平安证券基金深度报告：“打新”基金的选择_新浪财经

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　　【平安基金研究团队】基金深度报告：权益基金专题一：“打新”基金的选择

　　来源：平安研究

　　分析师

　　陈瑶投资咨询资格 S1060520060002

　　摘要

　　现行新股申购规则下，公募“打新”策略多元化：目前，市场上“打新”基金普遍采取两大类策略：一类是“底仓+债券+打新”的“固收+”策略，即维持最低的底仓要求，个股以高ROE、低估值的蓝筹白马股为主，加上大部分的固收仓位，以获得稳定的打新收益，基金经理的债券投资能力会影响基金整体业绩表现。另一类是“底仓+股票+打新”的“股票+”策略，往下又细分3类子策略，分别是主动管理、指数管理以及股指期货对冲。其中，主动管理策略偏向在“打新”的基础上，发挥基金经理的主动选股能力；而指数策略主要是按照沪深300、上证50、中证500指数构建组合，同时需要客户通过股指期货工具对冲股票资产波动，获取纯“打新”收益。

　　“打新”基金的筛选：整体上，投资者可以遵循“2个基于+2个关注”原则，即1）基于投资目标选择相应产品类型。一般投资者对于“打新”基金还是以“追求绝对收益”为主要诉求，在选择产品时还是以灵活配置、偏债混合等股票仓位下限较低的品种为主。2）基于自身风险收益偏好，选择相应规模、仓位以及底仓策略。不同底仓策略对应不同的仓位运作中枢和最优规模，叠加不同底仓资产的波动性，令基金业绩表现出不同的风险收益特征。3）关注基金产品和基金公司整体的“打新”积极性（反映对新股机会的参与程度和偏好）和询价中签率（刻画新股报价能力）。4）关注基金和基金公司历史业绩、风险表现，选择“打新”基金，分享新股红利。

　　创业板新规启动在即，“打新”红利正在路上：2020年8月4日将迎来创业板注册制下首只新股申购。我们认为，在创业板注册制改革的背景下，创业板有望复制科创板的路径，即发行规模大幅增加，网下配售比例提高，中签率抬升，新股收益增厚。通过基金参与创业板打新，特别是注册制改革初期首批新股，或能对投资收益带来较为可观的增厚效果。

　　风险提示：1）本报告基于对历史数据进行客观分析，提出结论，仅供参考。2）基金过往投资业绩不代表未来表现。3）创业板注册制的推出，一定程度降低的企业上市的门槛，新股的发行和定价更加市场化，或存在新股上市首日破发的可能，“打新”绝对收益的特征或将弱化。

　　现行新股申购规则下，公募“打新”策略多元化

　　现行的新股申购规则自2016年1月1日起实施，与2014年规则相比，主要有两大变化：1）取消预缴款机制，转变为市值配售，2）网下“打新”市值门槛不断提升（目前如果想要同时参与科创板和创业板打新，需要沪深两市各6000w底仓）。如果基金经理想要降低底仓波动对净值的影响，势必要提高打新基金的规模，但规模增加又会摊薄新股收益对基金净值的贡献。因此，在现行规则下，市场上纯做“打新”的基金越来越少，更多是“打新”配合不同的投资策略，投资者在获得新股收益的同时，还需要承担底仓的风险。

　　目前，市场上“打新”基金普遍采取两大类策略：一类是“底仓+债券+打新”的“固收+”策略，即维持最低的底仓要求，个股以高ROE、低估值的蓝筹白马股为主，加上大部分的固收仓位，以获得稳定的打新收益，基金经理的债券投资能力会影响基金整体业绩表现。另一类是“底仓+股票+打新”的“股票+”策略，往下又细分3类子策略，分别是主动管理、指数管理以及股指期货对冲。其中，主动管理策略偏向在“打新”的基础上，发挥基金经理的主动选股能力；而指数策略主要是按照沪深300、上证50、中证500指数构建组合，同时需要客户通过股指期货工具对冲股票资产波动，获取纯“打新”收益。

　　而“打新”基金的产品类型也由原来的集中在0-95%灵活策略混合型、偏债混合型、避险策略混合型、股票多空型等股票仓位下限较低的几类基金品种，拓宽至各类主动股票混合型基金，甚至是指数基金。

