性。

本月新增违约主体——福建福晟集团有限公司：前期激进扩张拿地，受政策收紧影响资金回流困难，后期无地可拿，业务规模可持续存在不确定性；公司治理结构变化较大，对经营稳定性产生了一定影响；公司短期债务集中到期，受限资产规模占比较大，并且融资渠道受限，偿债压力大；公司涉及多起法律诉讼，所持多家公司股权遭冻结。

本月新增违约主体——宁夏远高实业有限公司：实际控制人变化较频繁，股权归属不够明晰。所有者权益构成稳定性一般，其他应收款存在关联方占款现象。风塔及钢结构业务壁垒低，行业竞争激烈，对单一客户依赖度高，风险较为集中。钢铁等原材料价格波动上升推高成产成本，叠加铜粉、金刚砂等产品销量减少，盈利能力弱化。货币资金规模持续下降，有息债务增速快，短期偿债压力较大。

风险提示：大型企业违约超预期，中低等级主体再融资困难加剧。

正文

一、11月新增5家违约主体，违约率变化大幅上升

（一）2020年11月违约率概况

截至2020年11月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.85%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为0.97%。2020年11月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.95%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.62%。

2020年11月总计违约了49支债券（新增34支），其中9支展期债券，20支触发交叉违约债券，违约数量较上月大幅增加，共涉及11家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较10月有所上升，由9.81%上升至9.95%；按金额统计的民企违约率较10月显著上升，由7.29%上升至7.62%。10月新增三家首次违约主体，包括永城煤电控股集团有限公司，发行时主体评级为AAA，为地方国有企业；成龙建设集团有限公司，发行时主体评级为AA，为民营企业；紫光集团有限公司，发行时主体评级为AAA，为中央国有企业；福建福晟集团有限公司，发行时主体评级为AA+，为民营企业；宁夏远高实业集团有限公司，发行时主体评级为AA，为民营企业。

（二）本月债券违约明细

2020年11月总计新增34只违约债券，其中“20永煤SCP007”的发行人永城煤电控股集团有限公司、“17成龙03”的发行人成龙建设集团有限公司、“17紫光PPN005”的发行人紫光集团有限公司、“18福晟02”的发行人福建福晟集团有限公司以及“18远高01”的发行人宁夏远高实业集团有限公司为首次违约。

（三）本月新增违约主体违约因素概览

根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中，具体分析见下文。

二、本月新增违约主体风险复盘分析

（一）永城煤电控股集团有限公司——AAA地方国企违约

1、发行人背景及历史沿革

永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤”或公司）成立于2007年6月28日，注册资本375,778万元，注册地位于河南省商丘市。公司实际控制人为河南省人民政府国有资产监督管理委员会，河南能源化工集团有限公司持股比例为96.01%，兴业国际信托有限公司持股比例为3.99%。截至2020年11月，公司累计发行债券91只，目前存续债24只，存续债余额共244.10亿元，其中“20永煤SCP003”应于2020年11月10日付息，但因关联方对永煤的资金占用现象明显，永煤自身存量债务水平过高，流动性紧张等原因，无法按时偿付本期债券利息及回收本金共计10.32亿元，构成实质性违约。

从公司主营业务收入构成来看，煤炭业务和贸易业务依然是公司主要收入来源，2020年上半年公司煤炭业务实现收入94.30亿元，占上半年主营业务收入的38.31%；贸易业务实现收入112.27亿元，占上半年主营业务收入的45.61%。

毛利率变化方面，2020年上半年,公司综合毛利率为18.91%，整体毛利率较上年有所下降，主要受煤炭业务和装备业务毛利率下降影响。分业务来看，2020年上半年，公司煤炭业务和装备业务毛利率分别为39.96%和2.13%，较上年分别下降2.73%和4.26%；公司贸易、化工、有色和其他业务分别实现毛利率3.55%、17.64%、21.7%和11.36%，较上年有所上升，其中化工和有色业务增幅较大，分别增长16.64%和4.68%。

