逐鹿不良资产领域：机遇与挑战并存 ——AMC系列报告之一_新浪财经

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来源：东兴固收研究

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投资摘要

为何关注不良资产领域？万亿蓝海——机遇与挑战并存。在国内不良资产供给增加的同时，买方主体也在逐步多元化，市场化处置格局进一步完善，不良资产市场有望进入高质量发展的新时期。当前我国经济金融面临的内外部不确定因素仍然较多，金融风险也呈现出新特点，部分重点领域风险较高，风险化解任务艰巨，叠加新型冠状病毒肺炎疫情这一“黑天鹅”事件的冲击，不良资产市场供给仍有进一步增加的可能，且不良资产外延不断拓展，“大不良”经营格局逐步形成。

不良资产来源：2019年以来商业银行不良贷款余额和不良贷款率出现“双升”；非银行金融机构风险持续暴露；实体企业债务规模居高不下；公开市场债务违约问题不断暴发；地方融资平台风险逐渐暴露。

AMC行业从政策性向商业化不断发展完善，形成如今“5+N+银行系+外资系”的格局。四大AMC占据行业领导地位，行业竞争趋向多元化。AMC是我国金融体系的重要组成部分，在风险化解、综合经营、并购重组等方面具有较大优势，发挥着经济助推器和金融稳定器的重要作用。

盘点那些发债的AMC：四大AMC债务余额占比超80%。目前AMC发债主体共36家，包括四大AMC、25家地方AMC、2家非持牌AMC和5家银行系AMC。四大AMC的存量债务余额超过3800亿元，远高于地方AMC和非持牌AMC。5家银行系AMC的存量债务余额均超过100亿元，同样高于地方和非持牌AMC。

风险提示：经济数据超预期企稳，中美关系不确定性

一

为何关注不良资产领域？——万亿蓝海，机遇与挑战并存

面向万亿不良资产业务蓝海——机遇与挑战并存。机遇：截止2020年一季度末，商业银行不良贷款余额2.6万亿元，不良贷款率1.91%，预计将持续19年以来的“双升”局面。此外，信托等非银金融资产风险暴露加速，AMC市场容量呈上升趋势。挑战：考虑到尚处在经济增速换挡期和结构调整阵痛期，资产估值去泡沫，这给AMC公司业务盈利带来挑战；以及随着外资机构进入不良资产一级受让市场，对于本土AMC，未来将面临更激烈的竞争，不良资产行业也将从一买一卖的赚差价模式，慢慢转变为依靠价值挖掘和重估提升盈利。

在国内不良资产供给增加的同时，买方主体也在逐步多元化，市场化处置格局进一步完善，不良资产市场有望进入高质量发展的新时期。当前我国经济金融面临的内外部不确定因素仍然较多，金融风险也呈现出新特点，部分重点领域风险较高，风险化解任务艰巨，叠加新型冠状病毒肺炎疫情这一“黑天鹅”事件的冲击，不良资产市场供给仍有进一步增加的可能，且不良资产外延不断拓展，“大不良”经营格局逐步形成。

二

AMC：回归不良主业，竞争趋向多元化

AMC（Asset Management Companies）即资产管理公司，是专门从事不良资产承接、管理和处置的机构。我国AMC行业起步于1999年，在亚洲金融危机背景下，国有商业银行的不良资产剧增，财政部为不良资产注资成立四大金融资产管理公司：信达、华融、东方和长城。在逐步完成不良资产处置后，四大AMC为配合四大行进行股份制改革和上市，对其不良资产进行二次剥离，并在随后的几年中业务逐渐覆盖至证券、基金、信托、保险等领域，商业化发展迅速。

2.1着力化解经济金融领域重大风险，不良资产来源多样

传统意义上AMC不良资产主要来源于：商业银行、非银行金融机构和非金融企业，但由于在三期叠加时期各路风险不断暴露不良资产来源逐渐呈现多样化趋势。随着国内经济下行压力持续和结构转型调整的深入推进，2019年以来商业银行不良贷款余额和不良贷款率出现“双升”；非银行金融机构风险持续暴露；实体企业债务规模居高不下；公开市场债务违约问题不断暴发；地方融资平台风险逐渐暴露。

2.2 AMC行业格局：目前“5+N+银行系+外资系”，外资或成为搅局者

AMC行业从政策性向商业化不断发展完善，形成如今“5+N+银行系+外资系”的格局。其中，“5”指四大AMC以及今年银河拿到的第5张全国性AMC牌照，“N”指地方AMC和非持牌AMC，银行系AMC（AIC）指商业银行设立的从事债转股业务的非银行金融机构，以及外资系首家——橡树资本北京投资公司已完成注册。AMC是我国金融体系的重要组成部分，在风险化解、综合经营、并购重组等方面具有较大优势，发挥着经济助推器和金融稳定器的重要作用。

全国性AMC是国务院批准设立的处置国有银行不良资产的金融资产管理公司，为非银行金融机构。1999年，财政部各注资100亿元资本金成立信达、华融、东方和长城资产管理公司分别负责接受建设银行、工商银行、中国银行（维权）和农业银行的不良资产，总额约1.4万亿元。成立初期的四大AMC政策性属性较强，国务院负责确立接受不良资产的范围和额度，财政部负责确定经营目标并进行考核。2004年起，四大AMC开始走向商业化，目前成为拥有银行、保险、券商、信托、期货等牌照的综合性金融集团。

