【开源食饮】白酒蓄势待发，大众品百花齐放——2020年中报综述

来源：宇光看食饮

核心观点

疫情影响边际减弱，消费逐渐复苏，长周期看好食品饮料板块

2020年1-8月食品饮料板块股价涨幅跑赢市场。2020Q2基金持仓食品饮料比例回升，其中白酒持仓比例回升，大众品配置比例略有回落，也侧面反映出疫情复苏环境下市场更青睐于具有边际改善的公司。随着国内疫情逐渐得到控制，餐饮缓慢复苏，带动整体消费回暖。往2020年展望，食品饮料基本面的稳定性与业绩确定性较高，估计三季度基金持仓比例可能持续回升。我们长周期看好白酒板块，建议持有贵州茅台、五粮液、山西汾酒，同时关注洋河股份的改善机会。乳制品中伊利股份仍有配置价值，大众品中优先推荐嘉必优与煌上煌。

市场表现：食品饮料跑赢市场，肉制品表现较好

2020年1-8月食品饮料板块上涨65.0%，跑赢沪深300板块49.9pct，在一级子行业中排名第二，其中肉制品（+112.0%）超额收益明显。涨幅分解来看，食品饮料2020年1-8月PE较2019年底提升41%，预计2020年净利增长17%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨65%。进入三季度以来，食品饮料板块上涨29.7%，跑赢沪深300约13.8pct。我们认为7-8月市场表现与消费复苏情况良好，以及近期中报业绩较好相关。

白酒：2020Q2逐渐复苏，看好后续弹性

进入二季度以来，国内疫情得到较好控制，消费场景逐步恢复，Q2白酒行业营收整体表现环比Q1改善明显。二季度动销虽然逐步回暖，但仍未达到正常水平，大多数酒厂继续控制发货节奏，维持市场秩序，因此白酒企业预收账款普遍下滑明显。我们看好下半年白酒投资机会，主要考虑到：一是中秋节白酒大概率旺销；二是酒厂内部积极性高，消费拉动、需求拓展力度环比上半年加大；三是渠道库存处于低位，名酒企业渠道秩序管理有进一步提升。展望2021年，低基数背景下白酒业绩弹性较大，对应2021年估值仍处在合理范围内，建议积极配置，布局下半年估值切换。

大众品：2020Q2业绩普遍表现较好

疫情导致消费场景缺失，与餐饮及礼品相关需求受到冲击。随着疫情得到控制，消费复苏，包括乳制品、调味品、速冻食品在内的多数大众品企业2020Q2营收、利润增速均有显著回升。原因一是疫情期间部分补偿性消费在二季度开始体现；二是部分企业开启补库存周期，典型如啤酒、榨菜等；三是电商、社区团购等新渠道放量，品牌企业布局较早，受益于新模式兴起。此外疫情加大行业冲击，加速行业洗牌，部分中小企业退出，也促进行业集中度提升，龙头企业受益。往三季度展望，终端消费基本恢复至正常水平，补偿性消费与补库存因素告一段落，估计三季度大众品回款增速环比二季度可能回落，但应好于上半年整体增长。

风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。

1. 食品饮料戴维斯双击，估值提升是股价上涨主因

1.1、2020年1-8月食品饮料板块涨幅跑赢大盘

食品饮料涨幅领跑大盘，肉制品表现优异。2020年1-8月食品饮料板块上涨65.0%，跑赢沪深300板块49.9pct，在一级子行业中排名第二，仅次于休闲服务。分子行业看看，肉制品（+112.0%）、调味品（+105.7%）、其他酒类（+87.8%）超额收益明显。白酒（+58.9%）、乳制品（+41.9%）、葡萄酒（+20.4%）、黄酒（+19.6%）等虽跑赢大盘，但跑输食品饮料板块。软饮料（+14.7%）在食品饮料中排名最末。

2020年1-8月食品饮料板块市值提升，更多来自于估值提升。食品饮料2020年1-8月PE较2019年底提升41%，预计2020年净利增长17%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨65%。其中：白酒估值同比提升39%，预计2020年净利提升14%，带动白酒市值上涨59%；非白酒估值提升45%，预计2020年净利增长24%，带动市值上涨65%。整体来看2020年初以来食品饮料板块市值提升更多是由估值提升贡献。

2020年7-8月食品饮料股价涨幅跑赢大盘。进入三季度以来，2020年7-8月食品饮料板块上涨29.7%，跑赢沪深300约13.8pct，在一级子行业中排名第三。分子行业看，调味品（+42.1%）表现最好，肉制品（+39.3%）跑赢食品指数；软饮料（+15.0%）、黄酒（+12.6%）、葡萄酒（+11.0%）子行业涨幅较低。我们分析7-8月市场表现与消费复苏情况，以及近期中报业绩相关。

1.2、个股涨跌幅：家庭消费品种表现优异，休闲、速冻、调味品是赢家

休闲食品、速冻食品、调味品表现较好，2020年1-8月超额收益明显。2020年最大变量在于疫情影响，消费场景变化使得具有居家囤货需求的调味品、速冻食品以及具备“宅文化”属性的休闲食品表现较好。2020年1-8月板块涨幅前10股票中，休闲零食表现优异：良品铺子（326%）涨幅位居榜首；盐津铺子（316%）、妙可蓝多（183%）分列涨幅第二、第五。居家消费场景增加使得安井食品（+190%）、海欣食品（+167%）、三全食品（+156%）有不错表现。调味品需求相对刚性，千禾味业（+193%）、ST加加（维权）（+154%）涨幅也位居前列。

1.3、2020Q2基金重仓食品饮料比例回升

2020Q2食品饮料配置比例回升，板块涨幅跑赢大盘。从基金重仓持股情况来看，2020Q2食品饮料配置比例由2020Q1的6.9%回升至7.1%水平，在连续三个季度回落后首次出现回升，但仍低于2019Q4基金配置比例。2020年初疫情对消费产生负面影响，二季度开始需求回暖消费复苏，基金配置比例环比回升也属正常现象。从市场表现来看，2020Q2食品饮料板上涨31.8%，市场排名第2，大幅跑赢沪深300指数约21.3pct。考虑到食品饮料需求刚性，消费复苏期间板块可能更获青睐，我们预计2020Q3基金持仓食品饮料比例可能持续回升。

从子行业分解来看，基金持仓白酒比例由2020Q1的4.9%回升至2020Q2的5.5%水平。从持有基金数量来看，除了泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业、金徽酒外，其余白酒公司的持有基金数均有增加，表明越来越多的基金配置白酒。从基金持仓变动来看出现分化：基金大幅增持的白酒公司有五粮液、今世缘、酒鬼酒、古井贡酒、洋河股份等，小幅增持的包括酒鬼酒、口子窖、老白干、水井坊、伊力特、迎驾贡酒、沱牌舍得等。基金减持的白酒公司包括顺鑫农业、泸州老窖、山西汾酒、金徽酒、贵州茅台等。我们看到二季度基金持仓变动呈现出较为明显的边际变化特点，基本面具有边际改善的公司更易获得基金青睐。而2020Q2非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.43pct至1.54%水平。其中只有啤酒配置比例回升，乳制品、肉制品、调味品配置比例均有不同程度回落。

