【“品种看债”之一】永续债的新常态_新浪财经

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

债市调整助推票息策略，永续债票息占优但有负面扰动，需重新审视风险和机遇。估值方面，各类永续债利差分化较大；风险方面，负面事件料将继续增加；策略层面，银行、央企、城投永续债均有配置价值，择券应基于负债期限和风险偏好。

新规时代的永续债市场。为规范永续债“股债认定”和税务处理，《永续债会计新规》和《永续债所得税新规》先后落地，至今1年有余，永续债逐步过渡到“新规时代”，市场格局发生显著变化：（1）银行永续债条款与新规契合程度较高，存量规模占比由0%升至24.0%；（2）投资者更加青睐高评级主体，AAA级占比由73.5%升至94.6%；（3）新发永续债中，中央国企和公众企业占比增加，地方国企和民企占比下滑；（4）由于资质提升，新发永续债票面溢价收窄16~20bps；（5）新发企业永续债中，次级占比由2.9%提升至25.1%，次级条款逐渐常态化。

重构永续债定价方法论。永续债市场格局生变，定价范式也需要适时更迭。（1）非银永续债方面，券商永续债成交稀疏，其他金融机构永续债存量较小，投研性价比均不高；（2）银行永续债方面，月度换手率保持在5.5%~12.4%之间，以二级资本债为锚构建相对利差，走势呈现明显的事件驱动特征，7月1日国常会提出通过专项债补充中小银行资本金，相对利差有望进一步下探；（3）企业永续债方面，第一步对特殊条款单独定价，次级偿付溢价为5~25bps，提前赎回条款对估值并无影响，第二步构建永续债品种利差，截至7月末，央企、民企、过剩产能、产业国企、房企和城投永续债分别对应49、71、79、90、98和110bps的品种利差。

负面事件的规律与前瞻。投资永续债面临的最大风险来自于展期和递延付息，我们回顾现有案例的规律并做出预判。（1）展期方面，截至2020年7月末共有30支永续债展期，其中22支发生在2019年后，展期逐渐常态化，从博弈论出发，需提防“高收益+静默”主体；（2）递延付息方面，截至2020年7月末已经递延付息的永续债共12支，且只要出现过1次递延付息，随后年度的付息同样都被发行人递延处理，存在明显的“破窗效应”，从“能力+意愿+条件”三要素预判，下半年永续债仍存在一定的递延付息风险。

投资策略：各花入各眼。品种利差体现估值，负面事件反映风险，将估值和风险综合考虑，我们认为永续债择券应与投资机构的负债期限、风险偏好等相匹配。（1）银行永续债：期限较长且无赎回预期，保险资金是重要参与方，2020年以来一级发行市场化程度下降，建议投资者在二级市场进行配置；（2）央企永续债：发生负面事件概率低，品种利差主要是流动性所致，建议风险偏好低的机构进行配置，获取稳稳的流动性溢价；（3）城投永续债：品种利差高于其他类型永续债，但逆周期阶段下，城投信用环境实际上有边际宽松，城投永续债风险收益比凸显，剔除机构禁投部分，可投范围的城投永续债共221支，规模3446亿元，有充分的择券空间。

风险提示：负面事件爆发超预期；市场流动性收紧。

正文

债市调整助推票息策略，永续债票息占优但有负面扰动，需重新审视风险和机遇。估值方面，各类永续债利差分化较大。风险方面，负面事件料将继续增加。策略层面，银行、央企、城投永续债均有配置价值，择券应基于负债期限和风险偏好。

新规时代的永续债市场

《永续债相关会计处理的规定》（以下简称《永续债会计新规》）落地之初，执行力度并不明朗，引发市场震荡。在《永续债会计新规》发布以来的1年半时间里，市场格局发生显著变化，新规时代的永续债市场值得重新审视。

会计新规聚焦股债认定

新旧《金融工具准则》与《永续债会计新规》并行，2021年全面切换至新准则。《永续债会计新规》发布之前，我国并无专门针对永续债的会计规定，永续债的会计处理适用《企业会计准则——22号、37号》（以下简称《金融工具准则》）的规定；2019年1月28日，《永续债会计新规》发布，与《金融工具准则》共同构成永续债会计处理规范。目前《金融工具准则》仍处新老并行阶段，上市企业已经全面施行新准则，非上市公司以及部分险企将于2021年开始全面施行，但无论采用新旧准则，都应执行《永续债会计新规》。