　　“打新”基金的筛选

　　整体上，投资者可以遵循“2个基于+2个关注”原则，即1）基于投资目标选择相应产品类型。一般投资者对于“打新”基金还是以“追求绝对收益”为主要诉求，在选择产品时还是以灵活配置、偏债混合等股票仓位下限较低的品种为主。2）基于自身风险收益偏好，选择相应规模、仓位以及底仓策略。不同底仓策略对应不同的仓位运作中枢和最优规模，叠加不同底仓资产的波动性，令基金业绩表现出不同的风险收益特征。3）关注基金产品和基金公司整体的“打新”积极性（反映对新股机会的参与程度和偏好）和询价中签率（刻画新股报价能力）。4）关注基金和基金公司历史业绩、风险表现，选择“打新”基金，分享新股红利。

　　本文将重点从“打新”行为、产品策略和公司平台实力这3个方面展开分析。

　　2.1“打新”行为统计

　　基金获取新股收益必须建立在成功打中新股的基础上。在现行规则中，网下投资者可能因为申报价格过高或者过低被剔除，无缘新股获配。因此基金/公司的“打新”行为将很大程度上影响基金收益。我们主要从积极性和询价中签率2个维度进行分析。

　　积极性

　　积极性，即期间参与询价的新股数量占期间新股总数之比，是刻画基金/公司“打新”行为的一个重要因素。基金/公司是所有新股都参与，还是有选择性的参加，参与程度如何，都会对业绩产业影响。

　　新股红利是中国资本市场的特色，一直以来能够为投资者创造绝对收益，在市场大幅波动以及“资产荒”背景下，成为投资者追捧的对象。特别是2019年3季度科创板新股上市以来，基金/公司整体新股参与度持续提升。以2020年2季度为例，超四成基金、八成基金公司积极参与市场上90%的新股申购。

　　询价中签率

　　询价中签率，即期间中签新股数量占期间参与询价的新股总数之比，是基金管理人“打新”能力的重要体现，这一指标数值越高且越稳定，表示管理人的新股报价能力越强。

　　我们统计了2019年Q3（科创板新股上市）至今基金/公司的新股询价中签率数据，1）平均来看，约68%的基金申购10只新股能中签9只，汇总到基金公司来看，51%的公司平均新股询价中签率超90%；2）科创板相对于其他板块上市新股报价难度偏高，平均来看，仅39%的基金申购10只新股能中签9只，汇总到基金公司来看，28%的公司平均新股询价中签率超90%；3）2020年以来网下投资者报价难度上升，新股询价中签率波动加大，尤其是科创板，新股询价中签率持续显著降低。

　　需要注意的是，由于同一家基金公司可能会由不同的基金参与不同的新股申购，且对于同一只新股，基金报价也可能存在差异，令单一产品与基金公司在积极性和询价中签率表现上有所不同。因而在筛选打新基金时，需要综合单只产品和公司整体的相关指标进行评估挑选。

　　事实上，除了积极性和询价中签率之外，新股的质地也会影响投资收益。基金网下获配新股，有一些是有锁定期要求的，如3个月、6个月、12个月甚至更长。我们可以通过这部分股票在锁定期内的表现，分析基金/公司，特别是那些选择性参与新股申购的基金/公司的新股选股能力。

　　2.2 产品策略

　　所谓“打新”基金，广泛的定义是指投资者可以通过该基金产品获取新股的绝对收益，因而底仓资产表现显得十分重要。

　　底仓表现

　　我们假定基金在新股上市后第一个开板日就以收盘价卖出，基金参与这只新股获得的收益即为获配新股数量*新股发行价*新股上市到第一个开板日收盘涨跌幅，将期间基金参与的所有新股（按上市日期统计）的收益汇总，并除以期初基金规模，得到对基金新股收益率的估计。进一步，对区间基金业绩剥离新股收益后得到底仓资产收益率。

　　基于打新基金获取新股绝对收益的目标，关注底仓持续获得正收益，同时波动相对较小的产品。

　　进一步，我们还能根据基金财报利润数据，将基金的收益大致分解为股票新股、股票非新股和债券3大部分，进而明确统计区间内，新股是基金主要收益来源，还是只是增强收益的工具？底仓部分股债资产是否获得正收益？其中主要是依靠债券贡献收益还是非新股的股票贡献？

