【兴证固收.信用】从同煤集团&晋能集团看山西煤企资质差异—煤炭行业信用债分析系列三_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

本文，我们通过对比山西煤企中的典型企业同煤集团及晋能集团，映射整个山西省的煤炭生态，并作出投资建议。山西省是国内储量第一、产量第二的煤炭头部省份，同时是国内与煤炭行业捆绑最深的省份，历史负担沉重，今年密集推出煤改计划。而同煤集团是山西省经营负担较重的大型煤企，而晋能集团是山西省内资源重组的典型代表，我们通过深度对比两家企业的情况，来映射整个山西省煤炭行业的生态情况，并作出择券上的投资建议。

大同集团：“经营负担”较重的山西大型煤企，债务压力较大。1）历史沿革及股东背景：国资全资控股，高定位；2）经营情况：煤炭业务可采储量充沛且可采年份长，业务处于扩产期，贡献绝大多数利润；非煤业务业务盈利较差，资金占用较大。3）财务情况：母公司承担主要的负债及人员成本，并且母公司承担为子公司融资职责，短期压力较大；4）偿债情况：母公司偿债主要靠外部融资，短期偿债压力大，目前同煤集团短期有息负债1148.49亿元，而非受限货币资金+授信额度无法覆盖短债，需要其他融资方式配合；并且母公司债务水平远高于集团，经营偿债能力很弱，这导致母公司风险高于集团；5）外部支持：政府及金融机构支持力度大，受到明显倾斜；6）少数股东分析：少数股东分配了公司绝大多数利润，主要由于少数股东权益占比很高、母公司盈利能力比子公司差、对盈利较好的子公司持股比例较低。

晋能集团：资源整合而成的“轻装”煤企，非煤业务投入体量较大。1）历史沿革及股东背景：山西省国资委控股，历经多轮整合；2）经营情况：煤炭业务增长潜力较大，贸易业务具有高营收、低利润、资金占用量大的特点，电力业务&清洁能源业务资金占用情况严重，盈利较弱；3）财务情况：煤价高位驱动盈利改善，债务压力向母公司集中。煤炭业务贡献多数利润，煤炭业务的快速整合发展叠加煤价高位，改善公司盈利水平；母公司承担外部融资及内部输血职责，债务短期化问题加剧；4）偿债情况：经营改善缓解整体负债压力，但债务短期化风险值得注意；5）外部支持：政府及金融机构对公司经营支持力度大；6）少数股东分析：少数股东承担更小的财务压力，获得更大的利润分配。

总结1：两家煤企存在较多山西煤企的共性。1）以动力煤为主，吨煤价格低于其他煤企；2）业务多元化，但煤炭业务依旧贡献了大部分的利润；3）母公司均承担了集团外部融资的职责；4）债务短期化趋势明显；5）均为根正苗红的省属大国企，外部支持力度比较大；6）少数股东对净利润的分配比例较大。

总结2：晋能集团信用资质整体好于同煤。1）相比晋能，同煤集团母公司层面的人员负担更大；2）同煤集团盈利能力弱于晋能集团；3）同煤集团母公司的债务压力高于晋能集团，短债也高于晋能；4）晋能集团偿债的压力也小于同煤。

投资建议：1、两个公司资质不同，在定价上有一定的反映，市场定价相对理性。2、从估值分位来看，晋能与同煤目前依然有较好的持有价值。3、晋能永续债存在一定的超额价值，而同煤中短期违约风险不大，短期价值仍可以，风险偏好较高的投资者可以适度参与。

风险提示：煤炭政策的趋势性出现转变，煤炭需求端持续恶化

报告正文

l引言，在煤炭行业信用债分析系列一中，我们从煤炭行业入手，结合行业基本面分析及信用利差综合判断煤炭债券的价值。在煤炭行业信用债分析系列二中，我们关注政策端对煤炭格局的影响，产能置换省份关注省内的供给格局的变化。在第三篇中，我们从山西煤企中的典型企业同煤集团及晋能集团作对比，探寻煤炭公司的信用研究框架。

