华泰研究｜逆周期风暴后，杠杆率升高几何？|杠杆率_新浪财经

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来源：华泰证券研究所

导语：疫情来袭，全球宽松政策持续加码。几个月的政策刺激后，当前全球主要国家宏观杠杆率水平如何？未来又将如何演变？本文基于BIS和CNBS口径对全球宏观杠杆率进行跟踪分析。

疫情下，全球持续宽松

本次疫情后的政策宽松程度已远超08年金融危机期间。全球主要国家新冠疫情财政支出规模超过08年金融危机期间。货币政策方面，当前货币宽松程度亦高于08年金融危机期间。空前规模的财政政策与货币政策将直接推高政府部门与私人部门杠杆率水平，增加了债务风险。

因此，本次疫情下全球宽松政策难以在短期内收紧，由此导致私人部门和政府部门债务不断积累，成为市场新的担忧。

BIS口径下的宏观杠杆率：全球视角

BIS公布的宏观杠杆率指标是研究全球宏观杠杆水平的重要参考。根据国际清算银行（BIS）的定义：宏观杠杆率=非金融部门总信贷（Total credit to non-financial corporations）/名义GDP。

疫情后全球主要国家宏观杠杆率大幅提高。

美国宏观杠杆率由2019年底的250%提高至2020年5月的274%，上升24Pct。

日本宏观杠杆率在疫情前便处于全球主要经济体的最高水平（367%），在2020年5月，其宏观杠杆率提高至384%，上升17Pct。

欧洲国家中，法国宏观杠杆率上升近40 Pct；意大利、英国宏观杠杆率上升约20 Pct；德国宏观杠杆率上升13 Pct。

新兴市场经济体中，中国宏观杠杆率水平上升约20 Pct，巴西、俄罗斯、印度的宏观杠杆率上升幅度小于中国。

---政府部门杠杆率---

BIS口径下的政府部门债务主要由货币与存款（Currency and Deposits）、贷款（Loans）和债券（Debt Securities）三项组成。结合BIS口径对各国政府部门杠杆率进行测算，结果显示各国的政府杠杆率出现超出其趋势性的上升。从整体上升幅度上看，发达经济体杠杆率上升幅度大于新兴市场经济体。

01、国债发行：政府债务重要的融资方式

新冠疫情冲击后各国国债规模普遍提高。从各国国债发行规模上看，当前主要国家的国债发行额已接近往年的全年水平。

02、财政赤字：政府债务直接的决定因素

政府债务的提高与财政赤字上升直接相关。财政支出规模与受疫情冲击程度（财政支出需求）没有显著的正相关关系，与各国的财政支出能力存在更强的关系。希腊、意大利等政府部门杠杆率较高的国家，依赖于欧央行的纾困政策，反而获得了较好地扩张政府债务的能力。

03、主权债务风险：后疫情时代的政府债务是否崩溃

从今年来看，各国国债发行进度不同，部分国家尚有大规模的国债额度尚未发行，政府部门杠杆率料进一步提高。

哪些国家在后疫情时代可能面临更高的主权债务风险？

（1）美国、日本、中国等具有较高经济优势和政府信用的国家，以及德国、荷兰等政府部门债务较低的国家。

（2）意大利、希腊等欧元区重债国。

（3）新兴市场经济体疫情爆发之后主权债务风险有所上升。

疫情发生后三大国际评级机构的主权债务评级下调数量已经远超常年水平，且当前的评级下调主要集中在南亚、非洲和拉丁美洲等中低收入国家，如果后续新冠疫情对经济造成更大的冲击，这些国家或面临较高的债务违约风险。