2008年7月17日，中诚信国际首次给予永煤评级为AA。2010年6月28日，中诚信国际给予永煤评级为AA+，评级调高。2012年7月4日，中诚信国际给予永城煤电评级为AAA，评级调高，原因为永煤继续保持规模优势和区域优势，抗风险能力较强，并且作为河南煤化工集团最重要的子公司，能得到政府有力支持。截至2020年11月10日，中诚信国际给予永煤评级为BB，主体评级调低，原因为公司未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤SCP003”已构成实质性违约，后续债券兑付存在很大不确定性；公司经营性业务利润小幅下降，且公司短期债务规模明显增长，短期偿债压力加剧。

2、违约原因与事件进程

母弱子强，母公司资产难变现，且公司偿债意愿较弱。永煤业务集中在子公司，母公司层面基本无实质业务。资产主要集中在子公司，而母公司以其他应收款、长期应收款和长期股权投资等不易变现的资产为主，负债主要集中在母公司。母公司流动负债达到43.5%，导致短期债务压力大。但就资金面来看，公司在违约前刚发完一期中票“20永煤MTN006”，且从银行授信情况来看，截至2020年三季末，公司最新一期报表显示永煤期末现金及等价物余额为328.21亿元。

借新还旧，债务规模持续扩大，短期债务占比较高。近年来永煤债务规模持续快速上升，且以短期借款为主，由2015年4.8%的低点上升至2020年一季末的19.4%。截至2020上半年，公司总债务及短期债务分别为1,035.96亿元和690.93亿元，债务压力有所增加，债务结构有待改善，永煤债务的偿付主要依赖于控股股东河南能源的支持协调以及借新还旧，2020年以来永煤4次发债所得的全部资金均用来归还发行人即将到期的债券或子公司的有息负债。在债券融资难度加大的环境下，公司面临较高的短期兑付压力。

遭化工业务拖累，吞噬利润，整体资金运用效率较低，业务多样性存在经营风险。从主营构成来看，公司煤炭业务较为稳健，资源禀赋处中上游水平，盈利能力突出，贡献近90%的利润，但母公司对煤炭板块运营主体持股比例为61.9%，因而母公司层面的业绩表现明显弱于合并口径；而化工业务2019年毛利率断崖式下跌，毛利率从18.94%下降到1%，但公司却对多数化工企业持股100%，致使公司持续对盈利较差的版块输血，整体资金紧张。公司自2018年以来归母净利润一直为负，且亏损规模持续扩大，主要是母公司承担了过多的管理、财务费用。

工资发放出现困难，应付职工薪酬、支付给职工的现金出现异动。截至2020年三季末，公司支付给职工以及为职工支付的现金为46.3亿元，同比下降38.91%，拖欠员工工资20多亿近5个月，发放工资不足额，每月持续降薪7%，部分员工社保于2019年7月断缴。从永煤三季末发行中票的募集说明书显示，负债总额为1336亿元，其中有息负债798亿元，永煤和其母公司资产负债率一直处于较高水平。

关联方占用资金严重，流动性紧张，公司其他应收款占比过大。从资产端来看，增量资金很多进入了煤化工等在建工程，以及区域内其他公司占款，截至2020年三季末，公司其他应收款为 278.54亿元，占流动资产的31.86%，较同行业其他公司偏高，主要为与河南能源及其下属单位之间的往来款资金拆借规模较大，导致公司现金流紧张；公司受限资金为147.22亿元，较去年年末提高65.36亿元，可以看出公司的现金维持能力出现问题，偿债能力下降。