发行方会计处理依据《永续债会计新规》，无需考虑是否执行新《金融工具准则》。无论执行新《金融工具准则》还是原《金融工具准则》，发行方都应依照《永续债会计新规》，在确认永续债会计分类时同时考虑以下三个因素：（1）到期日；（2）清偿顺序；（3）利率跳升是否构成间接义务。只有三个要素同时满足一定条件，才能够列为权益工具。《永续债会计新规》发布之前，强债性永续债列为权益是市场惯例，而在新规时代，若严格执行规定，则大部分企业永续债在清偿顺序和利率跳升上均满足确认为负债的条件，金融永续债则基本上可以满足三要素，列为权益顺理成章。不过从实践上看，新规时代下，大部分强债性的企业永续债仍然被发行方归类为权益工具，主观判断空间仍然较大。

持有方若执行旧《金融工具准则》，“股债认定”原则上需与发行方一致。对于执行旧《金融工具准则》的持有方而言，对永续债的会计分类上通常与发行方保持一致，在此基础上，根据旧《金融工具准则》，对于属于权益工具投资的永续债，持有方将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产，并分拆相关的嵌入衍生工具；对于属于债务工具投资的永续债，持有方应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产。

持有方若执行新《金融工具准则》，“股债认定”无需与发行方保持一致。2021年开始《金融工具准则》将全面切换至新版本，而实际上大部分债券投资机构都已提前切换，届时并不会产生太大变动。对于执行新《金融工具准则》的持有方而言，对永续债的会计分类上不需要与发行方保持一致，可自行根据新《金融工具准则》判断投资属性是权益还是债务。在此基础上，对于属于权益工具投资的永续债，持有方应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或在符合条件时对非交易性权益工具投资初始指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。对于属于非权益工具投资的永续债，持有方应当将其分类为以摊余成本计量的金融资产，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

税务新规保证税收中性

2019年之前，永续债税务处理参照《混合性投资公告》，但理论与实务割裂。在2019年4月16日财政部和税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（以下简称《永续债所得税新规》）之前，永续债税务处理理论上参照2013年发布的《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（以下简称《混合性投资公告》），对于混合性投资业务而言，只有同时满足5个条件，投资企业和被投企业才能将永续债利息作为债券利息收支进行税务处理，前者利息收入计算缴纳所得税，后者利息支出在税前扣除。理论上永续债可以递延付息、可以展期，并不满足条件一和二，因此发行方支付的永续债利息不应该税前扣除。但实践上，发行方基本都将永续债的利息支出进行税前抵扣，不享受免税条件的投资方也将永续债的票息收入作为利息收入缴纳所得税，理论与实务存在割裂。

《永续债所得税新规》下利息税前抵扣有据可依，核心在于税收中性。2019年4月16日，财政部和税务总局发布《永续债所得税新规》，其处理原则主要包括：一、根据永续债利息作为权益性投资收益（股息、红利）还是债权投资收益（利息）来界定发行人和投资方的税收处理；二、税务处理方式由发行方决定，持有方必须与发行方的税务处理协调一致，从而保证税收中性，既不漏缴税款，也不重复纳税。默认情形下，永续债利息属于股息红利，如果满足9选5的条件，则可以作为债券利息处理。对于企业永续债而言，条件4、5、6、8、9均容易满足，一般都将利息支出税前抵扣，对于银行永续债而言，同样也都在募集说明书中注明按照债券利息适用企业所得税政策，发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除，投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。

新规之下市场格局生变

新规之下，银行永续债列为权益顺理成章，规模占比迅速提升。按照发行人类别，我国永续债可以划分为企业永续债和金融永续债，其中企业永续债又可以细分为可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、可续期一般公司债和可续期私募债，规模最大的是长期限含权中期票据，占全部永续债比重为49.71%。金融永续债主要包括证券公司永续次级债、无固定期限资本债券以及其他金融机构永续债，合计规模占比为26.01%，其中贡献最大的是无固定期限资本债券，即银行永续债。2019年初，银行永续债和《永续债会计新规》基本同时落地，银行永续债的条款设置与新规契合程度较高，在新发永续债中的规模占比迅速提升。截至2020年7月末，虽然银行永续债的发行数量并不多，但规模占比已经达到24.02%，在所有永续债类别中仅次于永续中票。

新规之下，永续债发行主体资质进一步抬升。永续债介于债务和权益之间，具有一定股性，企业发行永续债往往需要具备较好的信用资质，新规发布前，所有已发行永续债的发行时主体评级全部为AA级及以上，其中AAA级占比73.5%，AA+级占比21.6%，AA级占比4.7%。随着新规时代到来，这一特征更加明显，《永续债会计新规》落地后发行的永续债主体评级依然全部为AA级及以上，其中AAA级占比高达94.6%，AA+级占比4.9%，AA级占比0.5%。造成发行评级进一步抬升的原因主要包括：（1）AAA级银行永续债的发行规模较大；（2）新规带来不确定性，投资者对永续债发债主体的资质要求提升。