基金十大重仓股中食品占有两席，消费公司占据主流。观测2020Q2市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有两席：贵州茅台、五粮液。十大重仓股中消费公司占有六席（除食品饮料公司外，还有医药行业的恒瑞医药、长春高新与迈瑞医疗，以及家电行业的美的集团）。与2020Q1相比，伊利股份、格力电器、万科A跌出前十，长春高新、美的集团、宁德时代进来补位。整体来看消费类公司仍有6席，仍是主流地位。

1.4、2020Q3前瞻：预计白酒旺季回款乐观，大众品增速略回落

疫情影响逐渐降低，消费复苏趋势确立。随着国内疫情得到控制，餐饮缓慢复苏，带动整体消费回暖。观察社消零售总额增速显著回升，也与我们产业调研情况相符。中秋节日出国游玩减少，经济内循环大概率带来消费小高潮，我们对于中秋旺季备货情况乐观展望。

白酒：厂家积极备货，回款增速可能上行。从白酒行业大周期来看，白酒目前仍处于复苏后期的景气度上行阶段；从库存小周期来看，二季度渠道及终端处于消化春节库存时期，目前终端动销接近2019年同期水平，多家酒企淡季挺价，均为中秋旺季做好准备。茅台经销渠道飞天茅台量的只减不增，价格维持高位；五粮液削减经销商渠道配额、控制发货节奏，推动第八代五粮液价格不断回升。高端白酒挺价为次高端白酒提供良好外部环境，如青花汾酒、剑南春、红花郎、红坛酒鬼酒等年初以来不断提升标杆价格，为下一阶段成长积蓄力量。我们估计9月份应处于白酒旺销备货叠加补库存的时期，白酒企业三季度回款增速大概率上行。

大众品：消费基本恢复常态，三季度回款增速环比二季度可能略有下行。疫情导致消费场景缺失，与餐饮及礼品相关需求受到冲击。随着疫情得到控制，消费复苏，部分补偿性消费开始体现，叠加企业开启补库存周期，推动二季度报表业绩显著加速增长。往三季度展望，终端消费基本恢复至正常水平，估计三季度大众品回款增速环比二季度可能回落，但应好于上半年整体增长。

2. 行业：二季度白酒蓄势待发，大众品增速上行

2.1、白酒：二季度开始动销逐步恢复，看好后续改善弹性

2020Q2行业收入增速转正，上市公司整体表现与行业同步。进入二季度以来，国内疫情得到较好控制，消费场景逐步恢复，Q2白酒行业营收整体表现环比Q1改善明显，根据国家统计局数据， 2020年1-3月份全国白酒行业规模以上企业销售收入1442.0亿元，同比下降5.7%，而2020年4-6月该数据为1294.7亿元，同比增长3.80%。上市公司收入整体表现与行业同步，2020Q2上市白酒公司整体收入537.3亿元，同比增长3.8%，环比一季度增速提升2.5pct。

2020年二季度大多数公司坚持帮助渠道清库存，不强制经销商回款，预收账款环比仍有下滑，但下降幅度较一季度末明显收窄。二季度动销虽然逐步回暖，但仍未达到正常水平，大多数酒厂继续控制发货节奏，维持市场秩序，因此白酒企业预收账款普遍下滑明显，2020年6月末上市白酒公司预收账款总额为233.5亿元，环比一季度末下滑10.8亿元。2020Q2渠道回款规模下降，因此应收票据规模环比一季度末继续下降。

Q2现金流入下滑幅度较Q1明显收窄。2019Q1-2020Q2，上市公司经营性现金流入同比增速分别为+33%、+41%、-22%、+28%、-22%、-6%。经营性现金净流入额同比增速分别为+30%、+110%、-23%、+19%、-96%。

产品结构持续升级，盈利能力提升明显。2020Q2上市白酒公司（剔除茅五）毛利率与2019年同期基本持平。上市公司整体（剔除茅五）毛利率为71%。由于疫情影响出差、聚会等活动，大部分公司二季度销售费用率低于2019年同期，上市公司整体（剔除茅五）净利率提升明显，2020Q2为26%，同比提升2pct。

消费恢复过程中，不同价格带企业恢复速度分化明显。环比来看，高端品牌基本春节前已经通过提前回款锁定一季度大部分营收，一季度收入影响有限，因此Q2环比改善幅也较小。2020Q1、2020Q2高端酒收入增速分别为+11%、+9%，景气度仍为行业最高。由于次高端定位较高层次的宴请场合，且在一二线城市消费较多，二季度期间，消费场景仍受到一定影响。2020Q1、2020Q2次高端酒收入增速分别为-12%、-12%，下滑幅度为四个价格带中最大。大众高端产品多在三四线城市及乡镇消费，二季度收入增速环比改善明显， 2020Q1、2020Q2营收增速分别为-20%，-6%；以顺鑫农业为代表的大众普通白酒，自饮场景占比较高，聚餐消费场景部分转换到个人饮用，营收恢复最快， 2020Q1、2020Q2营收增速、净利润增速分别-1%、+9%

高端酒一季度受疫情影响有限，因此二季度收入改善不明显，但景气度仍为行业最高。高端品牌基本春节前已经通过提前回款锁定一季度大部分营收，因此一季度收入影响有限。同时产品结构中低毛利系列酒提速，毛利率较2019年同期变化不大；二季度生产、市场活恢复普遍恢复，营业税金比率和销售费用率环比提升，净利润增速保持了平稳。

二季度次高端白酒消费场景仍然受限，Q2收入增速环比Q1无明显改善，但我们看好后续改善弹性。次高端白酒消费场景以高端商务场合为主，且一二线城市使用较多，二季度消费场景依然受限，同时酒厂坚持清理渠道库存，因此次高端白酒Q2收入增速无明显回升。同时由于生产活动、市场活动恢复，营业税率、销售费用率有明显上升。2020Q1、2020Q2收入增速分别为-12%、-12%，净利润增速分别为5%、-11%。同时，压力之下，渠道掌控力强、市场认可度高的品牌收入表现好于整体，例如山西汾酒2020Q2仍然实现了收入、净利润较高增长。

二季度大众高端白酒收入、利润明显恢复，下半年仍将显著受益节日旺季消费场景得恢复。大众高端多在三四线城市销售，二季度受疫情影响小，区域内省级龙头拥有人员与组织优势，一季度末较早的展开了促销活动，帮助渠道去化库存，因此二季度收入下降幅度有明显收窄。2020Q1、2020Q2大众高端板块整体营收增速分别为-20%、-6%，利润增速分别为-28%，-12%，我们预计大众高端将受益中秋宴请场景恢复，三季度收入、利润将进一步提速。

我们看好下半年白酒投资机会，主要考虑到：一是中秋节白酒大概率旺销。中秋节日出国游玩减少，经济内循环大概率带来消费小高潮，叠加上半年延迟消费的恢复，受损较重的中高档白酒的礼品属性将有较好释放，产品结构将出现明显好转。二是从酒厂层面来看，三季度是全年销售能否顺利完成得重要时点，酒厂内部积极性和紧迫性高，对三季度较往年相比更加重视，消费拉动、需求拓展力度环比上半年加大。三是从渠道层面来看渠道库存处于低位，名酒企业渠道秩序管理有进一步提升，白酒价格稳中向上，消费加速恢复，渠道积极性较上半年将进一步提升，在此基础上名酒品排通过抢占市场份额，渠道结构优化等实现既定目标的确定性强。展望2021年，低基数背景下白酒业绩弹性较大，对应2021年估值仍处在合理范围内，建议积极配置，布局下半年估值切换。