控股股东豫能化集团财务杠杆高，债务风险较高，投资活动现金流大额流出。永煤控股股东豫能化集团发债融资，于9月为子公司永煤代偿10亿元的超短融兑付资金。截至今年三季末，豫能化集团总资产为2642.21亿元，总负债2154.76亿元，净资产487.46亿元，资产负债率81.55%，财务杠杆水平一直维持高水平，明显高于行业平均水平。2019年及2020年三季末，豫能化集团实现归母净利润分别为-21.13亿和-19.64亿元，亏损严重且未分配利润持续为负。主要原因为去年年末和今年三季末投资活动净流出为-83.25和-42.09亿元，从2018年亏损持续扩大；筹资活动净流出-77.22亿元，出现融资困难。

3、思考与启示

国企风险值得重新审视，应降低对于国企所有制的加分考量。在当前《国企改革三年行动方案》加速推进的背景之下，未来盈利能力弱、杠杆与财务费用高、甚至工资支付都发生困难的国有企业，很可能面临得不到救助的情形。

大型企业的母子公司问题值得重视。对集团型企业的信用分析应更注重其母公司报表，合并报表本身的参考价值不如母公司报表大。近年来违约的北大方正、华晨汽车、紫光、永煤等都存在不同程度上的子强母弱问题。应警惕归母净利润亏损、归母所有者权益大幅下降、归母所有者权益为负值的企业类型。

（二）成龙建设集团有限公司——建筑类民企违约

1、发行人背景及历史沿革

成龙建设集团有限公司（以下简称“成龙建设”或公司）成立于2001年5月16日，注册资本30,000万元，注册地位于浙江省金华市义乌市经济开发区。公司实际控制人为刘美产。控股股东为沈阳市城市建设投资集团有限公司，持股比例93.33%。截至2020年11月，公司累计发行债券6只，目前存续债4只，存续债余额共8.2亿元，其中“17成龙03”于2020年11月13日应兑付本金19,120.10万元，第三个付息年度利息1,520.00万元，合计20,640.10万元。但因公司经营困难，资金周转困难，无法按时偿付，构成实质性违约。

从公司主营业务收入构成来看，轨道交通、公共建筑和房屋建筑业务是公司主要收入来源，2020年上半年公司轨道交通业务实现收入21.71亿元，占当年主营业务收入的44.8%；公共建筑业务实现收入14.81亿元，占当年主营业务收入的30.57%；房屋建筑业务实现收入9.42亿元，占当年主营业务收入的19.44%。

毛利率变化方面，2020年上半年，公司综合毛利率为7.23%，整体毛利率较上年毛利率7.08%小幅上升，主要受轨道交通业务和公共建筑业务毛利率略微上升影响。

2016年3月4日，东方金诚首次给予成龙建设评级为AA。2017年4月5日，中债资信首次给予成龙建设评级为A-。2020年11月9日，东方金诚给予成龙建设评级为BB，评级调低，原因为公司货币资金显著下降，对短期债务的覆盖程度进一步下降，短期偿债压力大；近期公司涉及延期支付工程款与材料款等民事诉讼，多次被纳入被执行人名单。2020年11月13日东方金诚给予成龙评级为C，评级进一步调低。

2、事件背景与进程分析

账面资金下滑，无法覆盖短期负债，流动性恶化。公司违约早有征兆，2018年末有息负债规模持续提升，较2017年提升15.9%。截至2020年半年报，公司流动负债有24.45亿元，占总债务的74%，有息负债13.73亿元，面临较大的集中偿付压力；而公司账面资金下滑，货币资金由上年末的2.29亿元下降到0.92亿元，下降59.83%，短期偿债压力巨大，流动性紧张。公司现金比率为0.04%，下降较大，其流动资产中应收账款、应收票据和存货占比较大，企业盈利的经营现金流实现能力弱，商品赊销账期长或存货大量积压，经营盈利现金转化率低，财务弹性欠佳。