新规之下，中央国企、公众企业发行永续债占比显著增加。自2015年中央经济工作会议提出“降杠杆”以来，国企面临资产负债约束，改善报表的诉求强烈，而符合规定的永续债可以计入权益，因此成为国企降杠杆的“利器”。在《永续债会计新规》发布前，永续债会计处理主要适用《金融工具准则》的规定，只要发行人不负有在规定期限内强制还本付息的义务，一般都可以将永续债认定为权益工具，因此国企成为发行的绝对主力，地方国企和中央国企的规模占比分别为58.8%和35.9%。在《永续债会计新规》发布后，永续债仍然大部分被列为权益，但发行主体的企业性质分布产生了较大变化，中央国企的规模占比达到42.8%，金融永续债的爆发式增长使得公众企业的规模占比达到30.5%，均有明显提升，而地方国企的规模占比则下滑至25.9%，民营企业的规模占比则是从新规发布前的2.5%降至0.8%，是新规时代永续债主体资质提升的又一佐证。

新规之下，永续债发行票面溢价收窄。从发行时票面利率来看，永续债一般都高于同期限、同评级的一般信用债，这种票息溢价是永续债吸引配置资金的核心要素。以存量占比最高的永续中票为例，在《永续债会计新规》发布之前，3年期AAA永续中票的发行票面利率平均比3年期AAA中期票据到期收益率高出137bps，5年期AAA永续中票的发行票面利率平均比5年期AAA中期票据到期收益率高出119bps，高票息优势比较明显。而在新规发布后，3年期AAA永续中票和5年期AAA永续中票的票面溢价分别为121bps和69bps，较新规发布前分别收窄16bps和50bps。

新规之下，次级企业永续债发行逐渐常态化。《永续债会计新规》发布之前，发行人将永续债划分为权益工具的主观空间较大，并不需要在条款中增加股性设置。以次级偿付顺序为例，彼时市场上唯一的次级企业永续债是18越秀集团MTN007。在新规时代，虽然发行方、持有方对于企业永续债的“股债认定”依然不需要保持一致，新规整体的执行力度偏宽松，但永续债的条款细节也并非一成不变，部分企业发行人在永续债条款中增加了以次级偿付为代表的股性设置，既有主动迎合新规的考虑，也有会计师事务所严格程度不同的因素。2019年下半年以来，新发的企业永续债中，次级债占比由2.9%逐步提升至2020年二季度的29.6%，并在三季度以来维持在25.1%，偿付顺序次级逐渐成为常规化的永续债条款设置。

重构永续债定价方法论

新规时代下永续债市场格局生变，银行永续债占比明显提升，且成交活跃，如何对其定价成为重要课题，而企业永续债条款变化较大，其定价范式也需要适时更迭。

非银永续债：投研性价比不高

证券公司永续次级债均为私募债，展期概率不大，到期赎回或新发接续。截至2020年7月31日，已发行证券公司永续次级债共20支，均为私募债，其中9支已到期。由于证券公司永续次级债均为私募债券，公开披露信息较少，我们将可得信息进行梳理，发现证券公司永续次级债基本上都设有调整票面利率的条款，如果到期没有赎回，则下一周期的重置票面利率将有300bps的跳升，因此展期概率并不大。而从证券公司维持资本实力的角度出发，资质较好的大中型券商在永续次级债到期后大概率会进行续发，从而避免资本实力下降。2020年初中信建投和国泰君安分别有50亿元永续次级债到期，3月发行的20国君Y1和20信投Y1募集金额同样是50亿元，而2020年6月，15国信Y1到期，7月20国信Y1发行，金额均为50亿元，实际上就是续发的操作。

证券公司永续债成交极不活跃，构建利差曲线的意义不大。目前已发行的20支证券公司永续次级债中，有19支始终没有二级市场成交发生，唯一有成交记录的是15国信Y1，该债券在2019年和2020年的成交面额分别为17.9亿元和20.7亿元。极不活跃的二级市场成交至少说明了两件事情：（1）证券公司永续次级债并不能成为一种常规的二级交易品种，往往在一级发行之后便会被持有至到期；（2）中债估值收益率的编制无法参考债券的实际成交价格，导致估值收益率曲线远远滞后于实际的风险变化。因此，构建证券公司永续债利差曲线对于投资而言并无过多指导意义。