2.2、调味品：营收增加加快，盈利能力提升

2020Q2调味品上市公司营收利润均有加速增长。2020Q2调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入95亿元，同比增速回升至25.3%；整体归母净利润为23亿元，同比增速回升至36.1%。疫情得到控制后餐饮复苏、电商、社区团购等新渠道放量、渠道补库存等因素直接推动企业销量回升。此外疫情加大行业冲击，加速行业洗牌，部分中小企业退出，也促进行业集中度提升，龙头企业受益。

从盈利能力来看，2020Q2调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛利率为40.5%，同比下降1.5pct，主因在于海天味业、恒顺醋业财务报表口径进行调整，将运费转移至营业成本中，导致毛利率较大波动。二季度上市公司整体销售费用率为8.2%，处于2018年以来的低位，原因同样是受到运费科目调整的影响。我们观察2020Q2调味品上市公司净利率23.8%，同比增长1.9pct，盈利能力持续提升。

2020Q2重点调味品公司业绩大幅增长。就调味品五家重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，2020Q2千禾味业与天味食品收入与利润保持强劲增长：前者是由于公司主流渠道为KA商超，受益于消费需求的转移；后者是处于市场高速扩张时期，空白市场的快速覆盖带来公司高速成长。其他调味品企业受益于补偿性消费以及渠道补库存，营收、利润增速均有较大幅度回升。海天味业二季度末完成全年任务51%，基本追回疫情损失。2020Q2五家重点公司的净利率均有提升，主要来自于销售费用率的下降。

疫情影响基本消除，下半年调味品维持正常销售。2020年初疫情对餐饮行业产生较大影响，餐饮需求锐减导致相关产业链均受影响，调味品也相应受到冲击。二季度随着消费复苏，部分补偿性消费开启，调味品行业回暖较快。往下半年展望，终端需求基本恢复正常，估计多数企业应可完成全年目标。

2020年调味品上市公司下半年业绩大概率高于上半年。疫情负面影响多在一季度显现。行业受到外部冲击，龙头企业抗风险能力强，大概率抢占市场份额，提高市占率。上市公司一季度业绩均有回落，受到补偿性消费及补库存影响，二季度企业增速达到高点。我们预判三季度企业营收与利润增速环比二季度可能略有回落，但下半年整体增速应高于上半年。

2.3、乳制品：乳制品需求回暖，行业竞争趋缓，集中度持续提升

乳制品需求回暖，产品动销良好，乳制品企业业绩回升。疫情得到控制后，随着门店客流量恢复、五一节日催化送礼需求、消费者对乳制品增强人体免疫力的认知提升，乳制品需求回暖。2020Q2乳制品动销良好，从上市公司层面来看，A股上市乳制品企业2020Q2营收同比增17.9%，净利同比增56.7%。

供需偏紧下原奶价格呈上行趋势。2020年8月19日生鲜乳价格为3.7元，同比增2.5%，环比增0.8%；2020年8月18日全脂奶粉中标价2936美元/吨，同比降5.3%，环比降2.2%。展望2020H2，随着需求回暖，原奶或出现供不应求趋势，预计2020年原奶价格或同比增3-5%。从长期来看，目前中国奶牛存栏量仍较低，全脂奶粉折算价高于国内生鲜乳价格，原奶供需偏紧，原奶价格仍会温和上行。

乳制品企业渠道库存良性，买赠促销投入放缓，行业竞争趋于理性。各乳制品企业经过2020Q1消化产品库存，2020Q2渠道库存良性。随着疫情得到控制、乳制品需求回暖，产品动销良好，原奶供应趋于紧张，行业理性竞争，乳制品企业买赠促销等市场投入放缓。伊利股份2020Q2销售费用率同比下降2.5pct至22.8%。展望2020H2，预计原奶供应趋于紧张下原奶价格上行，各乳制品企业买赠促销意愿较小，行业竞争趋缓。

疫情影响下中小乳企压力较大，龙头企业可收割份额，行业集中度持续提升。龙头乳制品企业渠道力、产品力、品牌力强，受疫情影响有限，而中小乳企压力较大。龙头企业可收割市场份额，行业集中度持续提升。根据尼尔森数据，2020Q2伊利股份市场份额稳步提升，常温奶市占率同比增0.8pct至38.8%；低温奶市占率同比增0.3pct至15.3%。蒙牛乳业常温高端品牌市场份额提升1.5pct至28.2%，鲜奶业务市场份额逐月提升，截至2020H1，鲜奶市场份额位行业第二。

全国性乳企营收、净利恢复情况较优，净利增幅大。根据乳企规模和经营地域大小分类来看，全国性乳企（伊利股份）2020Q2产品动销良好、渠道补货、开拓新兴渠道与渠道精耕并进，营收同比增长22.4%；毛利率提升、销售费用率下降使得公司净利同比增72.3%，净利率为9.7%。区域乳企（光明乳业、新乳业、三元股份）2020Q2营收同比增11.2%，环比增35%，主因疫情受到控制，各项业务逐渐恢复，营收环比改善明显；净利同比降19.8%，净利率为3.4%。地区乳企（燕塘乳业、科迪乳业、天润乳业）2020Q2营收降10.5%，净利降30.9%，净利率为9.5%，营收及净利双下降主要受科迪乳业影响，燕塘乳业及天润乳业营收及净利实际实现增长，增长主因精耕市场，渠道不断下沉，同时积极拓展线上渠道，多渠道发力。国内疫情逐渐好转，乳制品企业经营情况逐月改善，全国性乳企整体恢复情况优于区域乳企、地方性乳企，竞争优势进一步增强。

推荐护城河稳固，市占率稳步提升，推进平台化战略的龙头伊利股份。伊利股份品牌和渠道优势稳固，市场份额持续提升。公司采取多元化和全球化战略：在多元化上以乳制品起家，逐渐试水植物蛋白饮料植选、能量饮料焕醒源、奶酪、饮用水、乳矿轻饮、咖啡、奶茶、矿泉水等其他业务，未来新业务可贡献新动力；在全球化上收购泰国冰淇淋企业Chomthana、新西兰老牌企业Westland等，加速布局东南亚市场。长期来看，伊利股份受益于集中度提升，产品多元化扩张，全球化发展等，仍具有配置价值。展望2020H2，乳品需求旺盛下预计原奶供需偏紧，行业竞争趋缓，公司业绩弹性大，大概率可完成全年股权激励目标。

2.4、肉制品：成本下行，肉制品业务利润弹性大

2020Q2行业营收、净利稳步增长。疫情得到控制后，市场需求逐渐恢复，肉制品上市企业2020Q2实现营收280.8亿元，同比增40.1%；实现净利18.7亿元，同比增53.5%。其中2020Q2双汇发展的屠宰业务受益于进口大量低价猪肉，吨价提升，但由于屠宰量下滑，产能利用率受限降低屠宰业务盈利空间。肉制品业务量价齐升，利润弹性较大。