公司营收增速放缓，盈利下滑。截至2020年半年报，成龙建设总资产72.35亿元，总负债32.91亿元，净资产39.44亿元，资产负债率45.48%。今年上半年受疫情影响，公司建筑工程拖延，营收48.45亿元，同比下滑9.49%，实现归母净利润1.66亿元，同比下滑5.14%。公司所处建筑施工行业增速放缓，企业对上游和下游均处于弱势地位，议价能力一般。公司主营轨道交通、公共建筑和房屋建筑业务，其中轨道施工是公司收入和利润的主要来源，盈利能力较强，业务区域以长三角、珠三角地区为主，通过与中铁七局等大型国企合作承揽业务（公司分包），轨道施工业务投资金额较大，后续存在一定资金压力。另外，公司的公共建筑施工板块也为公司利润重要来源，该类业务回款方为地方政府，周期较长，资金占用较多。

公司多次被纳入被执行人名单，外部融资环境恶劣。2020年11月9日，东方金诚把公司评级由AA调低为BB，原因为近期成龙建设涉及延期支付工程款与材料款民事诉讼，执行标的合约超800万元，同时多次被纳入被执行人名单，这些负面信息将对公司项目承接、融资等方面产生重大不利影响，预计公司盈利能力承压，偿债资金来源面临压力。根据Wind显示，截至2020年6月末，成龙集团对外担保金额2.65亿元，其中对海天建设担保1.5亿元，后者近期内多次被纳入失信被执行人名单，公司将面临很高担保代偿风险。

公司实控人变更异常。2020年11月13日，成龙建设集团未能按期偿付“17成龙03”到期应付的回售本金，构成实质性违约。2019年11月，公司70%的股权被以一万元的非公允对价转让给中机文化产业发展（云南）有限公司（以下简称“中机公司”)，中机公司综合实力较弱，为中国自动化控制系统东北公司下属全资子公司，原实控人刘美产持有剩下30%股份，股权转让后成龙集团已从一家民营企业变身为央企控股子公司，而这有利于公司融资。但在违约前几天实控人又从中机公司变更为刘美产，央企成功“脱身”，公司股权变更频繁，疑似在为“逃废债”做准备。

（三）紫光集团有限公司

1、发行人背景及历史沿革

紫光集团有限公司（以下简称“紫光”或公司）成立于1993年4月12日，注册资本67,000万元，注册地位于北京市海淀区。公司实际控制人为中华人民共和国教育部，清华控股有限公司持股比例为51%，北京健坤投资集团有限公司持股比例为49%。截至2020年11月，公司累计发行债券37只，目前存续债13只，存续债余额（不包括“19紫光03”）共177.46亿元，其中“17紫光PPN005”应于2020年11月15日付息，但因公司现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付本期债券利息及回收本金共计13.73亿元，构成实质性违约。

从公司主营业务收入构成来看，IT设备及技术服务业务依然是公司主要收入来源，2019年公司IT设备及技术服务业务实现收入537.02亿元，占当年主营业务收入的69.8%；电子元器件制造销售业务实现收入163.00亿元，占当年主营业务收入的21.19%；能源环境业务实现收入35.75亿元，占当年主营业务收入的4.65%；教育培训服务实现收入29.53亿元，占当年主营业务收入的3.84%。公司租赁、科技园产业及酒店和管理咨询等其他板块收入占当年主营业务收入较小，对公司主营业务收入影响很小。

2020年7月7日，中诚信国际首次给予天房集团评级为AAA。2020年11月13日，因10月30日公司放弃对“15紫光PPN006”永续债的回购，对公司信用产生影响，中诚信国际将信用评级调低为AA。2020年11月17日，因未能按期偿付“17紫光PPN005”，构成实质违约，中诚信国际将紫光集团主体评级调低为BBB。