山西省煤炭格局：最大煤炭生产基地，历史包袱沉重

山西省是国内储量第一、产量第二的煤炭头部省份。山西省的煤炭储量917亿吨，均居全国之首；煤炭产量9.7亿吨，略低于内蒙，居全国第二。我们系列二详细分析了煤炭的区域格局变化，山西省作为产能置换省，产能增速明显低于内蒙、陕西、新疆等省。

山西省同时是国内与煤炭行业捆绑最深的省份，历史包袱沉重。从供给格局来看，山西省的大型煤企包括了同煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团、山煤集团、晋能集团，实际控制人均为山西省国资委。由于煤炭开采历史较长，煤炭对经济的依赖程度极高，普遍存在历史遗留的人员包袱问题。并且，考虑到就业等社会性问题，山西煤企往往无法通过优化效率来提升企业效益。

山西煤改进行时。2020年5月，山西省国有资本运营有限公司将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至山西焦煤集团有限责任公司，并由焦煤集团对山煤集团进行吸收合并。2020年7月，山西宣布成立潞安化工集团，将以潞安化工集团为平台，将潞安集团、阳煤集团、晋煤集团三家的相应化工资产及配套煤矿划入，专业从事煤化工业务；以晋煤集团为主，将三家相应煤矿资产划入，专攻煤炭的生产和销售；以阳煤集团下属的阳煤化工机械集团为主，吸收三家的相应装备制造资产，专攻化工机械生产制造。新成立的潞安化工集团将成为一个年收入过千亿的煤化工产业巨头。总的来看，山西煤改的方向在于整合煤企业务，优化煤企效率，提升煤企效益。

本文，我们通过对比山西煤企中的典型企业同煤集团及晋能集团，映射整个山西省的煤炭生态，并作出投资建议。同煤集团是山西省负担较重的大型煤企，而晋能集团是山西省内资源重组的典型代表，我们通过深度对比两家企业的情况，来映射整个山西省煤炭行业的生态情况，并作出择券上的投资建议。

大同集团：包袱最大的山西大型煤企，债务压力大

1、历史沿革及股东背景：国资全资控股，高定位

大同煤矿集团公司的前身是大同矿务局，成立于1949年8月；2003年12月，山西省北部的煤炭生产和运销企业进行重组，2005年中国信达增资大同，并完成债转股改制，煤炭产销量突破1亿吨，居全国第二；2012年12月与漳泽电力重组，持有其股份43.45%。目前，同煤集团的业务覆盖了煤炭、电力、贸易等领域。公司旗下上市主体包括大同煤业、漳泽电力，分别持股57.46%、28.87%。

省国资控股，财政部下属企业参股，定位较高。同煤集团控股股东为山西省国资委，截止2020年3月，占比为65.17%，第二大股东为中国信达资产管理公司（财政部下属企业），占比为30.12%，其余股东为当地国资委。

2、经营情况：煤炭业务贡献绝大多数利润，非煤业务资金占用较大

公司营收规模主要由贸易业务驱动，煤炭业务波动较小。从营收来看，从2005年至2013年间，焦煤集团的营收复合增速达到30.1%，其中2005至2011年主要受到煤炭销量大幅提升驱动，而2012至2013年主要受到贸易业务大幅增长驱动。2014年至2017年，公司营收的复合增速为-9.2%，主要受到贸易业务大幅压缩影响，而煤炭业务依然保持较快的增长。2018年到2019年，公司营收增速分别为10.3%、7.8%，贸易业务营收出现回升，但煤炭业务营收增速趋缓，公司营收更多受到贸易业务影响。

归属于母公司所有者利润从2012年起出现亏损。2005年至2011年间，在煤炭业务高景气度的背景下，同煤仅有半数年份归母利润为正；从2012年-2019年间，虽然煤价出现深V的变动，但同煤的归母净利润在多数年份依然为负，这主要由于母公司层面业务盈利较弱，并且并表高盈利子公司的持股份额较低所致。

业务主要由煤炭、贸易业务组成，贸易业务基本不贡献利润。从业务结构来看，2019年，公司煤炭业务、非煤业务占比分别为43.3%、54.5%；非煤业务中电力、贸易占总营收比例的6.4%、45.7%。从盈利来看，2019年，煤炭业务、非煤业务毛利率为32.53%、4.05%；非煤业务中电力、贸易业务毛利率18.36%、1.93%，贸易业务虽然规模很大，但盈利较差，对公司利润贡献很小、资金占用大。