其他金融机构永续债发行主体仅中债增一家，适合单独分析。中债信用增进投资股份有限公司于2019年7月10日发行19中债增金融永续债01，2020年3月10日发行20中债增金融永续债01，发行规模均为15亿元，期限3+N，评级AAA，是目前仅有的2支其他金融机构永续债。由于不存在展期的利息跳升惩罚，极端情况下中债增可以无限次地延长永续债期限，且其强制付息的条款容易规避，递延付息的可能性在理论上也是存在的。中债增是国内首家信用增进机构，增信业务规模不断扩大，发行永续债主要是为了增强资金实力，对其估值定价需动态参考债券市场的信用风险。

银行永续债：利差受事件驱动

银行永续债迅速扩容，发行主体明显下沉。自2019年1月中国银行（维权）发行首支银行永续债以来，截至2020年7月31日，1年半的时间内已有30家商业银行发行了35支银行永续债。发行时主体评级最低的为泸州银行，在2020年3月发行20泸州银行永续债01时主体评级为AA，不过随后在6月发行20泸州银行永续债02时主体评级已经升至AA+，除此之外的发行银行主体评级均在AA+及以上。从债券期限来看，银行永续债期限均为5+N，从发行金额来看，国有大行和全国股份制银行的永续债规模普遍较大，单支规模基本都在百亿以上，而城商行、农商行永续债的规模则相对较小，其中20泸州银行永续债02的规模仅有7亿元。随着银行永续债的扩容，发行主体的资质已有明显下沉，主要银行类型均有永续债发行记录。

银行永续债条款偏向发行人，2019年底出现重要变化。银行发行永续债意在补充其他一级资本，从条款设置来看，银行永续债明显更偏向发行人，其偿付顺序次于存款人、一般债权人和次级债务，票息重置不伴随利息跳升，更关键的是银行可以无条件取消派息，且拥有在资本不足的情况下减记本金的权利。整体来看，银行永续债是股性最强的永续债类型，基本上不会到期赎回。2019年11月22日，中国银保监会印发《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》（以下简称《指导意见》修订稿），核心要点包括：（1）会计分类为权益的其他一级资本工具，可仅设无法生存触发事件，与二级资本工具触发事件要求相同；（2）为保持不同层级工具之间资本属性的阶梯性，当无法生存触发事件发生时，其他一级资本工具应先于二级资本工具吸收损失。简单理解，《指导意见》修订稿发布后，银行永续债触发减记条款的不可测性降低，但实质上仍属于二级资本债的劣后级。

银行永续债流动性较好，具备二级市场交易属性。与证券公司永续次级债不同，银行永续债的换手率较高，2019年下半年起，月度换手率均保持在5%以上，高点曾达到17.9%，流动性较好。2020年以来，随着银行永续债市场规模的迅速扩大，月度换手率有所降低，但仍保持在5.5%~12.4%之间，二级市场交易属性明显。

以二级资本债为锚构建银行永续债相对利差，走势呈现明显的事件驱动特征。银行二级资本债与银行永续债同为银行的资本补充工具，前者补充二级资本，后者补充其他一级资本，银行永续债的估值收益率应高于二级资本债，我们选取同一主体发行的到期日相近的银行永续债和二级资本债计算相对利差。横向来看，主体评级AA+的银行永续债相对利差在大部分时间内高于主体评级AAA的银行永续债，截至2020年7月6日，两者分别为33.3bps和40.8bps；纵向来看，相对利差受事件驱动明显，2019年5月24日包商银行事件发生后，银行永续债相对利差迅速抬升；2019年11月22日《指导意见》修订稿发布后，相对利差则创下新低；2020年4月初，甘肃银行股价暴跌引发风险担忧，相对利差迅速上升，AA+级尤为明显；2020年5月末，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，引导保险资金参与中小银行资本补充，相对利差开始向下；7月1日国常会提出通过专项债补充中小银行资本金，相对利差有望进一步下探。

企业永续债：看条款也看利差

企业永续债条款共性与差异并存，《永续债会计新规》发布后条款变化较多。绝大多数企业永续债对于以下7类条款的设定都高度相同：（1）赎回选择权或展期选择权；（2）利息递延条款；（3）强制付息条款；（4）利息重置条款；（5）会计处理；（6）税务处理；（7）偿付顺序。永续债会计新规出台之后，在条款中增加股性设定的永续债开始增加，主要体现在次级偿付顺序逐渐常态化。对于采取一般设定的企业永续债而言，可以将其纳入我们计算永续债品种利差的样本中，而对于采取了特殊设定的企业永续债而言，则应分别估计每种特殊设定的估值溢价或折价。

部分企业永续债还设有非常规条款，构建利差时同样不应将其纳入样本。除了以上常见条款可能存在特殊设定外，部分企业永续债还设有一些非常规条款，例如交叉违约、投资者回售、第三方担保等。此外，由于预期永续债会、税新规的执行力度可能在未来生变，部分发行人在永续债条款中加入了提前赎回的条件。附有这些非常规条款的永续债不应纳入我们构建的永续债品种利差当中，而应单独对这些条款对应的估值溢价或折价进行估计。

