【兴证固收.信用】关注市场波动的多方位压力来源 ——中资美元债跟踪笔记|美元_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

一、中资美元债一级市场：10月中资美元债发行量有所回落

环比之下，10月中资美元债发行量小幅下降。行业分布来看，房地产、城投债、零售-非必需消费品10月的发行规模位居前三。从具体行业来看，房地产行业在10月共有14只中资美元债发行，分属于11个发行主体，规模46.83亿美元，环比涨幅明显。发行表现来看个体分化在房地产的美元债市场依然较为显著。银行业发行3只中资美元债，环比下降；城投平台共发行11只债券，环比有所上升。

二、中资美元债二级市场：中资美元债的波动时期

受大选时期的波动影响，美国国债表现震荡。1年期美国国债收益率在10月内先上后下，整体由9月末的0.12%上行至10月末的0.13%；10年期美国国债收益率本月则波动小幅上行。整体来说，美联储谨慎的态度之下短期内进一步宽松空间不大，短端美国国债收益收益率窄幅震荡。而从新增影响因素考虑，美国大选之后的新任总统履职、执政党交替、以及参议院众议院的党派情况，将是接下来一段时间重磅的政策主导因素。对于美国国债而言，财政刺激政策推出的时间、规模将会对市场情绪产生差异化影响，从而影响长端利率波动的幅度，中资美元债在这个过程中也会受到波及。

10月亚洲美元债市场回报率表现分化。亚洲各国家美元债总指数，投资级和高收益级美元债指数的回报率除韩国环比下行外，其余国家均环比上行。10月，各等级中资美元债指数回报率均上行。其中高收益中资美元债回报率环比小幅上行1.60%，而总指数与投资级分别上行0.74%和0.38%。

三、兴证中资美元债跟踪指标：关注高收益中资美元债板块的压力

10月中资美元债收益率整体环比上行，其中投资级债券收益率环比下行，而高收益级债券收益率环比上行。10月中资美元债整体收益率指数上行1.17%，投资级债券收益率指数下行0.16%，高收益级债券收益率指数上行2.67%。其中房地产中资美元债收益率指数环比上行2.62%，幅度显著的同时也体现出等级进一步分化的特征，这主要是受近期地产行业政策的边际收紧以及个别房企信用压力的影响。

从基本面的角度来看，近期境内信用风险事件的影响在持续发酵，主体信用资质层面的压力也会一定程度上传导至中资美元债市场，建议投资者谨慎挑选个券，防范信用风险。而未来一年预计个体信用资质的分化或将继续演绎。

四、当月活跃券及活跃主体跟踪：

市场关注热度聚集地产。10月热度排名前15的中资美元债发行企业中房企占很大部分，此外银行、金融服务等也是市场热度较高的行业。而从活跃券表现来看，10月中资美元债活跃券的估值收益率超六成上行。其中投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。

风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性

报告正文

中资美元债一级市场：10月中资美元债发行量有所回落

1、一级市场：发行量小幅下降，净融资量持续为正

与上月相比，10月中资美元债发行量小幅下降。具体来看，发行量方面，本月新发行债券规模240.72亿美元，环比小幅下降，同比大幅增加（上月256.72亿美元，去年同期174.33亿美元），其中永续债发行规模21亿美元。本月共发行61只债券，其中5只永续债。到期量方面，10月美元债到期规模环比大幅上升，同比也大幅上升（本月80.65亿美元，上月68.71亿美元，去年同期71.26亿美元）。净融资量方面，10月份净融资量（139.06亿美元）较上月（145.52亿美元）出现了小幅下降，较去年同期（90.07亿美元）出现了大幅上升。

就评级层面而言，10月发行的中资美元债中，投资级债券9只，无评级债券50只，高收益债券2只。发行金额来看，投资级债券比重较大（24.5%），发行规模环比明显上行（本月59亿美元，上月50.5亿美元）；高收益债券发行规模环比明显上行（本月6亿美元，上月5.5亿美元），无评级债券发行规模占比较大，环比大幅下降（本月175.72亿美元，上月200.73亿美元）。

从行业分布（BICS 2级分类）来看，中资美元债中房地产、城投债、零售-非必需消费品10月的发行规模位居前三。具体来看，

1) 发行规模中，房地产、城投债、零售-非必需消费品位于前三，合计占比近五成。10月共有12个行业发行新券，排名靠前的是房地产（47亿美元）、城投债（25亿）与零售-非必需消费品（20亿美元）。