受非洲猪瘟及新冠疫情影响，屠宰量持续走低。2020Q2生猪定点屠宰企业屠宰量为2712.3万头，同比降50.8%。但生猪存栏量降幅收窄，2020年6月生猪存栏量同比降2.2%。非洲猪瘟影响持续，生猪供应短缺使得双汇发展2020Q2屠宰量同比降58.2%。展望2020H2，屠宰量或继续承压，但公司可加大进口肉，预计生鲜肉销量仍可持续增长。往未来展望，非洲猪瘟爆发后，政府加强对屠宰业的管控，长期看有助于屠宰行业集中度进一步提升。

养殖持续恢复，猪价或呈前高后低走势。8月21日，生猪价格37.4元/公斤，同比+51.5%，环比+0.1%；猪肉价格52.8元/公斤，同比+60.0%，环比+1.8%，猪价目前仍处高位。2020年非洲猪瘟防疫能力增强、生猪养殖盈利高，叠加国家政策支持，农户生猪养殖积极性强，养殖持续恢复。预计猪价2020H2开始会逐渐步入下行周期。

肉制品业务量价齐升，未来原材料成本或下行，利润弹性较大。2020Q2龙头双汇发展肉制品业务量价齐升，营业利润同比增62.6%。肉制品业务改善主因2019年提价效应显现、产品结构升级及原材料成本下行。2020H2猪价或逐步下降，我们预计公司不会下调产品价格，肉制品业务利润弹性较大。

龙头双汇发展布局养殖业，形成产业闭环。双汇发展采用非公开发行股票方式募集不超过70亿元，进行肉鸡产业化产能建设、生猪养殖产能建设、生猪屠宰及调理制品技术改造、肉制品加工技术改造等项目。公司拟采用自繁自养方式布局养殖业，未来几年将生猪自养比例自6%提升至30%。构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭环后，公司可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利能力。双汇分红率高，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。

2.5、啤酒：二季度销量恢复较好，三季度销量预计小幅增长

二季度单季消费需求快速恢复，利润显现弹性。我们在半年度啤酒板块策略中提到二季度旺季加快啤酒消费复苏，而利润端会有较大弹性。从整个二季度啤酒板块的表现来看， 2020Q2啤酒板块单季收入增长11.5%、利润增长42.1%。

二季度行业产销两旺。2020Q2行业销量整体增长5.7%，大部分啤酒企业恢复较好，我们认为需求快速恢复主要原因有：第一，疫情得到控制后，二季度啤酒补偿性消费需求相对往年增多；第二，一季度酒厂及经销商过于悲观导致从酒厂到流通环节备货不足，尤其一季度渠道去库存、处理临期酒的力度较大，二季度渠道库存处于低位。两个因素叠加啤酒二季度整体的需求恢复较好。

规模效应、原材料成本下降推升利润弹性。二季度啤酒利润明显快于收入，主要是因为二季度啤酒产销转好推动规模效应，再叠加部分原料及人工成本下降，毛利率水平明显提升。同时年初规划的体育赛事等销售费用因为赛事推迟未能落地，销售费用率保持下降趋势。毛利率提升及销售费用率下降共同推升净利率水平，二季度利润弹性较大。

预计三季度销量小幅增长。二季度旺季期间补库存及补偿性消费需求已经有所释放，大部分终端餐饮渠道需求恢复正常，但仍有部分夜场等消费需求整体低迷。7月份行业产量微增0.7%，较上半年放缓较为明显，我们预计三季度行业销量小幅增长。 

费用率仍有下降空间，业绩仍有弹性。因为2020年体育赛事的推迟以及疫情的影响，目前酒企对全年的销售展望仍相对谨慎，我们认为下半年的费用管控力度较强，行业广告费用预算因为赛事推迟会有大量节省。综合来看啤酒企业的费用水平仍有下降空间，三季度的业绩仍有一些弹性。

3. 重点个股：业绩为重，龙头更优

3.1、贵州茅台：直营如期放量，全年确定性更强

茅台酒量价齐升，增长稳健，直营、关联交易渠道明显加速。2020Q2茅台酒实现营收170.4亿元，同比增长11.4%，直销渠道收入32.1亿，同比增长530.0%；经销渠道实现收入163.0亿，同比下滑0.6%，茅台酒经销商数量继续减少，直营占比提升已成为全年趋势。值得注意的是上半年关联交易金额量25.8亿，较同期增长230%，明显加速。量价拆分来看，我们测算2020Q2报表确认销量同比个位数增长；由于直营渠道以及个性化产品占比提升，估计吨酒价格有高个位数增幅。系列酒受疫情影响增速放缓，2020Q2实现营收24.8亿元，同比下滑1.6%。

生肖酒打款节奏提前导致预收款大幅增长，经营活动现金流量净额指标良好。2020年二季度末，公司预收账款环比增加25.5亿，较2019年同期8.7亿元大幅增长，主要是二季度经销商提前执行了三季度的生肖酒配额。2020Q2公司销售商品收到的现金245.8亿，同比提升19.5%，快于收入增速，主要原因是预收款增加较多。经营活动现金流量净额126.2亿，同比下滑54%，主要由于客户存款下滑较多。

2020Q2毛利率略降，销售费用率下降，营业税金比例提升，净利率基本持平。2020Q2公司毛利率 91.5%，同比下降0.5pct，应是由于原料、人工等成本上升；销售费用率2.5%，同比下降3.5pct，主要原因是疫情期间公司市场营销活动减少以及运输费用科目调整所致；营业税金比率15.5%，同比提升3.0pct，主要是二季度加快生产所致。综合来看二季度净利率49.5%，略微低于同期0.2pct。展望全年，考虑到成本提升可能部分程度抵消均价提升的利好，预计全年净利率可能有小幅度提升。

业绩增长确定性强，成长路径清晰，维持“买入”评级。2020年公司秉承“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”的目标，考虑直营渠道投放量增加，个性化产品占比提升，收入增长确定性强。由于财务费用调整，我们略微调整之前盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为37.26元、43.20 元、48.30元，同比分别增长14%、17%、13%，维持“买入”评级。

3.2、五粮液：改革措施逐步落地，看好公司增长潜力

高端五粮液量价齐升，Q2销售收入实现双位数增长。我们判断Q2高端五粮液收入增速高于10%。系列酒受到疫情影响未能完全销售，叠加产品体系、招商布局仍在梳理，估计增速仍低于整体。二季度以来五粮液系统地推出了一系列稳市场、稳增长的政策措施，抢占消费需求，进一步促进普五市场价格持续稳定提升、实现了高质量销售。

预收款下降情理之中，现金流量表现靓丽。公司二季度末预收款环比下降11亿元，主因在于年初经销商回款比较高，叠加6月末公司削减传统渠道配额，二季度末经销商回款下降情理之中。由于应收票据贴现和应收账款融资转化为现金，Q2收到销货现金159亿元，同比增长55.1%，经营净现金流23.7亿元，同比增439.5%。

2020Q2毛利率与费用率变化不大，净利率基本持平。2020Q2毛利率 70.7%，同比提升0.5pct，推测主因应是高端五粮液酒占比提升。Q2销售费用率同比下降0.5pct至13.82%，应是部分费用前置在一季度结算；营业税金及附加比率13.9%同比下降0.4pct、管理费用率为5.7%同比提升0.5pct，二者均变化不大属于季度间正常波动。净利率为29.9%，同比提升0.01pct，业绩增速与收入增速基本一致。

