【东兴证券】钛白粉行业研究跟踪框架之二：价格指标明显高于上轮景气底部，为何仍维持底部判断|钛白粉_新浪财经

来源：东兴化工产业洞见

投资摘要：

市场始终会疑问自今年二季度以来钛白粉无论是价格还是价差均高于上一轮景气底部，也就是2015Q4的价格和价差，担心是否景气底部已夯实，对此继续说明为什么依然判断景气底部可以基本确认：

据Wind数据，最新国内金红石型钛白粉现货价（扣增值税，下同）约11200元/吨，价差（钛白粉-钛精矿*2.38-硫酸*4）约7400元/吨，虽然已较疫情前下跌了不小的幅度，但依然明显高出上一轮景气底部、也就是2015年四季度时的价格和价差，分别为8400元/吨和6600元/吨，高出的部分分别约2800元/吨和800元/吨，简单从数据上看似乎价格战和下跌或还有空间。但我们详细拆分钛白粉行业内各个公司2016年以来的生产成本变动后，可以明显的发现：自2016年以来，各个公司单吨钛白粉的生产成本均有不同程度的增加，而将钛精矿和硫酸涨价带来成本增加贡献剔除后，其他生产成本也均有不同程度的增加，无一公司例外。

判断核心原料（钛矿、硫酸）以外增加的成本主要为环保成本的增长：（1）符合2016年以后国内供给侧改革以及环保高压背景下的企业应对，尤其是2017~2018年多轮环保督察前后，行业内企业为能持续稳定开工选择完善环保配套，这将增加额外的一部分生产成本和管理费用；（2）以2016年为基准，龙蟒佰利、中核钛白、金浦钛业、安纳达、攀钢钒钛2019年除核心原材料以外的生产成本较2016年分别增长276元/吨、655元/吨、1216元/吨、1715元/吨和1984元/吨，平均增幅1169元/吨、基本符合行业经验。

总结来看：（1）目前钛白粉价差虽然较2015Q4的历史最低价差仍然高出800元/吨，但考虑到目前的环保成本较当时要高出测算的1169元/吨甚至以上，如果考虑类似安纳达、金浦钛业边际产能的环保增加幅度还要更高，实际上当前最新价格下的动态盈利空间并不会好于2015Q4，再考虑到目前的行业供需面下，中小企业无能力、也无意愿再像2013~2015年一样进行深度价格战，因此继续维持今年二季度以来行业景气底部基本已夯实的判断、未来基本不存在下跌空间；（2）从行业研究方法论和跟踪框架角度来讲，我们认为不能刻舟求剑，将目前的价格指标简单对标2015~2016年，需要动态更新不可变成本，以及跟踪行业边际产能的季度披露的利润率似乎更为有效。

投资策略：持续强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白。

风险提示：疫情二次冲击下的需求风险等。

正文：

钛白粉价格价差明显高于上轮景气底部，为何仍维持底部判断

市场始终会疑问自今年二季度以来钛白粉无论是价格还是价差均高于上一轮景气底部，也就是2015Q4的价格和价差，担心是否景气底部已夯实。对此，我们承接前一篇报告《钛白粉行业研究跟踪框架之一：当前仍处景气底部，未来复苏弹性大，持续推荐龙蟒佰利》，继续说明为什么依然判断景气底部已基本确认。

但我们详细拆分钛白粉行业内各个公司2016年以来的生产成本变动后，可以明显的发现：自2016年以来，各个公司单吨钛白粉的生产成本均有不同程度的增加，而将钛精矿和硫酸涨价带来成本增加贡献剔除后，其他生产成本也均有不同程度的增加，无一公司例外，见图2；

综合分析后，我们判断，核心原料（钛矿、硫酸）以外增加的成本主要为环保成本的增长：

符合2016年以后国内供给侧改革以及环保高压背景下的企业应对，尤其是2017~2018年多轮环保督察前后，行业内企业为能持续稳定开工选择完善环保配套，这将增加额外的一部分生产成本和管理费用，这里暂时忽略管理费用的增长；当然，增加的环保成本反映在各个企业报表中增加的是原材料、能源、人工折旧和管理费用科目中。

以2016年为基准，龙蟒佰利、中核钛白、金浦钛业、安纳达、攀钢钒钛2019年除核心原材料（钛矿+硫酸）以外的生产成本较2016年分别增长276元/吨、655元/吨、1216元/吨、1715元/吨和1984元/吨，平均增幅1169元/吨、基本符合行业经验，但各企业由于2016年及以前在环保端的投入和完善度各有不同，各个省份当年的环保规格要求也略有不同，因此在2016年以后新增的投入也各有不同，可见以龙蟒佰利和中核钛白为代表的先进企业在2017~2018年间新增的环保成本并不高；

据统计，采用硫酸法生产1吨钛白粉，直接副产硫酸亚铁（七水）3~4吨，浓度20%的废硫酸8~10吨、酸性含尘废气1.5~2万m3，废渣0.2~0.3吨，含硫酸废水（硫酸浓度小于2%）100吨；这其中废硫酸的处理是最主要的环保成本，主要是通过石灰中和后生产石膏（钛石膏或红石膏）并于渣场堆存，国内个别先进硫酸法钛白粉企业通过废酸浓缩利用降低了废酸排放量和石膏渣量。简单计算可知1吨20%的废硫酸完全中和需要0.08吨生石灰，那么1吨钛白粉副产8吨20%废硫酸+100吨2%含酸废水计，则需要约1.4吨生石灰，对应大概400元成本，其他环保成本包括装置投资折旧、废气废渣处理成本以及钛石膏堆渣成本等，据行业经验环保成本通常不低于1000元/吨，基本能够与我们刚才计算的平均1169元/吨增幅匹配。

按照我们的模型计算，各个企业2019年的环保成本较2018年有所下降，判断主要由于环保压力边际上的减弱以及开工提高下的单位成本摊低，但国内环保排放要求整体方向上仍然是趋严，我们认为环保投入和成本并非可逆。

总结来看，（1）目前钛白粉价差虽然较2015Q4的历史最低价差仍然高出800元/吨，但考虑到目前的环保成本较当时要高出测算的1169元/吨甚至以上，如果考虑类似安纳达、金浦钛业边际产能的环保增加幅度还要更高，实际上当前最新价格下的动态盈利空间并不会好于2015Q4，再考虑到目前的行业供需面下，中小企业无能力、也无意愿再像2013~2015年一样进行深度价格战，因此继续维持今年二季度以来行业景气底部基本已夯实的判断、未来基本不存在下跌空间；（2）从行业研究方法论和跟踪框架角度来讲，我们认为不能刻舟求剑，将目前的价格指标简单对标2015~2016年，需要动态更新不可变成本，以及跟踪行业边际产能的季度披露的利润率似乎更为有效。

投资建议

强烈推荐产能规模亚洲第一、全球第三以及配套最全、成本最低的全球性龙头龙蟒佰利，公司不仅具备强价格弹性、受益于行业景气复苏，同时凭借氯化法技术优势持续扩张，长期看好公司（1）成长为全球第一钛白粉龙头，（2）向钛原料、钛金属行业延伸成长为全球性钛产业链龙头；建议关注国内钛白粉第二龙头中核钛白。

风险提示

疫情二次冲击下的需求风险等。

相关报告汇总

分析师：张明烨证书编号 S1480517120002

本文节选自东兴证券研究所已于2020年09月21日发布的《价格指标明显高于上轮景气底部，为何仍维持底部判断》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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