人员负担极大。从三费占比来看，2019年，同煤集团的三费占比合计5.68%，其中母公司三费占比达到22.6%，在七家山西煤企中负担最重。并且，同煤集团员工数量达到14.7万人，七家山西煤企中仅低于焦煤集团，管理人员数量占比达到32.73%。

煤炭业务：可采储量充沛且可采年份长，业务处于扩产期

煤炭是公司的核心主业，对公司营收贡献超过40%，对公司毛利润的贡献更是超过80%。2017 年、2018 年、2019 年，同煤集团煤炭板块业务收入分别为 689.00 亿元、780.58 亿元、823.91 亿元，煤炭主业出现营收持续提升，对公司盈利的贡献也持续提升。

公司生产的煤炭以动力煤为主，煤炭可采储量超过50亿吨。从煤种来看，同煤集团主要生产动力煤，价格低于焦煤、无烟煤等品种，这也导致了同煤集团的煤炭业务毛利率为七家山西煤企中处于末位。从储量来看，截至2019年末，同煤集团拥有62座矿井，井田面积合计1,928.9平方公里，资源储量合计145亿吨；从在产产能来看，同煤集团在产产能1.6亿吨/年，并且主要煤矿可采年限几乎都超过10年，年产400吨以上的煤矿的可采年限均不低于20年；并且，2019年产量超过1.64亿吨，产能利用率超过100%。从在建产能来看，目前马道头煤矿、北辛窑煤矿、色连矿（扩建）将在三年内扩充产能2200万吨，大唐塔山煤矿、同煤国电同忻煤矿将扩建1800万吨产能。从去化产能来看，2016至2019年，公司去化产能分别为375万吨/年、370万吨/年、311万吨/年、150万吨/年，去化速度逐年放缓。总的来看，同煤集团为山西省内储量、核定产能都最大的企业，资源禀赋较大，并且目前依然处于扩产期，并且不存在资源枯竭的风险。

煤炭业务营收主要由集团公司及6家子公司贡献，煤炭子公司贡献绝大部分利润。煤炭业务主要集中在母公司及6家子公司，子公司主要包括大同煤业股份有限公司、大同煤矿集团轩岗煤电有限责任公司、大同煤矿集团大同地方煤炭有限责任公司、麻家梁煤业、同煤国电同忻煤矿有限公司、同发东周窑，2019年的营收分别为113.58亿元、53.17亿元、17.51亿元、31.66亿元、62.4亿元、16.01亿元，利润分别为13.66亿元、1.12亿元、0.87亿元、5.82亿元、8.91亿元、0.16亿元；6家主要的煤炭子公司贡献利润30.54亿元，远高于集团母公司净利润的-21.46亿元，也高于子公司净利润总额的26亿元；总的来看，主要煤炭子公司大幅盈利，其他子公司整体亏损，集团母公司出现亏损。

同煤集团对主要子公司的低持股比例也直接导致了少数股东损益为正，集团归母净利润为负。值得注意的是，利润贡献最高的子公司为大同煤业股份有限公司、麻家梁煤业、同煤国电同忻煤矿，同煤集团持有股份分别为57%、60%、72%，持股比例较低，这也导致了公司少数股东损益较大，导致集团归母净利润出现负值。

贸易业务：高营收、低利润，资金占用量大

物流贸易业务具有煤企典型的高营收、低利润的特点。集团贸易业务主要包括有色金属、煤炭、焦炭等业务，毛利率较低。2014年至2017年，受山西省国资委考核机制转变的影响，公司逐步缩减贸易业务，使得非煤业务板块呈现下降趋势；但2018年以来，贸易业务占比又重新提升。贸易业务的毛利率远低于煤炭业务，导致其不仅不贡献利润，反而占用资金，对企业的信用资质有一定的负面影响。