公司改革红利不断释放，长期发展潜力充足，维持“买入”评级。2020年公司在疫情下精准施策，积极应对，改革持续深化，后续仍会有改革措施逐步落地：公司6月末引导大力发展团购，目前进展良好；产品层面计划推出2000-3000元产品，提升品牌形象，战略性意义重大；系列酒基本梳理完毕，后续恢复弹性较大。我们看好公司长期发展的潜力，维持盈利预测，预计2020-2022 EPS分别为5.26元、6.10元、7.27元，同比分别增长17%、16%、19%，维持“买入”评级。

3.3、山西汾酒：二季度成绩靓丽，旺季顺利过渡可期

公司发布2020年上半年报告，营业收入69.0亿元，同比增长7.8%，归属于母公司净利润16.0亿元，同比增长33.1%,其中Q2实现营收27.6亿元，同比增长18.4%，实现归属于母公司净利润3.8亿元，同比增长16.1%。

价格杠杆效应体现，青花系列Q2增长提速，玻汾增速主动放缓。2020H1年汾酒系列实现营收为62.3亿，同比增长11%，其中Q2公司主动控制玻汾发货，玻汾增速较一季度放缓；青花系列由于提价计划，渠道回款积极性增加，提速明显。2020Q2公司省内营收11.0亿，同比增长7%，省外市场实现营收16.2亿，同比增长29%，均较一季度明显提速，省外速度更快，全国化扩张持续进行。

二季度末预收款大增，单二季度现金流情况表现靓丽。青花提价政策下，二季度经销商回款积极性强大增，单二季度销售商品收到现金36.1亿元，较同期增长100%。一部分回款未在二季度确认形成预收款，公司二季度末预收账款21.4亿，环比一季度末增加5.3亿元。

毛利率微增，税率增幅较大，期间费用率保持稳定，净利率略有提升。2020Q2公司实现毛利率71.0%，二季度产品结构大幅改善下毛利率微增原因是原材料、工人工资等成本有所上升。营业税金比率幅增长6.3pct至24.2%,主要系二季度恢复生产，应缴纳消费税等其他税费增加所致；销售费用率较同期下降1.2pct至18.1%，主要原因是二季度营收主要靠提价政策带动。管理费用率增长1.5pct至7.5%，主要系整合汾酒集团酒类业务后职工人数增加所致。上述因素共同推动净利率略增0.3pct至13.8%。往下半年展望，费用率以及成本可能仍维持较高水平，但考虑到少数股权收回、青花系列提价等因素，预计下半年利润率仍维持升势。

公司成长路径清晰，成长速度仍快，维持“买入”评级。公司品牌底蕴深厚，内部市场化改革持续进行，高端青花放量、玻汾势能提速，全国化持续推进，成长速度仍快，维持推荐。我们维持盈利预测，预计2020-2022 EPS分别为2.79元、3.44元、4.22元，同比分别增长25%、23%、23%，维持“买入”评级

3.4、洋河股份：改革坚定推进，拐点渐行渐近

公司发布2020年半年度报告，实现营业收入134.3亿元，同比下降16.1%，归母净利润54.0亿元，同比下降3.2%；其中Q2实现收入41.6亿元，同比下降18.6%，实现归母净利润14.0亿元，同比下降10.4%。

上半年持续去库存，Q2收入降幅环比Q1扩大。公司继续坚持2019年开始的战略调整方向，不要求硬性回款，二季度发货较少，以经销商去库存为主，因此二季度末预收款环比下降24.8亿元，销售商品收到现金同比下降58.7%，Q2营收收入降幅环比Q1扩大3.7pct。上半年公司省内下降幅度仍然超过省外，省内、省外收入分别同比下降17.8%、14.3%。

产品结构优化带动毛利率提升，期间费用平稳，净利率提升幅度较大。Q2毛利率同比提升3.97pct至72.1%，原因是Q2海、天系列库存较高，以去库存为主，而梦之蓝一季度末库存相对低位，回款负担小，且二季度M6+首批回款力度较大，产品结构提升明显；Q2公司销售费用率为13.4%，维持稳定，但是结构上向消费者倾斜，管理费用率10.2%，较同期变动不大；公司2020Q2税金及附加同比提升5.89pct至17.3%；综合来看，公司2020Q2净利率同比提升3.07pct至为33.62%。

外部环境好转，内部动力十足，公司三季度营收环比将有明显改善。公司7月份还是不要求硬性回款，预计中秋前库存将处于极低的位置，同时三季度是全年完成任务与否的重要时点，公司上半年给了渠道和销售团队足够的时间，三季度公司销售团队主动性和紧迫性高，外部消费环境逐步复苏、库存低位叠加2019年同期低基数，三季度收入提速弹性大。

公司改革持续推进，收入改善弹性大，维持“增持”评级。随着M6+占位成功及渠道利益理顺，公司品牌力和发展赛道将再上新台阶，成长拐点渐行渐近，后期改善弹性大。维持盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为5.11元、5.76元、6.62元，同比分别增长4%、13%、15%，维持“增持”评级。

3.5、口子窖：最差时点已过，看好后续改善

公司发布2020年半年度报告，实现销售收入15.7亿元，同比下滑35.1%，归属于母公司净利润4.86亿元，同比下滑45.7%，其中Q2实现销售收入7.92亿元，同比下滑25.1%,归属于母公司净利润2.43亿元，同比下滑30.5%。

二季度收入下滑幅度放缓，高档产品受损较严重。公司上半年一直未要求刚性考核，因此收入、业绩增长情况真实，后续改善弹性大。分产品来看，一季度口子窖10、20年上半年下滑幅度较大，Q2随着疫情限制解除，高档产品有逐步恢复，口子5、6年恢复情况一直较好，我们预计中秋公司高档产品会有较快恢复，产品结构将进一步提升。

毛利率提升，期间费用率提升幅度更大，综合来看，净利率下降。公司Q2毛利率75.1%，同比提升1.5pct，主要原因是二季度高档产品恢复，产品结构改善。由于广告费用大幅提升，销售费用率同比提升5.5pct至15.6%，疫情下公司出差和招待费用减少，管理费用绝对值较同期下降1800万，但由于收入下降更多， 管理费用同比提升1.4pct至7.11%。综合来看，公司净利率30.7%，较同期下降2.4pct。随着后续公司市场投入的加大，净利率可能有波动。

改革动作逐步落地，后期恢复弹性较大。疫情下公司上半年很多变化和努力，包括为优化经销商结构、加大市场投入，资源向团购宴席倾斜等措施。展望下半年，中秋、国庆双节在一起，且居民国外出行、长途旅行受阻，叠加上半年延迟消费的恢复，中秋节期间家庭聚会场景增加。同时中秋节具有送礼传统，上半年受损较重的中高档白酒的礼品属性将有较好释放，公司高档产品恢复弹性大，收入和利润均将有明显改善。

公司改革持续推进，收入改善弹性大，维持“增持”评级。公司是省内市占率第二的品牌，品牌高度仍存、厂商关系稳定、消费者基本盘稳固，仍具有相当的竞争实力，我们看好公司下半年开始的改善弹性，维持盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为2.97元、3.49元、4.00元，同比分别增长4%、18%、14%，维持“增持”评级。

