再融资政策对可转债供给影响回头看——可转债周报20200927【华创固收丨周冠南团队】|可转债_新浪财经

来源：华创债券论坛

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证券分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

证券分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

注册制加快审核节奏，转债供给依然充足

2020年已有超过130支转债启动发行，融资规模超过1500亿元。转债市场的扩容始于2016年定增受限，转债作为政策鼓励品种，获得上市公司青睐，目前市场存续转债超过300支，余额规模超过4400亿元。值得注意的是，再融资政策松绑已有半年之久，从转债预案融资规模和数量看，并未明显观察到受定增挤压现象。

政策梳理：创业板实行注册制之后，可转债的审核移交至深交所，审核时间压缩至2个月。自6月29日以来，深交所已受理48家创业板上市公司发行转债申请，其中28家获得上市委审核通过。27支预案受理后，平均50天获得上市委审核通过，部分可转债预案审核周期不超过1个月。

预案回测：2020年至今一共有132家上市公司公告可转债发行预案，预案数量与2019年同期的134家预案持平。从融资规模上看，2020年至今的可转债预案拟融资规模达到2233亿元左右，高于2019年同期的1557亿元，多支大盘转债预案贡献较大。一方面，转债市场日渐成熟，优势逐渐被上市公司和投资者认可，另一方面，创业板注册制压缩了转债审核和发行周期。

供给前瞻：截至目前共有27家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模742亿元，其中南方航空拟发行规模160亿元，大秦铁路拟发行规模320亿元。此外有25家上市公司转债发行已通过证监会核准，等待批文，合计规模218亿元。若两支大盘转债均在四季度启动发行，预计四季度发行规模或将超过700亿元，全年发行规模或许超过2200亿元。截至目前，有88家上市公司发行转债获股东大会通过，合计规模1526亿元左右，预案方面，有9家上市公司合计拟发行428亿元。目前看，转债市场日渐成熟，陆续有上市公司披露可转债预案，发行节奏平稳，2021年供给料仍有保障。

留意回调之后的性价比个券，行业关注顺周期布局

本周权益市场大幅回调，一方面，受欧洲疫情二次爆发和美股下跌等外围市场波动影响，另一方面，临近国庆假期，存在一定观望情绪，成交量萎缩。2020年8月单月工业企业利润总额达6128.1万亿，同比增速为19.1%，较7月下降0.5个百分点，连续4个月实现同比正增长。工业企业利润继续回升，盈利上行趋势进一步确认，经济复苏逻辑仍是市场向上的驱动力，回调后，可关注顺周期、可选消费以及估值较低的大金融板块。转债布局层面，转债行情驱动料仍将来自于正股，从正股驱动角度建议关注行业景气度较高的顺周期行业的转债以及业绩确定性较高的龙头白马和毛利率-ROE双升的个券。主题驱动方面，关注“国内大循环”相关行业。综合以上，个券方面我们建议关注：

（1）顺周期行业建议关注建筑建材、交运、有色化工行业有成长性标的、汽车、大金融等。具体包括上游采掘行业的金能转债、化工行业的利尔转债、齐翔转2、滨化转债等、有色金属行业的明泰转债、海亮转债等；汽车行业转债关注钧达转债、中鼎转2、广汇转债等；建筑建材板块关注交科转债、宁建转债等；非银行业受益于三季度交易量的提升，三季报业绩确定性较高，关注长证转债、国君转债、华安转债等。

（2）行业龙头个券建议关注调整后的火炬转债、益丰转债、瀚蓝转债、福莱转债、歌尔转2、利德转债、博特转债、海大转债等；毛利率-ROE双升的标的建议关注宏川转债、国投转债、长集转债、拓邦转债等。

（3）性价比个券关注次新优质个券，包括银信转债、景兴转债、精达转债等。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、经济复苏力度不及预期、中美摩擦加剧等。