　　由于各类资产的投资业绩会受到市场的影响而发生波动，我们通过区间各类资产配置比重以及各类资产代表指数表现，估算期间基金的股票配置收益和券种配置收益，即beta部分收益，并将其剥离，从而得到基金的股票alpha和债券alpha。这里的alpha不仅包括标的的alpha，还包括股票风格资产/行业的偏配，债券信用下沉和久期杠杆伸缩带来的超额收益。

　　通过分析基金股票、债券持仓结构和标的特质，识别产品运作策略。

　　下表列举了3只基金，可以看到，在底仓资产配置上，

　　1）中银多策略底层以资产配置贡献主要收益，权益部分长期稳定在大盘风格，以金融和消费板块配置为主；债券部分偏好高等级信用债，平均利率敏感性低于同业。

　　2）易方达新益权益配置保持新股策略底仓要求，品种主要以确定性高、估值合理的价值成长股为主；债券配置以高票息、资质优良的信用品种为主，有一定比例的信用下沉。

　　3）民生加银鑫喜权益资产方面优选银行、消费、医药等稳定性强且波动小的行业以及一部分科技板块的龙头品种；债券部分偏好高等级信用债，有一定比例信用下沉，平均利率敏感性低于同业。

　　最优规模 v.s．仓位中枢

　　由于现行的新股规则提高了“打新”底仓市值要求，基金需要根据自身运作策略/收益风险定位，设定一个最优管理规模和对应的运作仓位中枢，在此中枢基础上，可能采取恒定比例，也可能会加入择时操作。还有部分产品基于绝对收益控回撤的思路，在不失去资格的前提下，阶段性降低仓位。

　　我们假定债券资产收益按年化3.5%（2年期AA+企业债到期收益率）计，简单测算不同仓位组合在各种市场环境下的收益、风险表现。

　　整体上看，若是要参与沪深两市主板以及科创板或创业板其中之一的新股申购，需要满足7000w底仓要求，对于主动管理的“打新”基金来说（不考虑底仓按照指数构建的情况），出于尽可能控制波动同时收益不被严重摊薄角度考虑，维持股票仓位不高于40%，此时对应的基金规模介于2-5亿；若将底仓市值提升至1.2亿，即可以同时参与科创板和创业板新股申购，这时最优规模上限将有所提升，大概在8-10亿（对应股票仓位在10%-40%）。

　　而对于指数管理的“打新”基金来说，以上证50为例，第一大重仓股中国平安2020年6月30日权重约13.32%，为确保重仓股票在基金中的占比不超过10%，设定基金股票仓位在75%以内，对应最优规模在1-2亿左右。

　　2.3 基金公司平台实力

　　公司平台实力也是筛选产品过程中不可忽视的一环。对于采取“固收+”策略的“打新”基金而言，底仓主要以债券配置为主，因此，公司固收资产投资能力和信评实力十分重要；而对于采取“股票+”策略的“打新”基金而言，考验的是公司权益资产投资能力。

　　此外，需要注意的是，创业板注册制的推出，一定程度降低的企业上市的门槛，新股的发行和定价更加市场化，或存在新股上市首日破发的可能，这将是对基金管理人选股能力，甚至公司投研平台实力的一个挑战。

　　创业板新规启动在即，“打新”红利正在路上

　　2020年7月24日，中国证监会批准4只创业板注册制新股IPO注册，随后在7月27日深交所发布其中2只启动发行，于8月4日发行申购。

　　我们认为，在创业板注册制改革的背景下，创业板有望复制科创板的路径，即发行规模大幅增加，网下配售比例提高，中签率抬升，新股收益增厚。通过基金参与创业板打新，特别是注册制改革初期首批新股，或能对投资收益带来较为可观的增厚效果。

　　我们以科创板新股上市以来数据为基础，设定募资规模为 500 亿、1000 亿2种情况，假定创业板注册制网下发行比例介于30.43%-68.46%， A类投资者网下配售比例平均为44%，网下A类投资者获配比例调整系数为0.89，回拨比例10%，测算不同期望收益率和产品规模下，基金参与创业板注册制新股申购收益率范围。

　　创业板打新收益率=（新股融资规模*网下发行比例*网下投资者配售比例*比例调整系数*回拨比例*期望收益率）/基金产品规模

　　结果显示，以规模2亿的基金产品为例，若创业板未来年度募资规模达500 亿，新股上市后平均涨跌幅100%，预期的“打新”收益率介于2.94%~6.61%；若创业板未来年度募资规模达1000 亿，新股上市后平均涨跌幅100%，预期的“打新”收益率介于5.87%~13.21%。