3.6、伊利股份：业绩表现靓丽，竞争趋缓，弹性可期

乳制品需求回暖，产品动销情况良好。2020Q2液态奶、奶粉、冷饮业务分别增17%、86%、9%。营收增长主因：（1）乳制品需求回暖，产品动销情况良好；（2）疫情得到控制后渠道库存良性，渠道补货；（3）Westland并表贡献奶粉收入；（4）渠道持续精耕，2020年6月常温奶渗透率增0.3pct至84.2%；（5）开拓新兴渠道，发展“O2O到家”等新零售模式，2020H1电商业务增49%。预计公司全年收入可增10%。

净利率提升主因销售费用率下降及毛利率提升。2020Q2净利率增2.8pct。毛利率增1.6pct至38.9%主因：（1）2020Q1公司投入费用清理大日期产品，2020Q2渠道库存良性，买赠力度减弱；（2）产品结构升级。销售费用率同比降2.5pct至22.8%，主因：（1）2019Q2高端奶促销力度大，市场费用基数高；（2）规模效应体现；（3）疫情影响部分新品品宣及推广费延后。2020H2公司持续控费，费用率持平或略降，预计2020年净利增速约2-5%。

预计下半年原奶供需偏紧，行业竞争趋缓，公司业绩弹性值得期待。疫情爆发后，由于门店客流量减少及春节走亲访友活动减少，乳企渠道库存较大。龙头乳企伊利股份、蒙牛乳业自2020Q1开始加大买赠促销力度消化库存，4月库存恢复正常水平。随着疫情得到控制，乳制品需求回暖，渠道库存良性，各乳企管控促销投入，行业理性竞争。展望2020H2，乳品需求旺盛下预计原奶供需偏紧，行业竞争趋缓，公司业绩弹性大，大概率可完成全年股权激励目标。

投资建议：集中度提升趋势不变，公司强化自身渠道推力及产品竞争力，份额仍可扩张。预计2020-2022年公司归母净利分别为71.1亿、81.9亿、92.8亿，EPS分别1.17、1.35、1.53元，维持“买入”投资评级。

3.7、双汇发展：业绩超预期，肉制品业务量价齐升

低价进口肉推动屠宰收入增长，屠宰量下滑压缩屠宰盈利空间。2020H1双汇发展屠宰量为327.4万头，同比降61.8%。2020Q2屠宰量为161万头，同比降58.2%，主因非洲猪瘟影响持续，生猪供应短缺。生鲜肉销量约39万吨，同比增3%，公司生鲜肉销量持续增长主因公司进口大量低价猪肉。2020Q2吨价同比增48%，使得屠宰部门收入同比增53%。头均盈利同比增143.1%，但屠宰量下滑，开工率下降，产能利用受限，降低屠宰盈利空间，使得部门盈利增1.6%。展望2020H2，屠宰量或继续承压，但公司可加大进口肉，预计生鲜肉销量仍可持续增长。往长期看，中小屠宰企业陆续退出，公司屠宰市占率持续提升，屠宰业务可进一步改善。

肉制品业务量价齐升，利润弹性较大。2020H1肉制品销量为78万吨，同比降1.5%。2020Q2肉制品销量为41.6万吨，增4.3%。销量增长主因：（1）公司产品发货已恢复正常；（2）随着疫情得到控制，市场需求逐渐恢复；（3）随着市场投入增加、营销创新，新品及核心产品销量提升。肉制品2020Q2收入73.6亿，增21.8%，产品吨价提升16.8%。肉制品营业利润约15.8亿，增62.6%，吨利增约56%。部门盈利较好主因：（1）2019年产品提价显效；（2）产品结构持续升级；（3）原材料成本下降。展望2020H2，预计原材料成本呈下降趋势，但公司不会下调产品价格，且产品结构持续升级，肉制品业务利润弹性增大。

投资建议：我们预计2020-2022年公司归母净利分别为63.4亿、74.2亿、79.7亿，EPS分别1.91、2.24、2.4元。公司利润弹性大，分红率高，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。

3.8、海天味业：业绩略超预期，平台型企业雏形已现

二季度加速增长，报表质量较高。海天味业公布2020年中报，2020H1实现营收116亿，同比增14.1%；归母净利32.5亿，同比增18.3%。2020Q2实现营收57.1亿，同比增22.3%；利润16.4亿，同比增28.8%。二季度营收增速加快原因在于：一是疫情得到有效控制，餐饮恢复较好；二是公司加大KA商超、电商、社区团购等投放力度；三是品类扩张卓有成效。整体看半年度营收达到全年计划的51%。二季度末预收款环比无大变化，销售商品收入现金同比增20.7%，报表整体增长质量较高。

费用科目略有调整，净利率维持升势。2020Q2毛利率同比降3.8pct，销售费用率同比降5.6pct，主因在于将运费从销售费用科目中调至营业成本。两项合计来看整体对利润仍有正面贡献。以半年维度来看，2020H1剔除运费后的销售费用率同比下降1.0pct，根据上半年净利率增1.0pct反推，估算毛利率可能同比变化不大。观察上半年促销费用同比减少，应是一季度疫情期间节省投入。整体看公司对于费用方面把控到位，往2020全年展望，预计净利应大概率可实现18%的目标增速。

净利率持续提升。2020Q1公司毛利率同比持平，估计应是结构提升（居民家庭渠道需求增加，高端产品表现较好）的正面贡献与成本略涨、技改投入等负面因素抵消。销售费用率下降1.4pct，主要是疫情期间渠道费用投放不多。营业外支出同比增0.1亿，投资收益同比减少0.33亿，也对利润带来负面影响。预计2020年毛利率可能略降，但费用有效投放可推动净利率稳中有升，全年净利应可实现18%增长。

品类扩张在即，平台雏形可期。我们判断公司工作重心已向品类扩张方向倾斜。渠道上加大招商力度进行精耕，为后续扩张打下基础；品类上除食醋、料酒之外，推出以火锅料为代表的复合调味料新品，成为公司品类扩张战略中的重要一环。同时公司中、长期战略目标清晰，平台型企业雏形已现。对于海天味业更应着眼长期，不断拉大的市场优势将推动企业高质量发展。预计2020-2022年公司归母净利分别为63.2亿、73.7亿、85.6亿，EPS分别1.95、2.27、2.64元，维持“增持”投资评级。

3.9、中炬高新：二季度业绩超预期，全年增长确定性强

2019年美味鲜完成目标，调味品业务稳健增长。中炬高新2019年实现营业收入46.7亿，同比增12.2%；归母净利7.2亿，同比增18.2%。美味鲜子公司完成2019年初计划目标。测算2019Q4美味鲜子公司营收增20%，增速加快主因在于春节备货时间提前。2019年酱油品类保持11%的稳定增长，食用油增速39%，估计蚝油、料酒等小品类增速在30%以上，显示新品良好成长性。同时公司在市场布局、经销商建设等方面也卓有成效。 

疫情后消费复苏，二季度回暖明显。2020Q2美味鲜营收增长25%，其中酱油增速约20%，承担主要增长压力；食品油大增88%、小调味品类增43%，表现较好；鸡精鸡粉下滑10%，仍受餐饮影响。上半年净新增经销商203家，超预期增长，公司新市场开发卓有成效。2020年公司将持续采取渠道深耕与拆分细化、产品纵向延伸等策略，预计全年大概率可完成营收14%增长目标。

