【兴证固收.利率】如何理解社融与M2增速的背离？——8月金融数据点评|融资_新浪财经

来源：兴证固收研究

投资要点

2020年8月新增人民币贷款1.28万亿（前值9927亿），新增社融3.58万亿（前值1.69万亿），社融同比增速为13.3%（前值为12.9%），M2同比10.4%（前值10.7%），我们对此点评如下：

M2与社融增速背离主要源于财政融资和支出的速度不匹配，但M1与M2剪刀差改善则指向金融支持实体效率提高。

天量政府债券融资拉动社融增速上行，但财政收大于支导致信用派生速度放缓，后续随着财政收支矛盾缓解，M2增速大概率会转为上行。8月政府债券融资新增1.38万亿，拉动社融同比上行0.3个百分点。8月财政存款增加5339亿，超季节性增长，指向财政支出速度似乎有所放缓，但考虑到8月政府债券融资新增1.38万亿，财政支出的速度其实并不低，财政存款超季节性增长更多地指向财政收支速度不匹配的问题，这导致大量的资金被冻结为财政存款（不计入M2）而无法进行信用派生，这可能是7月以来M2增速持续下行的重要原因（8月M2同比10.4%，较6月下降0.7个百分点），也是近期银行负债压力增大的重要因素。9-10月政府债券供给仍然偏多，但较8月可能有所缓解，且随着财政支出进一步加速，M2增速后续大概率会转为上行。

M1与M2剪刀差指标改善，指向金融支持实体的效率进一步提升。8月M2同比下降0.3个百分点，但M1同比上行1.1个百分点至8%，M1与M2同比差值进一步缩小，说明企业存款中用于生产经营的活期存款占比提升，金融支持实体的效率有所提高。

新增信贷整体符合季节性，但信贷结构持续改善。

1）企业中长贷新增7252亿，连续6个月超季节性增长，投向上或进一步支持制造业、小微等领域。从2季度信贷资金流向来看，新增企业中长贷更多地流向了制造业、小微等领域，7-8月企业中长贷对上述的领域的支持力度可能进一步增强。

2）企业短贷和票贴读数较低，一方面可能是结构性存款监管的结果，另一方面也可能指向银行将更多的信贷资源向中长贷倾斜。8月新增企业短贷47亿，新增企业票贴-1676亿，而社融中未贴现票据科目虽然大增1441亿，但票贴+未贴现票据仍是负增长，这意味着企业的短期融资需求有所回落。企业新增短期融资的下降可能有结构性存款监管的因素，也可能是由于中长期融资需求较为旺盛，银行主动调整信贷结构的结果。

3）居民中长贷连续3个月超季节性增长，短期内或进一步支撑地产投资韧性。虽然近期部分热点城市购房政策有所收紧，但仍在“一城一策”框架内，对全国层面的地产销售影响有限。8月新增居民中长贷5571亿，连续3个月超季节性，结合8月百强房企累计销售金额增速进一步回升，以及首套和二套房贷利率稳中有降，短期内居民购房需求和房企的销售回款可能仍较为稳健，叠加房企融资收紧政策主要影响中长期，短期内地产投资大概率保持韧性。

8月新增社融3.58万亿，主要是非标和股票融资超预期。

非标融资新增710亿，但委托和信托仍是压降的，扩表内压表外的趋势未变。8月委托和信贷贷款分别压降415亿和316亿。非标融资的增长主要来源于未贴现票据新增1441亿，但这一科目大部分会转化为未来的企业票据融资，并不影响表外转表内的趋势。

受益于资产市场制度进一步完善，非金融企业股票融资大增1282亿，中期来看股票融资的重要性将会提升。7月以来，随着科创板的稳步扩容以及创业板注册制改革，股票一级市场融资活跃度提升，7月和8月非金融企业股票融资分别新增1215亿和1282亿，为17年底以来的新高。从中长期来看，随着中国经济的逐渐转型，以及更多地依靠国内大循环，越来越多的消费、科技类企业倾向于采用股票融资的方式募集资金，股票融资在社融中的占比将逐渐提升。

其它方面，8月新增1.38万亿政府债券融资中，新增地方专项债5646亿，且大部分投向基建。8月新增企业债融资3633亿，基本符合季节性。

宽信用阶段尚未结束，债市的调整还没有到位。8月金融数据指向实体融资需求较为旺盛，债市的趋势性机会仍需要观察信用扩张速度变化的信号。R007与DR007的利差仍有走阔的可能，同业存单利率仍在上行，而其它期限利差的保护也并不充分，资金利率边际收紧可能向长端传导。对于负债相对稳定的配置盘而言，当前的10Y地方债、国债、铁道债的配置价值已凸显，且老券的相对价值可能更优。对于交易盘而言，考虑到资金面偏稳的假设可能受到挑战，需要控制久期，适度控制杠杆。对于现金类账户而言，可以把握同业存单的价值。