贸易业务以非关联方为主，对集团资金的占用较大。贸易业务分为煤炭贸易与非煤贸易，煤炭贸易主要由子公司大同煤业国际贸易有限责任公司和大同煤矿集团煤炭运销总公司完成。煤炭贸易业务盈利模式为上游货到、票到后先部分付款，待下游确认验收合格后方办理购货货款全额结算，外购煤比例超过八成，对集团资金有较大的占用。非煤贸易主要由子公司大同煤矿集团外经贸有限责任公司和大同煤业国际贸易有限责任公司运作，上游货到/票到付款60-80%，而下游收款期在1-3月，同样面临大量的资金占用。

2015年后，同煤集团贸易业务出现下降，这与煤炭大环境直接相关，煤炭行业产能过剩导致了煤贸业务出现亏损，同时，煤企也清理了煤贸业务的历史问题，主动压缩了过去贸易业务的水分。

电力业务：盈利高波动，资金占用情况加剧

电力板块规模逐步提升。电力业务主要由子公司漳泽电力（上市公司）贡献，一级子公司大同煤矿集团电力能源有限公司、大同煤矿集团塔山光伏发电有限责任公司也有部分贡献。2017 年、2018 年、2019 年，集团电力板块营业收入分别为 104.07 亿元、120.21 亿元、122.3 亿元，电力板块营业收入逐年上涨，主要因发行人上网电量、上网电价有所增加所致。2017 年、2018 年、2019 年，电力板块毛利润分别为-3.80 亿元、9.61 亿元、22.46 亿元，整体呈现上升趋势。

电力业务盈利出现改善。煤炭板块毛利润和毛利率波动较大；上网电价有所下调、发电利用小时数逐年下降，使得电力板块的毛利润和毛利率水平持续下滑。2017年，高煤价叠加区域内的恶性竞争，导致火电业务出现亏损，电力业务毛利率下滑；2018年以来，随着煤炭价格的边际下降，以及恶性竞争的态势改善，电力业务净利润转正；2020年电力业务的盈利能力也保持着恢复的态势，但是需要关注煤价上升对下半年盈利的侵蚀情况。

电力业务存在停缓建风险，多项目进入建设期将加剧对资金的占用。近年来，电力行业总体面临产能过剩、利用小时数持续下降的问题，为应对行业整体产能过剩，国家对电力行业进行供给侧改革，降低电力项目建设节奏、淘汰落后电力产能，漳泽电力2*100万千瓦火电项目和同煤集团朔南电厂被列入缓建项目，项目缓建致使公司投资资金无法按时收回，占用公司大量资金。值得注意的是，2019年漳泽电力在建工程增速达到44%，2020Q1在建工程增速达到53%，长治发电2*1000MW项目、山阴吴马营100MW风电场项目、闻喜县99MW风电项目、芮城99MW风电等项目同时处于建设期，加剧资金的占用。

3、财务情况：母公司承担主要的负债成本及人员成本，债务压力很大

3.1、盈利结构分析：期间费用集中于母公司层面，母公司历史包袱很大

母公司亏损，而子公司内部出现分化，核心煤炭子公司盈利能力较高，非煤业务亏损。从利润表来看，2019年，同煤集团净利润仅4.5亿元，净利率仅0.2%，在煤价依然处于高位区间的背景下，企业整体依然处于微利的状况；其中，母公司净利润亏损21亿元，净利率为-8.7%，依然处于亏损状态；子公司净利润为26亿元，净利率仅为1.9%，盈利能力不强，但内部来看，6家核心煤炭子公司的净利润为30.5亿元，净利率为10.4%，明显受益于高煤价带来的丰厚利润。

母公司历史负担很大，三费占营收比例超过20%。2019年，同煤集团毛利率17%，其中母公司毛利率接近20%，高于子公司的毛利水平，这主要由于母公司层面拥有较多的煤矿资源，受益于高煤价。但同时，母公司三费占比高达22.6%，远高于子公司的9.4%；具体来看，母公司管理费用率、销售费用率分别为7.1%、8.6%，国有煤企历史遗留的人员负担问题很大；母公司财务费用36.2亿元，财务费用率高达6.4%，高企的财务费用表明母公司承担了较多带息债务。