净利增长主要来源于毛利率提升及管理、财务费用率下降。2020Q2公司调味品毛利率提升3.1pct至43.4%，主因在于严格管控后的采购成本下降。销售费用率同比增2.5pct至12.9%，应是公司商超端促销、推广费用投放增加。管理费用同比降1.7pct应与管理人员成本下降以及社保支出减少有关；财务费用率同比降1.6pct，主因在于短期借款利益增加。往2020H2展望，公司渠道细化、市场扩张，可能加大费用投放，但是宝能高效管理大概率带来效率提升，预计全年调味品业务净利增速可能高于营收增速。

全年业绩确定性强，长期成长路径清晰。下半年公司调结构、调节奏，通过费用投入等方式确保全年目标顺利完成。产品方面开发二梯队产品，主攻县级市场，为渠道下沉精耕做品种储备；渠道上细化工作持续进行；同时加大招商力度，超额完成开发目标。叠加宝能管理提升效率，全年增长确定性较强。预计2020-2022年公司归母净利分别为8.8亿、10.6亿、12.9亿，EPS分别为1.10、1.33、1.62元，同比增22%、21、21%，维持“买入”投资评级。

3.10、涪陵榨菜：二季度业绩如期加速，定增建厂未来发展可期

低基数叠加渠道补库存，二季度营收高增长。公司公布2020年中报，2020H1实现营收12.0亿，同比增10.3%；净利4.0亿，同比增28.4%，EPS为0.51元。测算2020Q2实现营收7.2亿，同比增27.8%；净利2.4亿，同比增49.6%。2020Q2公司经历渠道补库存过程，叠加2019年同期基数较低，营收增速回升至28%水平。我们估计上半年县级经销商数量仍有增长，且存活率较高，估算上半年县级市场增速远高于平均水平，渠道下沉仍卓有成效，且是推动营收增长的主要因素。往全年展望疫情影响逐渐消除，估计全年大概率实现营收10%-15%增长。

2020Q2净利增长49.6%，主要源于销售费用率下降。2020Q2毛利率下降1.7pct，原因应在于原料端收购青菜头价格上涨，生产成本有少许压力。我们观测到公司已通过缩减包装的方式变相提价，以对冲成本压力，估计下半年毛利率应有改善。2020Q2销售费用率同比降6.6pct，主因在于2019Q2公司加大费用投放以协助渠道清理库存，费用基数较高；同时2020Q2榨菜需求较好，本身费用投放不多。考虑到渠道激励方式的变化，我们预计2020年净利率仍是稳中有升。

定增建厂，前景可期。公司公告拟非公开发行33亿，计划募投到乌江榨菜智能生产基地以及智能信息系统项目中。其中大股东涪陵国投与董事长周斌全拟认购金额13.5亿与0.8亿。大股东与董事长参与，彰显公司发展信心。项目将建成41万吨窖池容量与20万吨榨菜产能，有助于进一步增强公司榨菜竞争力，未来前景可期。预计2020-2022年归母净利分别7.4、8.6、10.0亿，EPS分别0.94、1.09、1.27元，分别增23%、16%、17%，维持“买入”投资评级。

3.11、桃李面包：业绩符合预期，2020Q3有望改善

2020Q2面包收入增速放缓受多项短期因素影响。2020Q2面包业务环比放缓主因在于：（1）二季度大中专院校大多处于封校状态，学校渠道需求大幅减少。（2）二季度防疫形势好转，商超渠道客流量环比下滑，对主食产品囤货需求有所下降。（3）连锁面包坊、早餐店陆续复工，也替代部分短保面包的需求。（4）黑龙江、北京地区是相对成熟的区域，疫情反复对经营带来负面影响。（5）2019Q2基数较高影响较大。整体来看二季度增速放缓主要是短期因素影响，2020Q2醇熟明星产品及新品表现较好，同时公司积极加大华南华东新兴市场开拓，加快东北渠道下沉，渠道优势继续夯实。

2020Q2净利率提升主因促销减少、毛利率提升所致。2020Q2净利率15.8%，同比提升2.9pct，提升幅度相对一季度有所收窄。净利率提升主要受益于：1）二季度销售费用的投放及买赠活动仍然相对较少，毛利率提升1.72 pct，上半年广告及宣传费用下降20%带动2020Q2单季销售费用率下降0.7pct。2）国家阶段性减免社保费用对利润带来正面贡献。

疫情影响偏短期，长期格局有望改善。我们认为上半年公司市场开拓和渠道下沉工作有序推进，强化公司的竞争优势。下半年大中专院校即将正常复课，二季度需求的负面影响有望消除，预计三季度收入增速有望恢复常态水平。中长期看，中央工厂+短保的模式竞争优势明显，受疫情影响连锁面包坊面临更大的经营困难，行业将加速向中央工厂+短保模式倾斜，而公司作为短保全国性龙头，有望持续受益格局改善。

投资建议：公司有望凭借“中央工厂+批发”模式和高性价比产品实现全国扩张，维持预计2020-2022年归母净利分别8.6、9.9、12.0亿，EPS为1.31、1.49、1.83元，对应现价PE分别为49、43、35倍，维持“买入”评级。

3.12、西麦食品：营收利润增速加快，冷食新品放量可期

补偿性消费叠加新品推广，二季度营收高增长。公司单二季度营收加速，主因在于：一是疫情期间部分补偿性消费在二季度体现；二是冷食麦片新品在二季度形成增量，估计占营收比重10%-15%。疫情后公司积极调整，通过折扣方式拉动淡季销售。往下半年展望，传统热食麦片凭借渠道细化、多渠道运营等方式可保持稳健增长，冷食麦片公司集中渠道资源重点推广，预计会有较好表现。估计全年营收增速区间10%-15%。

费用率下行，盈利能力提升。公司2020Q2毛利率同比降4.9pct，主因在于二季度折扣力度加大。产品多以折扣方式促销，因此相应市场费用投入减少，叠加营收绝对值增加较多，销售费用同比降7.9pct。下半年新品专案预计投入较多费用，考虑到基数效应，下半年净利率提升幅度可能收敛。预计全年利润增速在15%左右水平。

新老产品齐发力，小麦片大发展。公司持续精耕现有市场，开拓空白渠道，如推出小包装产品以开拓便利店等；同时加大冷食推广力度，通过口味丰富与延伸以及驻场导购售卖等方式迅速抢占线下市场，享受新品红利。西麦食品以现有渠道人员配置，足以支撑未来营收持续增长，公司具备成长潜力。

投资建议：公司线下渠道优势稳固，仍处于稳定发展阶段。我们维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利分别1.8、2.2、2.7亿，EPS为1.14、1.35、1.66元，维持“买入”评级。

3.13、中国飞鹤：业绩超预期，产品结构持续升级

应对疫情公司反应迅速，2020H1高端婴幼儿配方奶粉高速增长。公司2020H1营收同比增48%主因：（1）高端星飞帆及超高端臻稚有机产品系列快速增长，拉动高端婴幼儿配方产品系列同比增73%；公司品牌力增强，普通婴幼儿配方奶粉产品系列同比增9.4%；（2）持续开拓渠道，通过1900多名客户覆盖超11.9万个零售销售点，线下客户数及覆盖网点数稳步增长；（3）公司应对疫情反应迅速，1-2月生产成品同比增40%以上，终端不断货，且及时开展线上营销活动，疫情影响有限。展望未来，随着公司品牌力增强、渠道覆盖进一步深化，预计2020年中国飞鹤营收仍会高速增长。