次级属性定价稳定，AAA主体次级溢价以10bps为中枢，AA主体均为25bps。为研究永续债次级偿付顺序所对应的估值溢价，我们挑选若干组永续债，需同时满足以下条件：（1）同一发行主体；（2）发行方式相同；（3）一支为次级偿付顺序，另一支为普通偿付顺序，其余条款均保持一致。结果显示，次级永续债的个券利差均高于普通永续债的个券利差，两者的差额即为次级溢价。2020年以来，AAA主体的次级溢价在5bps~15bps之间运行，大部分时间内都处于10bps，个别时点由于超AAA或弱AAA主体加入样本，导致次级溢价压缩或走扩5bps。AA主体样本较少，次级溢价稳定在25bps。整体而言，永续债次级偿付顺序对应的溢价相对稳定。

提前赎回条款触发概率较小，并未反映到估值收益率中。研究提前赎回条款溢价的思路与研究次级溢价类似，我们同样挑选若干组永续债，需同时满足以下条件：（1）同一发行主体；（2）发行方式相同；（3）一支具有提前赎回条款，另一支不具有提前赎回条款，其余条款均保持一致。结果显示，同组永续债的个券利差相等，也就是说提前赎回条款并未影响个券的估值收益率。由于我们采取的是中债估值收益率，这一结果说明中债认为发行人因会计规定或税务规定变动而提前赎回永续债的可能性几乎为零，或一旦发行人对某支永续债进行提前赎回，则无论其他存续永续债是否在募集说明书中注明提前赎回条款，都会被一视同仁，因此不单独针对提前赎回条款进行定价。

将次级偿付、提前赎回等特殊设置单独定价后，针对剩余的企业永续债，可以计算出永续债品种利差，反映投资者对于企业永续债有别于一般信用债的所有特征所要求的收益率补偿。从公式出发：

新规之下品种利差曾迅速冲高，随后逐渐收窄。在条款梳理部分，我们已经分别对各项特殊条款进行了定价，此处将附有特殊条款的企业永续债剔除，随后根据公式②，计算同一主体发行、到期日相近的企业永续债和一般信用债之间的估值收益率之差，构建品种利差数据。2019年年初，受永续债负面事件冲击以及永续债会计新规落地带来的不确定性提升，永续债遭遇一定的抛盘，品种利差明显走扩，但自2019年二季度以来，由于无风险利率持续处于低位，资产荒之下投资者追逐票息保护，永续债配置持续增加，品种利差一路下行，春节过后的利率向下跳空加速了这一进程。5月以来，永续债品种利差的压缩动能明显趋弱，截至2020年7月31日，整体的永续债品种利差为82bps。

各类企业永续债品种利差分化较大。2019年初至今，各类型永续债的品种利差走势逐渐分化，央企永续债品种利差一骑绝尘，明显低于其他类型永续债，主要是因为央企尚未发生永续债负面事件，投资者对于续期和递延付息期权的定价处在深度虚值的水平。截至2020年7月末，各类型永续债品种利差由低到高依次为：央企、民企、过剩产能、产业国企、房企和城投，分别对应49、71、79、90、98和110bps的品种利差。

AAA级永续债品种利差收窄幅度大于整体水平，反映交易拥挤。基于控制风险的考虑，大部分债市机构都将永续债的准入范围限制在AAA级企业中，因此我们单独计算AAA级企业永续债品种利差，用于反映永续债市场的交易拥挤程度。2019年下半年开始，随着新规的落地以及永续债负面案例的增加，永续债投资者对于确定性的追逐愈发强烈，交易对象逐渐收拢至AAA主体，导致AAA级永续债品种利差的收窄幅度大于整体水平，截至2020年7月末，以中位数计算的AAA级永续债品种利差为54bps。

隐含评级之间的永续品种利差分化加剧，AA+到AA为分水岭。由于永续债的二级市场交易逐渐集中到外部评级为AAA的主体，为做进一步区分，我们将隐含评级作为划分维度，可以看到，2017至2018年各隐含评级的永续债品种利差比较接近，而2019年以来，由于风险事件的蔓延，隐含评级之间的永续品种利差开始分化，当前从AAA到AA-分别为42、43、62、131和157bps，AA+到AA之间的跨度较大，是分水岭。