2、违约原因与事件进程

公司盈利能力弱，受非经常性损益影响较大。公司的主营业务为芯片制造、IT设备及技术服务、电子元器件制造销售等。公司芯片研发设计制造业务前期研发投入规模大、研发周期长，芯片下游产业不景气将影响投入成本的及时收回，进而对公司现金流产生不利影响。目前我国经济增速放缓，公司可能面临芯片下游产业需求疲弱的情况。从公司2017年、2018年、2019年、2020年1-6月的利润表可以看出，公司归属于母公司所有者的净利润为10.61亿元、-6.31亿元、14.3亿元和-33.80亿元，从利润表可以看出，在大多数年份营业收入低于营业成本，主营业务盈利能力弱。非经常性损益（政府补助、处置非流动资产、金融资产价值变动等）合计50.10亿元、61.55亿元、141.93亿元和1.96亿元，其中“公允价值变动净收益”科目变动较大，2018年亏损金额为54.20亿元，2019年收益为24.11亿元，可见非经常性损益波动较大。扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为22.39亿元、-67.89亿元、-127.63亿元和-35.76亿元。从财务数据可以看出，公司对非经常性损益的依赖性较大，表明未来如果出现政府补助减少以及投资收益减少的情况，则可能会造成公司盈利的不稳定性。

资本市场大举并购，商誉规模高，同时集中发展芯片产业，面临资本支出压力。据“天眼查”显示，截至目前紫光集团投资事件达到62起，定向增发35起。其中2017年投资16起，包括威尔泰、西部证券等，2018年投资18起，包括中京电子、紫光展锐等。2019年后投资放缓，当年仅投资2家公司，但金额都很大，其中通过定增的方式以28亿元取得诚泰财险33%的股权，成为其第一大股东，以22亿欧元收购法国芯片组件商Linxens。2020年，更是耗资100亿元投资了威马汽车。截至2018年末，紫光集团商誉规模为543.17亿元，占总资产比重为19.59%，若后期并购对象不及预期，则会造成商誉减值，影响公司的盈利表现。公司仍将主要发展芯片产业，未来3-5年对芯片产业保持较大规模投资，并与武汉、成都、南京等地方政府签订协议共同打造芯片制造基地，公司将面临较大的资本支出压力。由于投资数额的增加，紫光集团的债务也在不断攀升，据2020年中报显示，截至2020年6月30日，紫光集团的总资产为2966.49亿元，总负债为2029.38亿元。而在走上并购道路前的2012年，紫光集团的总资产只有66.63亿元，对应总负债也只有46.47亿元。

公司负债规模较大，债券集中兑付压力大。从2018年开始紫光集团的资产负债率就一直维持在70%以上，高于行业平均水平，债务风险较大。分析债务结构发现，紫光集团主要以流动负债为主，占总负债的57%。2019年以来，由于流动负债增长较快，紫光集团流动资产已无法覆盖前者，流动比率小于1，短期偿债能力指标呈现恶化趋势。公司债券兑付主要集中在2021、2022年，短期债务集中到期，但公司流动性吃紧，短期偿债风险较大。

战略重组事项尚无实质性进展且面临很大的不确定性。随着2018年校企体制改革的推进，清华大学间接控股的紫光集团就开始进行重组。2018年9月，清华控股与苏州国资旗下的高铁新城、海南国资签署了共同控制协议，三方分别持有62%、32%、6%的股权，但一个月后计划变更，清华控股又计划将紫光集团36%的股权转让给深圳国资旗下的深投控，并达成一致安排。2019年8月，转让计划因“外部市场环境变化”而终止。2020年6月3日，紫光集团全体股东、清华控股、健坤投资与两江产业集团四方共同签署了《合作框架协议》，清华控股、健坤投资、两江产业集团或其关联方三方各持有紫光集团三分之一股权。根据协议，四方共同成立联合工作小组，开展尽职调查、资产评估、协议谈判等工作。待各方达成一致意见后，另行签订正式交易文件。2020年12月31日前，若未能达成一致意见，协议自动解除；若需续延，则另签订补充协议。同时紫光集团旗下公司众多，达数百家，想要实现重组实属不易。