2) 发行只数中，房地产（14只）、金融服务（13只）、城投债（11只）并列位于前三，合计占比近六成，其余债券表现平平。

3) 评级划分来看，除房地产（1只）、政府开发银行（2只）、金融服务（2只）、银行（1只）、零售-非必需消费品（2只）、食品与饮料（1只）发行投资级债券，房地产（1只）和旅行和住宿（1只）发行高收益债券，其余行业均发行无评级债券（50只）。

4) 一级市场情绪来看，平均息票率水平方面， 10月，银行行业、房地产行业的中资美元债发行成本小幅回落，金融服务行业的发行成本小幅上升。

2、重点行业一级市场跟踪：

2.1 房地产行业

10月共有14只房地产中资美元债发行，分属于11个发行主体，规模46.83亿美元，环比提升幅度较大。其中，碧桂园、中化离岸资本有限公司发行的中资美元债票面金额并列最大（5亿美元），其次是雅居乐集团（4.83亿美元）。评级方面，中化离岸资本有限公司发行了1只A-级债券，宝龙地产发行了1只B级债券，其余债券均无评级。

期限和票息方面，10月发行的14只房地产中资美元债中，发行期限差异较大，分布在1-10年，收益率方面分布在1.625%-12.50%，整体来看，房企通过中资美元债进行融资的期限选择依然也在分化。

2.2 银行业与城投融资平台

10月，银行业发行3只中资美元债；城投平台共发行11只美元债，环比有所增量。10月的3只银行美元债规模总计13.5亿美元，发行期限除中国农业银行/香港有一只债券为5年，其余均为3年左右；3只债券收益率均在1.00%左右。10月的11只城投美元债规模总计24.58亿美元，发行期限在1、3、5年，债券发行利率分布在2.60%-5.50%。此外，除中国民生银行股份有限公司香港分行外，所有银行美元债和城投美元债均无评级。

中资美元债二级市场：中资美元债的波动时期

1、市场概况：受大选时期的波动影响，美国国债表现震荡

美国国债收益率整体波动上行。1年期美国国债收益率在10月内先上后下，整体由9月末的0.12%上行至10月末的0.13%，较去年年底下降146bp。10年期美国国债收益率本月则波动小幅上行，由9月末的0.69%上行至10月末的0.88%，整体较去年年底下降104bp。根据此前11月美联储议息会议申明，美联储将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，与此同时将超额准备金利率维持在0.1%不变。而在后期政策展望上，美联储则未改变对前景展望的表述，重申“疫情对中期经济前景构成相当大的风险”，维持对疫情持续影响的担忧。整体来说，美联储谨慎的态度之下短期内进一步宽松空间不大，短端美国国债收益收益率窄幅震荡。而从新增影响因素考虑，美国大选之后的新任总统履职、执政党交替、以及参议院众议院的党派情况，将是接下来一段时间重磅的政策主导因素。对于美国国债而言，财政刺激政策推出的时间、规模将会对市场情绪产生差异化影响，从而影响长端利率波动的幅度，中资美元债在这个过程中也会受到波及。

10月亚洲美元债市场回报率表现分化。亚洲各国家美元债总指数，投资级和高收益级美元债指数的回报率除韩国环比下行外，其余国家均环比上行。从不同等级板块来看，10月份亚洲各国投资级和高收益级美元债指数回报率表现分化，除韩国各等级美元债指数回报率均环比下行外，其余国家各等级回报率均环比上行，其中印尼投资级回报率自前月的-0.92%上升至0.14%，高收益级回报率自前月的-2.65%升至2.64%，幅度均最为显著。

10月，各等级中资美元债指数回报率环比有所修复。其中高收益中资美元债回报率环比小幅上行1.60%，而总指数与投资级分别上行0.74%和0.38%。

2、兴证中资美元债跟踪指标：地产行业利差分化

10月中资美元债收益率整体环比上行，其中投资级债券收益率环比下行，而高收益级债券收益率环比上行。10月中资美元债整体收益率指数上行1.17%，投资级债券收益率指数下行0.16%，高收益级债券收益率指数上行2.67%。

具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）表现出一定程度的分化。具体来看，城投中资美元债收益率指数小幅下行0.25%，银行中资美元债收益率指数小幅上行0.01%。而房地产中资美元债收益率指数环比上行2.62%，不同等级也体现出进一步的分化特征。