地方AMC是由省政府授权设立的非金融机构。2012年财政部和银监会联合印发6号文，各省级政府可设立或授权一家地方AMC参与本省的金融企业不良资产批量转让工作。2016年银监会允许计划单列市各设立一家地方 AMC 以及允许各省级人民政府增设一家地方AMC。各省第一家地方AMC多由地方政府控制，第二家AMC则有民间资本参与。

非持牌 AMC 是指除四大AMC和地方AMC以外的从事不良资产收购处置业务的机构。非持牌AMC不具有批量受让金融机构不良资产的资质，因而在不良资产一级市场参与度较低，而在二级市场发挥着重要作用。从四大资产管理公司出让债权的去向来看，中小投资人、活跃二级投资机构的承接金额最大，总计占比超过60%，超过地方资产管理公司和四大资产管理公司间的互转。

银行系AMC，即AIC，是商业银行发起设立的非银行金融机构。银行系AMC主要从事银行债权转股权及配套支持业务，以降低母行杠杆率，推进市场化债转股。目前，我国共有5家银行系AMC，即工银、农银、中银、建信、交银金融资产投资公司，分别是工行、农行、中行、建行、交行的全资子公司。

外资系AMC即在境内从事不良资产业务的外国金融服务机构。2020年2月17日，北京市金融监管局宣布，全球知名投资管理公司橡树资本的全资子公司，即橡树（北京）投资管理有限公司在北京工商局完成注册，注册资本为542万美元，成为中国首家外资AMC。外资机构凭借其成熟的不良市场投资经验、较强的资金实力、较低的资金成本优势，或成为国内不良市场的搅局者。

四大AMC占据行业领导地位，行业竞争趋向多元化。四大AMC是国内AMC行业的龙头企业，有雄厚的资本实力和强大的渠道优势，且四大AMC逐渐成为全牌照的金融控股集团。2012年起，地方AMC蓬勃发展，发挥其地域性优势，成为AMC行业的重要补充，目前已经银保监会批准设立的地方AMC共有56家。非持牌AMC在不良资产二级市场较为活跃，主要负责接受持牌AMC的不良资产转让、清收和拍卖等业务。目前，五大行均已成立银行系AMC，兴业、平安等股份制银行也在筹备其AIC子公司。

三

AMC业务模式：从传统的银行不良贷款处置衍生出许多创新型模式

不良资产收购和处置是AMC的传统业务，也是核心业务。收购模式主要包括自主收购和委托收购；处置模式主要包括收购处置、收购重组和债转股业务。此后由于我国经济转型和资产荒等形势需求，又衍生出了资产证券化和通道业务等创新业务模式，其中AMC通道业务已被监管明令禁止。

3.1 传统不良资产收购模式

自主收购是指AMC自主从金融机构或非金融企业购买不良资产，自行完成不良资产的处置，自担风险，自负盈亏。四大AMC、地方AMC可以批量受让金融机构的不良资产，是一级市场的参与者。非持牌AMC从持牌机构除收购不良资产，是二级市场的参与者。公司通过清收回款盈利，收益较高。

委托收购是指四大AMC和地方AMC接受金融机构或非持牌AMC的委托，从金融机构收购不良资产，随后将不良资产或其收益权转让给委托方。四大AMC和地方AMC发挥其牌照优势进行收购，价格由委托方决定，资金由委托方提供，不承担风险。公司仅收取管理费用，收益较低。

3.2 传统不良资产处置模式

收购处置业务即AMC通过参与竞标、竞拍、摘牌或协议收购等

收购重组业务是指在债权收购时，AMC与债权人及债务人三方达成协议，向债权人收购债权，与债务人及其关联方达成重组协议，约定还款金额、方式、时间和抵质押物及担保安排。该项业务主要适用于非金融企业的不良资产，能够帮助企业盘活存量资产，解决暂时性的流动性困难。

债转股指AMC通过收债转股、发股还债、以股抵债等方式将企业的不良债权转化为股权，通过改善经营模式提升企业价值，最终通过上市、并购、重组或转让等方式进行股权退出，实现资产增值。

3.3 创新业务模式

资产证券化是AMC将不良资产委托给信托公司，由信托公司将资产打包向投资者发行资产证券化产品，以不良资产的回收现金向投资者支付资产证券化产品的本金和收益。

通道业务由不良资产以及资金均由银行提供，AMC在交易中仅起到过桥和通道作用并收取手续费。银行将不良资产打包出售给AMC，AMC再委托银行进行清收。2016 年，银保监会颁布了56 号文，禁止采用虚假出表的方式进行不良资产处置，通道业务在监管上正式被禁止。

四

盘点那些发债的AMC：四大AMC债务余额占比超80%

目前AMC发债主体共38家，包括四大AMC、27家地方AMC、2家非持牌AMC和5家银行系AMC。四大AMC的存量债务余额超过3800亿元，占比超过80%，远高于地方AMC和非持牌AMC。5家银行系AMC的存量债务余额均超过100亿元，同样高于地方和非持牌AMC。25家地方AMC发债主体分布于18个省份，其中安徽、广东、河南、山西、江苏、湖北、福建和浙江各2家。关于主体评级，四大AMC和银行系AMC均为AAA级，25家地方AMC中有13家为AAA级，12家为AA+级，地方AMC的信用评级整体较好但低于四大和银行系AMC。四大AMC的注册资本均超过300亿元，5家银行系AMC的注册资本在100亿元以上，而地方AMC的注册资本则几乎都低于100亿元，地方AMC的资金实力相比之下是有差距的。