3、思考与启示

警惕依赖非经常性损益且非经常性损益波动较大的发债主体。非经常性损益包括政府补助、处置非流动资产、金融资产价值变动等带来的损益，当非经常性损益波动较大时，政府补助的减少或者出现投资风险导致投资收益减少，则可能会对公司的盈利稳定性产生不利影响。

警惕在资本市场大肆并购的发债主体。公司通过收购企业扩大规模，必然需要大量的资本支出，导致债务高企，现金流紧张，同时还面临着收购企业经营不善难以为公司产生利益的风险，这意味着公司资金难以回流，资金周转困难，直接影响公司偿债能力。

警惕负债规模巨大，短期债务集中且再融资困难的发债主体。若企业盈利能力较弱，却仍大力举债扩张，且短期债务集中，将会面临较大的偿债压力。若同时企业的负面新闻频发，则势必会影响其再融资能力，难以通过新增借款填补已有债务，极易发生债务违约的风险。

（四）福建福晟集团有限公司

1、发行人背景及历史沿革

福建福晟集团有限公司（以下简称“福晟集团”或公司）成立于2006年3月24日，注册资本500,000万元，注册地位于福建省福州市。公司实际控制人为潘伟明，广州钱隆投资有限公司持股比例为51%，广州市德耀鸿鼎投资合伙企业(有限合伙)持股比例为49%。截至2020年11月，公司累计发行债券13只，目前存续债13只，存续债余额（不包括“18福晟01”）共100.1亿元，其中“18福晟02”，应于2020年11月19日兑付回售款和利息，但因公司股权冻结及受限资产规模占比大等原因，无法按时偿付本期债券利息及回收本金共计6.31亿元，构成实质性违约。

从公司主营业务收入构成来看，工程施工是公司主要收入来源，2019年公司工程施工业务实现收入227.77亿元，占当年主营业务收入的53.37%；批发贸易业务实现收入112.06亿元，占当年主营业务收入的26.26%；房地产开发业务实现收入84.19亿元，占当年主营业务收入的19.73%；房产租赁业务实现收入1.84亿元，占当年主营业务收入的0.43%。

2018年11月12日，大公国际首次给予福晟集团评级为AA+。2020年8月28日，大公国际考虑到公司治理结构变化较大以及业务规模可持续存在不确定性，评级下调为AA，评级展望稳定。2020年11月9日，大公国际评级为A+，展望调整为负面。2020年11月19日，由于“18福晟02”未能按时兑付回售款和利息，构成实质性违约，大公国际调低公司评级到C。

2、违约原因与事件进程

前期激进扩张拿地，受政策收紧影响资金回流困难，后期无地可拿，业务规模可持续存在不确定性。2015年，福晟集团成立“飞虎队”，到全国各地抢地拿项目，两年就签下了107个项目，福晟顺势将业务扩至全国，规模冲及千亿，被业内称为“闽系黑马”。然而好景不长，房地产政策收紧，福晟集团扩张的脚步戛然而止。近年来，房地产调控不放松、房住不炒的定调不变，留给房企腾挪的空间越来越窄，2019年，福晟集团出现了贷款逾期，此前疯狂拿地埋下的债务危机终于爆发。进入2019年后，福晟地产业务已无新增拿地项目，期末土地储备规模同比下降，未来业务规模可能不具备可持续性。

公司治理结构变化较大，对经营稳定性产生了一定影响。2019年以来，公司控股股东多次变更。福晟集团与广州钱隆投资有限公司（以下简称“钱隆投资”）签订股份转让协议，同意将其持有的100%股份转让给钱隆投资，该协议与2019年11月22日生效。2020年1月17日，广州钱隆投资有限公司与广州市德耀鸿鼎投资合伙企业(有限合伙)（以下简称“德耀鸿鼎”）签署协议，钱隆投资同意将其持有的福建福晟集团有限公司49%的股份转让给德耀鸿鼎，最终形成广州钱隆投资有限公司持股比例51%、广州市德耀鸿鼎投资合伙企业(有限合伙)持股比例为49%的股权结构。同时，高管与董事会人员变动较大，免去潘伟明、童文涛等人的董事职务，选举许幼农、林向魁等人为新一届董事会董事。公司治理结构上的变化对经营稳定性产生了一定不利影响。