净利率提升主因毛利率提升及销售费用率下降。2020H1公司净利率同比增长1.9pct至31.6%，其中毛利率提升3.5pct至70.9%主因：（1）产品结构持续升级，高端婴幼儿配方奶粉产品系列占比提升11.3pct至77.8%；（2）收缩促销力度，2020H1高端婴幼儿配方奶粉产品系列、普通婴幼儿配方奶粉产品系列毛利率分别提升0.7、2.6pct至74.2%、63.1%。2020H1销售费用率同比下降1.1pct至25.2%，主因：（1）规模效应逐渐体现；（2）疫情影响下，公司开展线上营销，如采用直播活动等方式，扩大覆盖面，而线上营销活动成本较线下小。展望未来，公司产品结构持续升级、促销力度收缩，预计毛利率可提升；规模效应显现、品牌力提升下销售费用率或略降，预计公司2020年净利仍会保持较高增速。

投资建议：龙头中国飞鹤渠道力、产品力、品牌力强，可在稳固强势区域的领先地位的同时继续扩张弱势区域，市场份额仍可提升。公司业绩超预期，我们预计2020-2022年公司归母净利分别为57.5亿元、72.1亿元、91.8亿元，EPS分别0.64、0.81、1.03元，维持“增持”投资评级。

3.14、新乳业：营收环比改善，业绩显著回升

疫情得到控制，渠道逐渐恢复，营收环比改善。（1）从产品看：2020H1新乳业液体乳、奶粉营业收入分别减少8.1%、4.5%，主因受疫情期间商超减少营业时间、人员流动受限、学校延期开学等。2020Q2营收环比增42%，主因随着疫情得到控制，公司商超、连锁等渠道稳步增长，学生奶、团购渠道逐渐恢复，营收环比改善明显。同时，公司坚持鲜战略，低温产品营收占比保持在60%以上。（2）从地区看，公司稳步自西南向外扩张，2020H1华东、华北收入同比增5.8%、3.5%。预计2020年公司收入增速约15%。

净利率提升主因销售费用率下降及投资收益增加。2020Q2净利率提升1.4pct，主因：（1）公司加强费用管控、精准投放，销售费用投入减少4.3%，使得销售费用率同比降1.2pct至22.3%；（2）2020Q2重庆天友业绩恢复较快，贡献投资收益。展望未来，原奶价格上行，公司可通过产品结构持续升级、提升新品占比降低奶价影响，预计2020年公司净利增速约为16%。

积极布局上游牧场，试水新零售业态。公司积极推进牧场建设，宁夏海原、甘肃永昌两个万头牧场预计2020年10月可完工，可进一步完善公司在西北的牧场布局。此外，公司在线下业务受疫情影响时开拓线上业务，布局新零售业务，如在公域电商及私域电商齐发力，2020H1电商业务同比增300%以上。展望未来，公司将保持内生增长与外延并购并进，随着上游牧场布局完善、线上线下渠道齐发力，业绩可持续增长。

投资建议：我们维持盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利分别为2.8亿、3.5亿、4.5亿元，EPS分别0.33、0.41、0.52元。往长期看，内生增长与外延并购并进，模式可复制性强的新乳业业绩有望持续增长，维持“增持”评级。

3.15、广州酒家：餐饮略有拖累，双节来临月饼需求有望释放

收入略有增长，其中速冻业务收入增速较快。分业务来看:（1）食品：由于2020年中秋节较2019年晚，月饼系列产品同比降67%；速冻业务受疫情催化需求旺盛，且产能增加，故同比增84%；（2）受疫情影响，餐饮业务降幅较大，同比降45%。分区域来看：省外经销商增11个至179家，省外市场收入增3.0%；省内市场增9家至478家经销商，收入增5.7%。随着产能逐步释放、渠道销售体系进一步完善，预计2020年收入增速约16%。

2020Q2净利率下滑主因毛利率下降。2020Q2公司毛利率下降5pct至43.6%，下滑主因：（1）毛利率较低的速冻收入占比提升20.5pct至47.4%；（2）毛利率较高的月饼、餐饮业务收入占比分别下滑5.0、17.7pct；（3）猪肉等原材料成本上涨。2020Q2销售费用率同比降2.9pct至27.5%，主要因为公司加强费用管控及受益于疫情优惠政策。往未来展望，公司仍处省内扩张期，费用投入仍会较大，预计2020年净利增速约为0-10%。

中秋国庆双节叠加，预计2020Q3月饼需求提升。（1）随着疫情得到控制，中秋节结合国庆节小长假双节叠加，有望推动月饼消费需求提升；（2）受香港疫情影响，美心等粤式月饼企业经销商进货意愿受影响，预计将释放出部分月饼市场份额，广州酒家有望借此机会扩大销量；（3）2020年产能弹性较往年大，可根据8月份的市场消费情况进行生产调整，可保证月饼日期较为新鲜；（4）湘潭工厂产能逐渐释放，支撑月饼供给。

投资建议：预计2020-2022年公司归母净利分别为4.1、5.3、6.5亿元，EPS分别1.02、1.30、1.61元。随着消费需求回暖，餐饮可逐渐复苏；食品业务随着产能释放、渠道铺设，潜力较大，维持“增持”评级。

3.16、嘉必优：收入增速快速恢复，真实盈利能力提升

2020Q2收入恢复快速增长。2020Q1受疫情影响，公司停工一个多月，2020Q1收入增速影响较大。随着二季度武汉地区疫情得到有效控制，收入增速快速恢复。其中2020Q2单季预计ARA增约20%，DHA基本持平，SA实现翻倍以上增长，未来发展前景可期。上半年国外收入占比34%，国际市场拓展受疫情影响较小、继续保持良好势头。

盈利能力继续改善，费用率水平继续下降。2020Q2毛利率延续改善趋势，提升1.94pct至56.9%，原因应是毛利率更高的SA高速增长、收入占比提高贡献较大。费用呈现规模效应，费用率水平继续走低，观察销售、管理、研发费用率同比下降0.14pct、0.03pct、0.48pct。2020Q2净利率48.1%，同比降2.51pct，主要是2019二季度前期计提的应收账款坏账收回约620万导致2019Q2基数较大，而2020Q2继续计提约166万信用减值损失，一增一减对利润影响约786万元，如剔除该因素影响，估算利润增速应超20%。

奶粉新国标落地、全球市场扩张等前景依然看好。公司作为国内ARA第一大龙头，行业壁垒高、竞争优势十分突出。我们继续重点看好2021年前后新国标落地带来公司ARA、DHA业务的爆发。同时随着2023年全球市场对手帝斯曼专利陆续到期，公司有望凭借优势的技术服务能力、高品质的产品切入国际市场，中长期来看公司的业绩成长性和确定性高。

投资建议：维持2020-2022年公司归母净利为1.55亿、1.89亿、2.32亿预测，EPS分别1.29、1.57、1.93元。公司是国内ARA行业第一大龙头、全球第二大龙头，行业壁垒高、格局持续向好，下游高端奶粉需求继续向好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，维持“买入”投资评级。

4. 风险提示

宏观经济波动风险、消费复苏进度低于预期风险、原材料价格波动风险等。

开源食品饮料团队：

张宇光：15814062021

逄晓娟：15253166077

叶松霖：13008829196

陈钟山：18602156078

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

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