正文

一、注册制加快审核节奏，转债供给依然充足

2020年已有超过130支转债启动发行，融资规模超过1500亿元。转债市场的扩容始于2016年定增受限，转债作为政策鼓励品种，获得上市公司青睐，目前市场存续转债超过300支，余额规模超过4400亿元。2020年2月再融资新规正式出台，目前看，转债融资规模和预案数量继续增长，并未明显观察到受定增挤压现象。一方面，转债市场日渐成熟，优势逐渐被上市公司和投资者认可，另一方面，创业板注册制压缩了转债审核和发行周期。从目前的预案规模和发行进度推测，四季度发行规模或超700亿，2021年转债市场供给料仍有保障。

（一）政策梳理：注册制加快审核节奏，定增正式松绑已超半年

1、注册制顺利启动，创业板转债审核节奏加快

证监会官网2020年6月12日披露《创业板上市公司证券发行注册管理办法（实行）》，自公布之日起，创业板公司政策发行实行注册制。根据办法规定，可转债发行的审核主体由证监会变更为交易所，深交所需在五个工作日内决定是否受理发行人的注册申请。同时审核时长压缩至2个月，且证监会需在15个工作日内做出批复申请。创业板和科创板证券发行采用注册制，压缩了审核周期，大幅提高了审核速度。

2、再融资新规实施已超半年

2020年2月14日晚间，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，自发布之日起施行。此次正式稿在发行条件、非公开制度安排、批文有效期等方面做出相应修改，精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面；优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者；并适当延长了批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。

（二）预案回测：转债预案持续不断，大盘转债支撑规模

此前受两次融资间隔需超过18个月的限制，多数上市公司借道可转债融资，导致了2017年以来可转债市场的大规模扩容，目前市场存续转债超过300支，余额规模超过4400亿元。2020年2月份再融资新规实行之后，部分上市公司在年报季和半年报季之后公告了再融资方案，我们对2020年上市公司公告的发行可转债预案进行分析总结，从总量和结构两个方面进行对比，一是通过转债预案的数量和规模数据看，转债融资规模和预案数量继续增长。此前定增松绑后，市场担心转债供给受限，但新规实施半年之后，从可转债预案的公告情况看转债融资并未明显观察到受定增挤压现象；二是结构上，创业板可转债预案披露数量和规模继续提升。

1、转债预案数量未减，大盘转债支撑融资规模

2020年至今一共有132家上市公司公告可转债发行预案，预案数量与2019年同期的134家预案持平。此外，从融资规模上看，2020年至今的可转债预案拟融资规模达到2233亿元左右，高于2019年同期的1557亿元。规模角度，多支大盘转债预案贡献较大，其中包括大秦铁路（2020年4月29日公告，拟发行320亿）、南方航空（2020年5月15日公告，拟发行160亿）、杭州银行（2020年8月28日公告，拟发行150亿）、牧原股份（2020年9月14日公告，拟发行100亿）、温氏股份（2020年6月25日公告，拟发行98.75亿）。

通过预案支数和规模数据，并未看到定增新规实施后可转债融资受挤压。我们认为主要是转债大规模扩容后，市场日渐成熟，发行和申购流程清晰，转债融资的优势逐渐被上市公司和机构认可，从预案规模和发行进度推算，2021年可转债市场供给料仍有保障，转债市场未来供给节奏或维持稳定。这一点，从“转二代”也能进行佐证，目前市场共有三家上市公司有两支转债同时交易，包括山鹰转债/鹰19转债、赣锋转债/赣20转债和桐昆转债/桐20转债，此外，伟明环保、大参林、崇达技术、景旺电子等在转债赎回退市后立即发布转债发行预案进行下一轮转债融资。与定增相比，可转债面向全市场合格投资者发行，转债上市后可随时在二级市场进行交易，无锁定期限制，而且可转债对股权的稀释是逐步的。此外，转债发行时会首先面向原始股东配售，有效保护中小投资者利益，拥有独特优势的可转债未来料仍是上市公司重要的融资渠道之一。