负面事件的规律与前瞻

投资永续债面临的最大风险来自于展期和递延付息，我们回顾现有的所有负面案例，发掘背后的规律，并对永续债负面事件的趋势做出预判。

永续债展期逐渐常态化

截至2020年7月末，已经展期或公告将展期的永续债共有30支，其中22支都发生在2019年以来，展期事件逐渐常态化。根据我们的梳理，其中14支是由于利息重置条款偏向发行人而被主动展期，另外16支则是因为发行人再融资难度提升而被迫展期。

若利息重置条款偏向发行人，则大概率会主动展期。主动展期的永续债包括16武汉地铁可续期01等14支债券，均发生在2017年至2019年，2020年以来并无新增案例。从利息重置条款上看，它们在第二个重定价周期均没有按照常规的300bps设置利息跳升，且部分永续债的基准利率并未采取常规的3或5年国债收益率平均值，而是采用中枢更低的一周Shibor750日平均值，导致展期融资成本明显低于新发债券再融资成本，基本没有赎回动机。14支主动展期的永续债分别来自9个发行人，其中广州地铁发行最多，共有3支，而首创集团、海航集团和北大荒集团紧随其后，分别有2支永续债主动展期。

条款“陷阱”永续债也有赎回可能，具体仍应考察重置票息和再融资成本。与北大荒集团已经展期的15北大荒MTN002、16北大荒MTN002类似，2020年5月26日进入行权期的17北大荒MTN001在首个重定价日同样没有利息跳升，但北大荒集团并未选择对其进行展期，其成为首例按时赎回的条款“陷阱”永续债。我们认为北大荒集团赎回17北大荒MTN001并不意外，若该债券展期，则测算的重置后票面利率为6.58%，相当于以6.58%的票息发行3年期中票，而2020年5月26日待偿期限2.4年的16北大荒MTN002估值收益率为5.42%。因此，虽然17北大荒MTN001在首个重定价日不设有利息跳升，但展期融资成本仍高于新发债券再融资成本，选择赎回合乎逻辑。

若发债主体再融资压力较大，票息跳升也难阻永续债展期。被迫展期的永续债共16支，其中有13支发生在2019年以来，有加速扩散的趋势。这类发行人在永续债行权期间均处于较大的再融资压力之中，从发行永续债的时点到选择展期的时点之间，森工集团的主体评级从AA降至A+，宜化化工由AA+降至A，吉林交投由AA+降至AA，新华联控股由AA+降至C，郑煤集团由AA+降至AA-，虽然海航系的三家发行人的主体评级均在展期期间保持稳定，但同样面临着较为紧张的再融资环境。跳息展期虽然意味着票息飙升，但也往往是此类发行人最容易获得的再融资渠道，两害相权取其轻，被迫展期实属无奈。

从无限次重复博弈到有限次重复博弈，永续债展期走向常态化。2019年以来，永续债展期案例明显增加，且2020年并未减速，涉及主体的范围反而继续扩散。我们认为导致永续债展期常态化的原因除了条款“陷阱”和再融资困难以外，市场博弈局面的变化同样不容忽视。2015~2016年信用债市场扩容，2017年迎来去杠杆，2018年至今信用风险不减，共同导致部分发债主体已经无法利用债券市场进行再融资，其中不乏一些永续债发行人。对于这类发行人而言，新发债券的难度极大，存量永续债是否赎回成为其与投资者之间的有限次重复博弈。从成本收益的角度分析，维护市场声誉已无法带来更多的收益，展期成本微乎其微，赎回永续债的动机基本上不存在，17鲁晨鸣MTN001即是案例。

递延付息存在破窗效应

截至2020年7月末，已经递延付息的永续债共有12支，其中既有展期之后利息跳升导致的递延付息，也有尚未展期但发行人本身资金紧张所致的递延付息。

跳息展期后付息压力骤增，约半数永续债选择递延付息。在票息跳升之下依然展期的16支永续债中，抵达票息重置后首个付息日的共有7支，其中选择递延付息的有3支，分别是15森工集MTN001、16海南航空MTN001和16天津航空MTN001，选择按时付息的有4支，分别是15宜化化工MTN002、15海南航空MTN001、16宜化化工MTN001和17祥鹏MTN001。跳息展期后，永续债发行主体的付息压力增大，有较大概率会选择递延付息，随着跳息展期永续债陆续进入付息日，预计递延付息的案例仍会继续增加。

递延付息存在“破窗效应”，负面信号甚于永续债展期。虽然大多数永续债都附有递延付息条款，且强制付息条款一般都比较容易规避，但由于递延付息对于投资者而言是实实在在的现金流损失，其释放的负面信号要远甚于永续债展期，对外部评级有不利影响。永续债发行人一旦递延付息，则表明其信用资质已大幅弱化。截至2020年7月末，含上述3支在内，共12支永续债出现递延付息的情形，且只要出现过1次递延付息，随后年度的付息同样都被发行人递延处理，存在明显的“破窗效应”。目前已经递延付息多次的永续债包括15中城建MTN002、17凤凰MTN002、15森工集MTN001和17凤凰MTN001。