公司短期债务集中到期，受限资产规模占比较大，并且融资渠道受限，偿债压力大。除了此次违约债券（“18福晟02”），一年内即将到期的债券包括，福晟1优A、福晟1优B、福晟1次，合计规模为8.3亿，3年内到期的债券高达65亿，短期债务偿还压力大。公司内部资金流动与外部融资都存在一定问题，公司内部其他应收款大幅增加，关联方占应收款比重较大，存在较大的资金占用，公司受限资产规模较大，资产流动性较差；福晟集团资金来源主要依靠外部融资，但剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债中，净负债率为131.65%，现金短债比为0.42，两项指标高于监管要求的“三道红线”，因此未来融资增速不得超过5%，其再融资受限，资金来源紧张。

公司涉及多起法律诉讼，所持多家公司股权遭冻结。10月10日，福建福晟集团有限公司新增10条被执行人信息，执行法院为长沙市岳麓区人民法院，执行标的累计为4436.2万元。自2019年以来，公司涉及多起诉讼案件，据“企查查”显示，福晟集团近年来收到的法律裁判文书高达88起，涉及金额高达3.5亿元，这些案由多为买卖合同纠纷、企业借贷纠纷、民间借贷纠纷、商品房委托代理销售合同纠纷等；“企查查”还显示2019年以来，涉及股权冻结案件高达105起，因此公司账面优质资产受限比例高，再融资空间也就相对有限。

3、思考与启示

警惕拿地激进、高于“三道红线”监管要求的发债主体。若企业前期不断拿地，由于购地所需的大量资金支出使得公司将面临资本压力，而且会面临后期款项难以收回的风险。高于“三道红线”监管要求的公司，融资规模将会受到管制，公司的融资能力将会受限。

警惕公司治理结构变动较大的发债主体。公司治理结构变动较大对公司经营稳定性会产生一定的不利影响，新的董事会熟悉公司业务需要一定时间，不能及时准确的处理公司经营遇到的问题，向外界传递了消极的信号。

（五）宁夏远高实业集团有限公司——贵金属与矿石行业民企违约

1、发行人背景及历史沿革

宁夏远高实业集团有限公司（以下简称“远高实业”、“远高集团”或“公司”），成立于2010年12月，注册资本58,000万元，注册地位于宁夏回族自治区银川市。公司实际控制人为高红明，通过北京远高启帆实业有限公司间接持股88.91%，另一股东为自然人郝风仙。公司累计发行债券8只，目前存续3只，存续债券余额共11.3亿元，其中“18远高01”应于20年11月22日还本付息，由于经营能力下降、债务负担较重、连带保证担保人未能按约履行担保责任等原因，公司未能偿付“18远高01”本息1.08亿元，构成实质违约。

大公国际于19年12月给予公司的主体评级为AA，违约后下调至C。

从公司主营业务收入构成来看，19年公司实现风塔及钢结构类收入24.93亿元，占当年营收42.17%，铜粉等金属粉末收入13.84亿元，占比23.70%，金刚砂收入13.54亿元，占比23.20%。

从毛利率整体变化来看，19年公司毛利率26.17%，较去年相比有所下降，主要系铜粉价格下跌所致，其他主要板块毛利率呈略微上升趋势，铜粉及金属粉末板块毛利率同比下降4.9个百分点，降幅较大。