此外，我们也关注到，再融资新规实施后，定增市场快速回暖。2020年2月后公告的定增预案数量和拟融资规模增幅较大。上市公司拟通过定增渠道融资的意愿有所增强。

2、创业板可转债预案审核速度加快，发行周期缩短

2020年至今共57家创业板上市公司发布可转债发行预告，拟融资规模达到495.74亿元，较2019年同期有所提升。创业板实行注册制之后，可转债的审核移交至深交所，审核时间压缩至2个月。自6月29日以来，深交所已受理48家创业板上市公司发行转债申请，其中28家获得创业板上市委审核通过。从审核时间上看，27支（其中万顺新材此前提交证监会）受理后，平均50天获得上市委审核通过，其中乐歌股份、天能重工、弘信电子等可转债发行审核周期不超过1个月。2020年8月13日嘉元科技发布可转债预案，成为首家拟采用可转债方式融资的科创板上市公司。以万孚转债为例，2020年3月2日发布公开发行可转债预案，6月20日发布预案修订稿，7月1日深交所受理，7月28日深交所审核通过，审核周期不足一个月，8月22日获得证监会批文，8月28日万孚生物启动可转债发行。从预案公告到启动发行不超过半年时间，发行流程大大缩短。审核和发行周期缩短或将吸引更多创业板上市公司考虑可转债融资。

（三）供给前瞻：四季度或有大盘转债发行，2021年供给料仍有保障

1、四季度或有大盘转债发行，年内发行量或超过2200亿。

2020年初至今，共有136支新券启动发行，合计发行规模1527.09亿元，今年发行支数已超过2019年的126支。发行规模上，2019年发行规模2688.14亿元，其中浦发转债、中信转债、平银转债、苏银转债4支大盘银行转债发行规模1320亿元。截至2020年9月25日，转债市场余额约为4448亿元，存续转债308支。2020年至今共52支转债退市，合计规模738.79亿元，均通过触发强赎条款促转股退市。2-3月份和7月份权益市场上涨行情助力个券触发强赎条款，所以强赎和退市集中在2月份至4月份以及8月份至9月份。

截至目前共有27家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模742亿元，其中南方航空拟发行规模160亿元，大秦铁路拟发行规模320亿元。此外有25家上市公司转债发行已通过证监会核准，等待批文，合计规模218亿元。若两支大盘转债均在四季度启动发行，预计四季度发行规模或将超过700亿元，全年发行规模或将超过2200亿元。

2、大盘转债预案陆续披露，2021年供给料仍有保障。

2021年供给预计仍有保障。截至目前，有88家上市公司发行转债获股东大会通过，合计规模1526亿元左右，其中中国交建、上海银行拟发行200亿元，温氏股份拟发行98.75亿元，紫金矿业拟发行60亿元，东方盛虹拟发行50亿元。预案方面，有9家上市公司合计拟发行428亿元，其中大盘转债预案包括杭州银行（150亿）、牧原股份（100亿）、世纪华通（77亿）、苏州银行（50亿）。假如处于股东大会阶段和董事会预案阶段的转债在2020年启动发行，合计金额在2000亿左右。目前看，转债市场日渐成熟，陆续有上市公司披露可转债预案，预计2021年供给仍有保障。

二、权益市场回调，强化顺周期配置和性价比个券

（一）权益市场回调，北向资金连续净流出

本周权益市场主要股指悉数下跌，上证指数全周下跌3.56%，创业板指数周度下跌2.14%。外围市场波动下，北向资金净流出，本周合计净流出247.10亿元。申万一级行业指数中除医药生物外均下跌，有色金属、汽车、房地产等板块跌幅较大。周一（2020年9月21日），指数震荡走低，创业板指跌逾1%，军工板块涨幅较大，券商股高开回落。周二（2020年9月22日），指数震荡下行，个股普跌，成交量萎缩，机场航运、注册制次新股、旅游等板块跌幅居前。周三（2020年9月23日），隔夜外盘走强，沪指震荡整理，创业板指涨幅较大。两市成交量继续下降。周四（2020年9月24日），隔夜美股再度大跌，大盘低开低走，北向资金周四大幅流出121.68亿元，行业指数悉数下跌，金融表现相对较好。周五（2020年9月25日），指数全天缩量震荡，两市个股跌多涨少，板块上，疫苗股冲高回落，军工、免税轮动拉升，板块快速轮动，节前资金以观望为主。

本周转债市平均估值抬升。按照发行规模加权计算，本周五转债市场平均转换平价为94.53，较前周周五下降5.82%；平均转债价格为115.14，下降3.41%。估值方面，本周五转债市场平均转股溢价率为26.57%，较前周周五上升1.94个百分点。