到期压力下的风险预判

国企去杠杆任务基本完成，永续债净发行的动机逐渐弱化。根据2018年9月中办、国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国企去杠杆的总体目标是平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2pcts左右，实际上这也是2019年以来永续债新发规模进一步增长的重要原因。我们将发过永续债的国企作为研究样本，统计出整体的资产负债率自2017年以来已经下降2.5pcts，去杠杆目标基本完成，若将资产负债表比较失真的城投发行人进行剔除，则2017年以来整体的杠杆率由75.1%降至72.0%，同样满足监管要求。随着国企去杠杆任务告一段落，预计永续债净发行的动机将逐渐弱化。

会计新规执行力度趋严，企业永续债新发难度提升。《永续债会计新规》已正式施行近1年半，从主体评级和企业性质来看，企业永续债发行主体的资质都明显好于新规发布之前，发行门槛大幅提升。此外，新规时代下，企业永续债的次级偿付占比迅速增加，发行人需要牺牲一定的债性以满足《永续债会计新规》的要求，背后主要反映会计师事务所对于权益认定的逐渐严格，但次级偿付的设定又与债券投资者的风险偏好产生矛盾，且发行方需要为此付出一定的次级溢价。综合来看，企业永续债的新发难度有所提升。

企业永续债即将进入存量时代，到期压力愈发严峻。根据以上推演，新发永续债将主要用于续接到期，再融资需求主要与到期规模挂钩，企业永续债市场将进入存量时代，关注点聚焦在到期压力上。由于企业永续债以3+N和5+N为主，2016年以来持续攀升的发行规模，逐渐转化为2019年开始日趋严峻的到期压力。2019至2020年，永续债合计到期数量为443支，合计到期规模为6933亿元，2019至2020年上半年被迫展期的永续债共13支，远超之前年度，体现到期压力下逐渐蔓延的展期风险。而实际上2021年开始的永续债到期压力更加严峻，2021年和2022年分别有523支和487支永续债到期，到期规模分别为7257亿元和6960亿元，均超过2019至2020年的合计值，到期压力攀升。

城投永续债和高杠杆行业永续债到期压力较大。2020年下半年共有249支永续债进入行权期，合计规模3858亿元，其中城投永续债的到期数量为83支，到期规模971亿元，占比均排首位。产业永续债中，到期压力相对较大的是综合、公用事业、采掘、建筑装饰等负债率较高的行业，而食品饮料、纺织服装、汽车等行业到期压力较小。

从博弈论预判永续债展期风险，提防“高收益+静默”主体。从行权收益的角度出发，如果发行人预计永续债展期后的票面利率可能低于行权期内进行债券再融资的成本，则存在将永续债展期的动机。与此同时，若发行人长时间内都未有公开市场债券融资，则属于“静默”主体，适合用“有限次重复博弈”的思路对其永续债展期概率进行分析。

“能力+意愿+条件”，三要素预判递延付息风险。由于永续债递延付息的主动权掌握在发行人手中，我们用债项隐含评级衡量发行人按时付息的能力，用当前票面利率衡量发行人按时付息的意愿，同时考察发行人是否符合递延付息的条件，综合筛选出2020年下半年潜在递延付息风险较高的永续债，筛选标准为同时满足以下三项条件的个券：（1）债项隐含评级低于AA-；（2）票面利率不低于7%；（3）最近1年未向股东分红及减少注册资本。

投资策略：各花入各眼

重新审视新规时代的永续债市场，品种利差体现估值，负面事件反映风险，将估值和风险综合考虑，我们认为永续债择券应与投资机构的负债期限、风险偏好等相匹配。

银行永续债：匹配长久期资金

银行永续债期限较长，适合负债端稳定的投资机构。目前发行的银行永续债均为5+N，且没有利息跳升机制，赎回预期不强，实际期限可能更长，因此更加适合负债端稳定的投资机构。保险资金具备风险偏好低、负债期限长的特征，是银行永续债的重要参与方，2020年5月末，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，降低银行发行永续债的门槛，同时提升对保险资金方的风控要求，但我们认为保险投资银行永续债并不宜太过下沉，仍应将择券范围集中在国有行、全国股份制银行以及头部城农商行所发行的永续债中。对于负债端稳定的其他机构而言，同样可以在银行永续债中寻找配置机会，但由于风险资本占用过高的掣肘，银行自营资金参与银行永续债的意愿并不强。

