顺丰控股（002352）｜鄂州机场：顺丰下一个十年的关键词

来源：中信证券研究

文｜陈聪 扈世民 关鹏 联系人：汤学章

顺丰第一个十年是加盟模式下“野蛮”成长的十年，二个十年是时效件称王、塑造高端品牌的十年，第三个十年是业务多元化、产品下沉的十年。对于下一个十年，我们认为将是货运机场驱动成长的十年，鄂州机场的投用将加速公司业务拓展、降低成本、改善盈利。考虑今年业务高增、成本压力较去年改善较多，我们上调公司2020/21/22年净利预测至72亿/81亿/87亿元，维持“买入”评级。

▍国内航空货运发展滞后，货运机场枢纽投用有望破局。

2019年美国航空货运周转量渗透率为0.3%，我国仅为0.1%，渗透率存2倍提升空间。我国近几年航空货运市场发展放缓（近4年CAGR 6%）主要原因在于供给端制约：1）政策制约，民航货运缺乏相关支持政策；2）模式制约，货运机场枢纽缺失，导致航空货运无法构建轴辐射空网；3）业务制约，产品分层做得较差。预计未来国内货运机场投用以及政府出台相关支持政策推动下，国内航空货运市场有望加速增长。

▍天时地利人和，顺丰机场落户鄂州。

顺丰机场选址鄂州的原因：

1）天时，鄂州地处中国人口近中心位置、气候条件温和、空域容量可观；

2）地利，武汉和鄂州位于长江和最大的支流汉江交汇之处，水运交通优越，叠加2条铁路主干线穿过，能够提供河、陆、空、铁全方位运输服务；

3）人和，武汉三大支柱产业汽车制造、光电子信息、医药制造业整体发展领先全国平均水平，在邻近武汉的鄂州设立机场，武汉的高端制造业有望为机场枢纽贡献较多航空货量。

▍鄂州机场投用有望开启顺丰下一个成长十年。

鄂州机场影响：

1）展望1：顺丰将构建轴辐射空网，明显降低成本（理想情况下预计航空干线运输成本下降30%），同时增加时效服务范围，通过供给拉动时效件需求。参考UPS机场扩建后盈利改善，顺丰盈利能力同样有望改善；

2）展望2：临近鄂州机场低成本、高时效、物流多样化的区位优势有望吸引高端产业落户鄂州或者武汉，能够为顺丰带来增量业务。按照2025年鄂州机场245万吨货运吞吐量规划，2019~2025年顺丰全货机货运量至少得保证CAGR 16%才能完成规划目标；

3）展望3：快运（航空运输成本下降支撑重货走空运）、冷链（机场附近建冷库）、国际件、供应链业务（企业分销、仓储中心建在机场附近）预计也将明显受益；

4）展望4：考虑到机场产能爬坡以及机队建设，预计鄂州机场对顺丰的影响或从2023年开始显现，鄂州机场长期或持续亏损，反映在顺丰报表上是负的投资收益。

▍风险因素：

疫情影响超预期;电商需求低于预期；快递价格大幅下降；成本大幅攀升。

▍投资建议：

我们认为鄂州机场将是顺丰下一个十年的关键词，对公司业务发展起着至关重要的作用，将是公司未来业绩增长及市值上行的催化剂。考虑到顺丰时效持续较快增长，电商特惠件稳步放量，今年运能投建以及低油价下，成本端料同比改善较多，我们上调2020/21/22年公司归母净利预测至72亿/81亿/87亿元（原预测68亿/79亿/83亿元），现价对应PE为43/38/35倍，维持“买入”评级。

中信证券研究

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