---非金融企业部门杠杆率---

非金融企业部门的负债主要通过发行债券和向金融机构贷款筹集。疫情爆发后各国非金融企业部门杠杆率增长显著。

需求层面，盈利下滑、应急需求增加使得企业对信贷的需求增多，企业急需贷款以维持经营。

供给层面，美联储等央行的纾困政策成为非金融企业部门杠杆率的主要推动力。

特征一：兼并收购、回购与股利支付等需求让位于流动性需求

特征二：投资级与非投资级债券发行均有所上升

特征三：受疫情影响较大的行业（能源、耐用消费品、餐饮、住宿等）获得更高比例的融资

特征四：中小企业同样获得救助。

非金融企业部门债务的未来：倒与不倒？

在疫情冲击消退之前，受冲击的企业只存在两条处置路径：

其一，能够获得政府资源的企业依靠政府的支持提高自身杠杆率；

其二，无法获得支持的企业无法继续经营，申请破产后导致被动去杠杆。

疫情冲击之下债务重组和债务增长将同时发生。

当前阶段，美联储、欧央行等中央银行的支持政策起到了主要的作用，债务上升速度快于被动去杠杆速度，因此债务规模得以不断上升。

后续来看，在疫情结束和经济基本复苏至疫前水平之前，非金融部门杠杆率提高与债务违约率提高将并存，信贷资质下降与宽松政策也将并存，僵尸企业有所增多，非金融企业部门债务风险上升成为确定性事件。

因此，后续疫情的持续时间、经济复苏的速度以及政府和央行的政策空间将成为决定非金融企业部门杠杆是否崩溃的关键。

---居民部门杠杆率---

居民部门杠杆率的收缩来自：

信贷供给：银行提高信贷标准

信贷需求：收入下降制约信贷需求

后续来看，居民部门杠杆率面临更大的下行压力。

CNBS口径下宏观杠杆率：中国视角

中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）同样通过“债务余额/GDP”来测算宏观杠杆率。通过加总政府部门、居民部门和非金融企业部门三个实体经济部门的杠杆率来获得宏观杠杆率。

---我国一季度宏观杠杆率（基于公布数据的分析）---

疫情爆发以来，在稳增长和逆周期调节的各项政策支持之下，一季度国内宏观杠杆率创历史新高。

华泰宏观团队认为，一季度杠杆率的上升主要有三个原因：

其一，一季度央行定向降准、专项再贷款、再贷款再贴现等工具发力，通过引导资金利率、债券利率下行，降低实体经济的融资成本。

其二，就政府部门债务而言，一季度政府债券新增规模累计达15781亿。债务扩张的主因是地方政府专项债的大规模发行。

其三，就居民部门而言，1-2月新增住户贷款大幅下行，短期贷款成主要拖累，但3月便开始恢复。

---我国二季度宏观杠杆率（基于可比数据的测算）---

华泰宏观团队根据CNBS的统计口径和测算方法，试图测算2020年二季度的中国宏观杠杆率数据，以便于对国内债务和杠杆率水平进行更及时的跟踪。

经过我们测算，二季度实体经济杠杆率为 264.2%，较一季度上涨 4.9Pct。其中政府部门为二季度加杠杆主力，政府部门杠杆率二季度较一季度上升2.1个百分点，居民部门和非金融企业部门加杠杆增速均有所减缓。后续来看，我们认为下半年我国整体宏观杠杆率料保持稳定或温和上升。

总结

全球救济性财政、货币政策或已接近阶段性尾声。但主要发达经济体下半年仍有较大规模的国债发行，政府部门杠杆率仍有较大的上升空间。政府对企业的纾困政策逐渐到期后，非金融企业部门的杠杆率将有所波动，但华泰宏观团队预计，具有强力中央银行的发达经济体料不会放任企业大规模强制去杠杆，非金融企业部门杠杆率仍有可能继续上升。

整体杠杆率的显著提升也提升了经济风险，尤其是针对流动性需求的企业救助与信贷支持并不直接产生经济效益，而仅在于维持企业运营和生存。疫情持续时间越久，经济复苏速度越慢，其累积的“劣质”杠杆将给经济带来越高的风险。

债务负担较重、经济增长外部依赖性较强的部分新兴市场经济体和低收入国家还将面对一定的主权债务风险。后续杠杆率水平需要依靠分母项的GDP增长来维持稳定，疫情的持续时间、经济修复的速度以及政府和央行的政策空间将成为债务是否可持续的关键。鉴于当前国内经济形势已经改善， 7月政治局会议上对后续政策定调是当前的重中之重。

风险提示：

1、各国经济恢复速度超预期导致测算数据出现较大偏差。

2、疫情持续时间过长导致债务危机。