企业实际控制人变化较频繁，股权归属不够明晰。公司2020年6月18日发布实际控制人变更公告，公司控股股东远高启帆接受通华鑫实业有限公司的收购要约，公司实际控制人由高红明变更为国资委；大公国际11月13日发布公告称远高集团股权归属存在不确定性，系华电房地产股权归属不明晰；发生实质违约后，公司工商信息发生变更，股东由北京汇达瑞诚实业有限公司变更为自然人高红明及郝风仙，远高集团于华电房地产不再具有股权关系，实际控制人再次发生变更。

2、违约原因与事件进程

所有者权益构成稳定性一般，其他应收款存在关联方占款现象。2019年末，公司所有者权益60.79亿元，同比增长11.78%，主要系未分配利润累积。细分科目来看，实收资本5.80亿元，资本公积13.70亿元，未分配利润38.65亿元，其中未分配利润占比较大，所有者权益不够稳定。其他应收款3.69亿元，其中关联方往来款3.45亿元，占比93.5%，存在一定的关联方占款现象。

风塔及钢结构业务壁垒低，行业竞争激烈，对单一客户依赖度高，风险较为集中。公司所处的风塔行业竞争激烈，主要行业龙头有天顺风能，天能重工、泰胜风能、大金重工等大型企业，未来市场集中度会进一步加强，截至20年3月末，宁夏远高拥有3条风塔生产线，合计产能18万吨/年，相比龙头企业有较大差距。另外，公司工厂位于银川，销售区域主要集中在山西、内蒙古、青海、宁夏、陕西等地，对应销售金额占总销售的比重分别为33.30%、18.67%、16.32%、13.70%、9.53%，国家能源局于2017年2月公布《风电投资监测预警结果的通知》将内蒙古、宁夏等地列为开发建设红色区域，禁止受理新增并网申请，给公司销售带来一定影响。

钢铁等原材料价格波动上升推高成产成本，叠加铜粉、金刚砂等产品销量减少，盈利能力弱化。公司主要业务风塔和钢结构的原材料主要为钢制品，受钢材价格波动增长影响，近三年公司板材和型材的采购单价逐年上升，截至19年底，公司板材和型材的采购单价分别4629元/吨和4308元/吨，其中板材采购单价同比增长20.95%，存在较大的成本管控压力。公司另一主要业务铜粉及金刚砂板块盈利承压，主要系19年铜价下跌铜粉减产，及环保检查加强导致金刚砂销量大幅下降所致。综合来看，公司主要业务板块面临原材料成本上涨和产品减产的双重考验。20年1-9月，受疫情影响，公司营业收入37.72亿元，同比下降20.45%，净利润3.19亿元，同比下降27.48%。

货币资金规模持续下降，有息债务增速快，短期偿债压力较大。2018-2019年及2020年6月中，货币资金规模持续下降，分别为10.40亿元、6.16亿元、0.6亿元。17-19年EBITDA/有息债务倍数分别为51.49、64.67、52.96，20年中骤降至19.82。截至2020年9月，公司总有息债务26.22亿元，受“16宁远高”一年内到期影响，短期需偿付债务规模达16.03亿元，较2019年年底增长32.41%。短期债务增速较快，且短期债务占总有息债务61.12%，债务期限结构偏短，存在较大的短期偿债压力。

3、思考与启示

警惕行业竞争激烈，行业壁垒不高的非龙头企业。当前各行业集中度逐步提升，资源向头部企业集中，行业竞争激烈，进入门槛较低，需要警惕行业排名靠后的弱资质主体。

警惕股权结构不清晰，实际控制人频繁变更的企业。在盈利能力弱化、债务负担较重的情况下，公司可能会通过较为复杂的股权穿透关系寻找金主增信，以期望提高公司的再融资能力。公司在3月份进行债务展期，展期本身已经是一种变相违约，预示公司实际腾挪空间不足，紧接着又于6月份发布实际控制人变更公告，试图通过层层股权穿透与国资委发生关联，然而经过后续证伪后，公司发生实质性违约。