（二）留意回调之后的性价比个券，行业关注顺周期布局

本周权益市场大幅回调，一方面，受欧洲疫情二次爆发和美股下跌等外围市场波动影响，另一方面，临近国庆假期，存在一定观望情绪，成交量萎缩。9月27日，工业企业利润数据出炉， 2020年1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额37166.5亿元，同比下降4.4%，降幅较7月份继续收窄，8月单月工业企业利润总额达6128.1万亿，同比增速为19.1%，较7月下降0.5个百分点，连续4个月实现同比正增长。工业企业利润继续回升，盈利上行趋势进一步确认，经济复苏逻辑仍是市场向上的驱动力，回调后，可关注顺周期、可选消费以及估值较低的大金融板块。

转债供需层面，七月份、八月份转债发行和赎回发生较快，9月转债退市规模较大，9月中上旬新券发行暂缓，市场余额规模略有下降。近期一级发行陆续恢复，已拿到证监会批文的转债超过700亿，四季度供给规模或较大，两支大盘转债或也在四季度启动发行。转债布局层面，转债行情驱动料仍将来自于正股，从正股驱动角度建议关注行业景气度较高的顺周期行业的转债以及业绩确定性较高的龙头白马和毛利率-ROE双升的个券。主题驱动方面，关注“国内大循环”相关行业。综合以上，个券方面我们建议关注：

（1）顺周期行业建议关注建筑建材、交运、有色化工行业有成长性标的、汽车、大金融等。具体包括上游资源品种有成长性的标的如采掘行业的金能转债、化工行业的利尔转债、齐翔转2、滨化转债等、有色金属行业的明泰转债、海亮转债等；受益于房地产竣工数据修复，房地产后周期产业链关注欧派转债等；汽车行业转债关注钧达转债、中鼎转2、广汇转债等；建筑建材板块关注交科转债、宁建转债等；非银行业受益于三季度交易量的提升，三季报业绩确定性较高，关注长证转债、国君转债、华安转债等。

（3）性价比个券关注次新券优质个券，主要包括银信转债、景兴转债、精达转债等。

三、周度复盘：转债指数震荡回调，待发转债规模已超700亿

（一）周内震荡下跌，跌幅小于上证指数

本周中证转债指数震荡下跌，周度涨跌幅为-2.10%，同期上证指数涨跌幅为-3.56%，转债指数跌幅小于上证指数。9月25日（周五）指数收355.74，日涨跌幅为-0.27%。市场现存可转债308支，余额规模4468.83亿元左右，其中奇正转债、东缆转债等尚未上市交易。

本周市场共301支可转债交易，周涨跌幅方面，其中33支转债实现上涨，268支转债表现为下跌。涨幅前五分别为景20转债（17.71%）、万孚转债（15.40%）、宝莱转债（7.88%）、英科转债（7.68%）、精达转债（6.44%），其中景20转债、万孚转债、宝莱转债、精达转债均为本周内上市的新券。跌幅前五分别为东音转债（-20.83%）、三祥转债（-14.98%）、盛路转债（-13.04%）、起步转债（-12.20%）、合兴转债（-10.98%）；正股涨幅前五分别为起步股份、通光线缆、康隆达、比音勒芬、澳洋顺昌；跌幅前五分别为苏博特、斯莱克、盛屯矿业、广汇汽车、三祥新材。

（二）东音转债公告提前赎回，三支转债公告不提前赎回

1、本周东音转债公告提前赎回

本周东音转债公告提前赎回；金牌转债、联泰转债、中环转债继续公告不提前赎回。目前公告提前赎回的3支转债合计余额3.14亿元，9支转债满足赎回条款未公告，合计金额46.09亿元，目前赎回天数累计在10天之上的包括桐昆转债桐昆转债、恩捷转债、国祯转债、康弘转债、合兴转债、正裕转债，本周海大转债、天铁转债进入赎回期并开始天数累计。

2、共48支转债触发下修条款

下修条款方面，截至2020年9月25日，共48支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

大股东持债比例角度来看，中信转债、嘉澳转债、航信转债、海澜转债、小康转债、凌钢转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。

股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股9月25日收盘价，亚药转债、本钢转债、亚太转债、维格转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。