宏观｜货币政策从行动上将进入“观察期”，但并不意味着“宽信用”将发生变化

来源：中信证券研究

文｜诸建芳 联系人：吴宇晨

从本次货币政策执行报告的思路来看，我们认为央行对整体经济的恢复状况基本合意，下一阶段货币政策将更注重“精准导向”，从行动上，若无外部压力的明显冲击，则将大体进入“观察期”。需要注意的是，“宽信用”的取向应不会发生逆转，在强调“加强与财政部门有机协同”的表述下，预计社融仍将延续较快增长，以进一步体现“宽信用”。

8月6日，央行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，我们认为整体政策思路与7月30日政治局会议表述大体一致，但给出了更细致的判断与部署。对此，我们点评如下：

▍一、需重点关注央行对宏观经济形势的观点性判断：

对经济基本面的判断：1）“市场预期总体稳定，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。”2）“进出口好于预期，贸易结构继续改善。”——我们认为央行对整体经济的后续进一步复苏持相对乐观态度。

对通胀环境的判断：1）“CPI全年涨幅均值将处于合理区间”；2）“发达经济体货币供应量快速攀升未来可能推高大宗商品价格”。——整体来看，下半年相对较弱的CPI表现预计并不会对货币政策“宽”的延续形成掣肘，不过工业品价格的反弹变化趋势可能还会受到全球疫情演进及防控措施对供应链、产业链的冲击扰动，需密切关注边际变化。

对风险的判断：1）“国际疫情仍处于较长的高峰平台期，地缘政治紧张局势抬头、部分国家间经贸摩擦日益深化，不稳定性不确定性较大。”2）“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。”——一方面央行强调了外部的不确定性，另一方面也重新提及了对“杠杆率”的关注，侧面说明货币政策已经进入观察期，“宽”的姿态未做改变，但短期进一步的举措或仍待观察，外部压力的边际变化或成为政策“灵活”的催化因素之一。

▍二、货币政策更注重“结构性成效”，也说明货币政策对实体经济的有效性成为政策关注核心：

《报告》在专栏一中对结构性货币政策工具体系进行了阐述，也披露了结构性货币政策工具的使用效果。其提到，“货币政策既可发挥总量政策功能，也可在支持经济结构调整和转型升级方面发挥重要作用”。

整体上，央行今年以来一共实施了三类结构性货币政策，主要围绕中小微企业融资“量增、价降、面扩”：一是围绕“三档两优”框架下的普惠金融定向降准及针对中小行的定向降准；二是为应对疫情冲击，先后出台3000 亿元专项再贷款、5000亿元和1万亿元普惠性再贷款、再贴现政策；三是创新两个直达实体经济的货币政策工具。

根据《报告》披露，截至7月27日，1 万亿元再贷款、再贴现政策累计发放优惠利率贷款4573亿元，年内预计仍有约5500亿元有待进一步投放，而近期也即将开展贷款延期支持工具的首次利率互换操作 。

后续来看，我们认为上半年推出的一系列结构性货币政策仍将处于持续落地阶段，其中针对普惠、小微的贷款仍将继续提升，针对制造业的贷款预计也将进一步抬升。

▍三、央行回应了市场对政府债发行对一级市场流动性扰动的担忧，下一阶段关注与财政政策的“合力”。

从政府债券的供给而言，由于6、7月大部分的政府债券发行均为“特别国债”的发行让路，导致后续月份整体政府债券的供给压力仍大，若需完成《政府工作报告》中部署的任务，则后续仍有约4万亿国债与地方债净融资有待落地，月均供给压力大于今年上半年水平，市场也担忧在密集的债券发行时点对一级市场流动性的扰动。

在此次《报告》中，央行提及“加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行，发挥与就业、产业、投资、消费等政策的合力。”我们认为这也回应了市场对这一问题的担忧，预计央行后续将综合运用逆回购、MLF或类似流动性工具在市场资金压力较大时点予以提供流动性，以支持后续月份的政府债券发行，货币政策将与财政政策有望在下半年进一步形成“合力”，支持经济的继续回升。

▍我们认为，货币政策从行动上将进入“观察期”，但并不意味着“宽信用”取向将发生逆转，社融增速还有上升空间。

与一季度货币政策执行报告相比较，在下一阶段工作部署中没有提“强化逆周期调节”，而是强调“精准导向”，整体来看，我们认为这一政策思路与7月30日政治局会议表述大体一致，在经济逐步走向恢复阶段后，货币政策正逐步向常态化部署，明显的降准降息动作发生概率或有所降低。但我们认为这绝不意味着“宽信用”发生变化，从央行强调“发挥与就业、产业、投资、消费等政策的合力”中也可以看到这一点。

而若以社融增速的趋势来衡量“宽信用”，由于下半年财政政策的“落地见效”，我们预计年内剩余约4万亿政府债券净融资还将继续带动社融增速上升，一直到今年11月前后才可能出现边际拐点，整体信用环境也还将持续有利于实体企业的各项融资，落实货币政策“完善跨周期设计和调节”的任务部署，实现稳增长和防风险长期均衡的政策目标。

中信证券研究

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