近期地产行业政策的边际收紧是主导因素。地产类中资美元债中，高收益级债券收益率指数整体上行2.79%，而投资级地产债收益率小幅下行0.49%。政策方面，11月3日《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，其中指出要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。6日，国务院举办政策例行吹风会，央行货币政策司司长在答记者问中指出，下阶段稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点。此外，在“三条红线”的政策推行后，个别房企的债务风波也引发了市场的波澜和投资者的谨慎情绪，境内、境外地产债都有所调整。

关注利差的分化表现。10月，投资级中资美元债利差环比下行7.91bp；高收益中资美元债利差环比收敛36.77bp。具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）中，房地产行业的中资美元债利差本月波动调整幅度较大，利差环比走阔13.82bp；高收益级债券利差环比收窄78.13bp；投资级债券利差环比走阔0.49bp。城投中资美元债利差环比收窄14.90bp；银行中资美元债利差环比收窄2.72bp。从基本面的角度来看，近期境内信用风险事件的影响在持续发酵，主体信用资质层面的压力也会一定程度上传导至中资美元债市场，建议投资者谨慎挑选个券，防范信用风险。而未来一年预计个体信用资质的分化或将继续演绎。

10月境内外利差的差异主要体现在高收益。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比收窄1.94bp，境外信用利差走阔0.49bp；高收益债利差方面，境内利差较上月环比走阔1.06bp，境外信用利差较上月收窄78.13bp。

当月活跃券及活跃主体跟踪：

3.1 10月活跃的中资美元债发行主体：

编制方法：统计设计模式如下：1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列；（3）按发行主体归纳当月5周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。

依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30（含并列）的发行主体分布在14个行业中，其中房地产企业占比近四成，依然是交易最活跃的行业；其次是互联网媒体、金融服务、银行、零售-非必需消费品等行业。个券观察下，相较上月，有6家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括中国信达金融2014、中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司、时代瑞鼎发展有限公司、华住酒店集团有限公司、Shanghai Port Group BVI Holding Co Ltd、State Grid Overseas Investment 2013 Ltd。

根据可获取交易笔数，国家开发银行、中信股份和中国工商银行/新加坡是10月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，房地产、银行、金融服务的交易活跃度位列前茅。环比相比较下，有3家企业新进入交易笔数高活跃度名单，值得投资者加以关注，包括碧桂园，方兴资本有限公司，中鋁國際香港有限公司。

3.2 10月高热度的中资美元债发行主体：

编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足，一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将这一频次作为衡量该中资美元债发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到，10月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是中国恒大、中国农化和宁德时代，其中中国恒大今年以来一直位居高热度前三，累计交易频次较高。关注度排名前15的企业很大部分为房地产企业，共有5家，较上月减少1家。除了房地产企业，银行、金融服务也是市场热度较高的中资美元债关注行业。

3.3 10月活跃券估值变动

样本选取: 跟踪观察的高活跃度样本债券(共计74只)涵盖16只高收益活跃债券，22只投资级活跃债券以及36只无评级活跃债券。

综合来看，10月中资美元债活跃券的估值收益率超六成上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。

1） 10月，活跃的高收益中资美元债中，估值收益率超八成上行，同时整体处于高波动区间。分行业来看，地产活跃券估值收益率表现分化，其中“雅居乐（代码：AT5556531）”是估值收益率波动下行的地产活跃券，月度整体小幅下行5.53BP；“景程（代码：AV3664753）”估值收益率波动上行幅度最大，月度整体上行10780.36bp。非房地产行业的个券估值收益率同样表现分化，其中“H&H国际（代码：ZQ1729610）”本月估值收益率下调幅度最大，月度整体下行17.12BP；而“协鑫新能源（代码：AQ8248678）”本月估值收益率上调8093.32bp。

2）投资级的活跃中资美元债，10月估值收益率近7成上行，波动区间相对较小。其中投资级的地产债券估值收益率五成表现上行，平均调整幅度-15.91BP。非房地产板块中，超七成债券估值收益率上行，其中“Haiguo Xintai”（代码：ZR7449112）上行幅度最大，达210.46bp。

3) 无评级中资美元债，10月估值收益率近六成上行。分行业来看，无评级的房地产债券估值收益率超五成上行，其中“彩云国际（代码：AX9166957）”上行247.27BP，幅度最为显著，而“弘阳地产（代码：AV8965270）” 下行幅度最大，为425.78BP；而非房地产行业的无评级活跃券中，近六成债券的估值收益率表现上行，其中上行幅度最大的为“中国宏桥（代码：EI4501181）”，为AZ6543245 BP。