一级发行市场化程度降低，建议在二级市场择券。我们用发行票面利率和上市首日的中债估值收益率进行对比，判断银行永续债发行的市场化程度，若上市首日估值收益率明显高于发行票面利率，则意味着中标即亏损，背后往往存在非市场化因素，不建议市场化机构参与投标。从已发行的所有银行永续债来看，2019年的市场化程度较高，上市首日的估值收益率平均比发行票面利率高出3bps，属于正常的利率波动范围，而2020年开始的银行永续债一级市场则出现大量的“上市即亏损”案例，上市首日的估值收益率平均比发行票面利率高出24bps，部分个券甚至达到50bps。基于一级发行市场化程度的下降，我们建议投资者着重在二级市场中布局银行永续债，足够的换手率是保障策略落地的基础。

央企永续债：稳拿流动性溢价

央企永续债品种利差较低，主要体现流动性溢价。2019年之前，各隐含评级的央企永续债品种利差相差不大，AAA、AA+和AA级均维持在50bps~100bps之间。2019年初以来，由于永续债投资者对于发债主体资质的要求进一步提升，央企永续债内部也出现了一定程度的分化，AA、AA+和AAA隐含评级分别处于150bps、63bps和45bps的水平。整体而言，央企永续债的品种利差处于较低水平，反映的主要是流动性溢价而非展期风险。

央企永续债尚未出现负面风波，融资充裕背景下风险更加可控。截至2020年7月末，央企永续债尚未出现跳息展期或递延付息的案例。2020年上半年信用债市场再融资火热，央企信用债发行规模达到1.97万亿元，净融资规模8040亿元，均创下历史新高。央企融资规模放量的同时，发行利率也有明显下降，4月公司债、企业债、中票和短融的加权平均发行利率分别较年初下降92bps、94bps、113bps和88bps，虽然5月以来有所反弹，但从半年视角来看，融资成本仍然下降明显。在上半年融资充裕的背景下，下半年央企永续债出现展期或递延付息的概率进一步缩小。

风险偏好低的机构可以聚焦央企永续债，获取稳稳的流动性溢价。对于央企永续债而言，品种利差实际上更多体现流动性溢价，投资者配置央企永续债的逻辑类似于配置高等级私募债的逻辑，在利率震荡乃至上行的环境中，通过牺牲部分流动性，换取一定的票息溢价，从而降低对利率变动的敏感程度。我们建议风险偏好低的机构可以将永续债的择券范围限制在高等级央企中，最大程度地回避可能出现的负面事件，并获取稳稳的流动性溢价。

城投永续债：风险收益比最佳

各类永续债品种利差分位数存差异，城投永续债估值修复空间较大。截至2020年7月末，品种利差分位数由低到高依次是央企、民企、房企、过剩产能、产业国企和城投。央企、民企、房企和过剩产能永续债的品种利差均处于50%以下分位数，继续压缩的空间已经不大；产业国企虽然品种利差处于较高的分位数，但2020年下半年仍有较大的潜在风险，品种利差难以收缩；城投永续债品种利差所处历史分位数最高，存在较大的估值修复空间。

城投信用环境宽松，板块估值存在错杀。城投永续债品种利差高于其他类型永续债，主要的驱动因素在于2019年16吉林交投MTN001跳息展期事件，虽然最终的展期日是2019年9月29日，但实际上其展期预期在上半年便开始发酵，过程中不断推升城投永续债品种利差，导致板块估值出现系统性调整。但我们认为，目前为止仅1起城投永续债负面案例不足以支撑城投永续债的系统性溢价。实际上在逆周期调节的阶段，城投面临的债务管控有明显放松，显性债务方面，地方债规模明显增长，特别国债也将重现江湖，隐性债务方面，市场对于地方政府维护城投信用的预期得以强化，城投信用环境进一步宽松。城投永续债兼具品种利差高和风险边际降低的双重特征，风险收益比凸显。

AAA级城投永续债主要分布在低风险区域，有充分的择券空间。基于控制风险的考虑，大部分机构都将永续债择券范围限制在AAA级主体中，若是城投债，则进一步对风险较高的区域采取禁投等限制。为使策略能够落地，我们有必要梳理符合投资机构要求的城投永续债存量规模。截至2020年6月末，存续的城投永续债共504支，规模5917亿元，其中AAA级的数量为256支，规模3877亿元，规模占比65.5%。对于AAA级城投永续债，我们发现区域利差与债券规模之间存在一定的负相关性，即AAA级城投永续债主要分布在信用风险较低的区域。如果将区域利差最高的若干省市区作为机构禁投名单，剩余可投资的高等级城投永续债仍有221支，规模3446亿元，有充分的择券空间。