3.2、资产负债表分析：母公司承担为子公司融资职责，短期债务压力较大

负债端：短期带息负债增长很快，母公司承担主要融资职责

同煤集团负债主要为有息负债，短期负债占比过半。从负债来看，同煤集团的负债结构中主要为短借、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、应付债券等带息负债，合计金额为2178.19亿元，合计占比76.4%，其中短期、长期有息负债占比分别为40.3%、36.1%，短债比例较高。

同煤集团存在有息债务短期化的风险。从变动情况，2015年至2019年间，同煤集团负债增长658亿元，增量主要为短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债（主要为短融），占增量总额的98.6%，集团层面新增负债集中至短端。

母公司是集团的融资主体，承担了集团大部分的带息负债。母公司负债端共计2384.92亿元，分担了集团大部分的负债压力，主要负债项目为短期借款、应付票据、其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券。其中有息负债占比69.9%，短期占比33.2%、长期占比36.7%。并且，母公司发行了148亿的永续债，实际的债务负担更大，这也导致了母公司的财务费用率远高于子公司水平。母公司有息负债从2015年的1,001.59亿元提升至1,814.31亿元，占集团有息负债的比重在5年内从59.7%提升至78.3%，债务负担向母公司上移，将缓解一些经营情况较差的子公司的融资压力，降低集团的负债成本，但也使得风险向上集中至母公司层面。

母公司增量负债主要为债券类负债与票据类负债，且短期债务占比不断提升。从负债增量来看，2015年至2019年间，母公司新增负债828亿元，主要增长项目为应付票据、其他流动负债、应付债券，由于其他流动负债主要为短期应付债券，所以母公司债务性融资增量主要依靠发债及票据。值得注意的是，母公司的应付票据金额大幅高于合并报表，这主要由于对子公司发行了大量的银行承兑汇票。

母公司对子公司担保体量较大。

权益端：所有者权益增长主要依靠外部融资，母公司承担融资职责

同煤集团主要依靠外部融资补充权益资本。截至2019年，同煤集团所有者权益接近500亿元，5年间增长300亿元；从结构来看，由于多年的亏损，同煤集团的未分配利润存量为-152亿元，在5年间累计亏损90亿元。集团在亏损的情况下，永续债（其他权益工具）来补充权益资本，即集团维持所有者权益增长的主要方式本质上依然为债务性融资。另外，2017年，公司对采矿权进行重估，调增无形资产采矿权超过200亿元，同时调增资本公积283亿元，对所有者权益有所调增，降低了资产负债率。

母公司承担了主要的外部融资职责。由于目前母公司沉重的历史负担及财务负担带来巨额亏损，母公司主要通过滚动债务来维系资产负债的平衡。永续债的发行主要集中在母公司层面，母公司不仅在负债端为集团提供融资平台，并且在权益端也承担了为集团融资的职责。

资产端：经营性资产占比高，母公司主要通过其他应收款项目对子公司输血

同煤集团经营性资产占比高。截至2019年，同煤集团资产规模接近3700亿元，主要集中于经营性资产（固定资产+存货+在建工程+无形资产+其他应收款）。其他应收款占比22.5%，为金额最大的资产项目，历史遗留矿井和去产能政策下退产能矿井形成的其他应收款占比接近60%，其他应收款主要还是经营性其他应收款。2015年至2019年间，资产端增量1113亿元，其他应收款是资产端最大的增量项目。

母公司资金通过其他应收款项目对子公司输血，部分子公司可能存在回收难问题。从负债端和权益端可以看到，母公司在集团中主要承担融资职责，盈利多年亏损。2015年至2019年间，资产端增长1235亿元，主要的增量资产项目为其他应收款，去向主要为内部单位借款。从回收来看，雁崖、大斗沟煤业（借款合计111亿元）受到较严重的去产能，2018至今并未有煤炭产出，资金或存在回收风险，而挖金湾、永定庄、王村煤矿依然处于扩产期，回收风险较小。

3.3、偿债情况分析：母公司偿债主要靠外部融资，短期偿债压力大

公司债务水平较高，并且经营偿债能力较弱。截止2020Q1，同煤集团调整永续债后的资产负债率为80.8%，有息负债率为53.6%，与潞安集团、阳煤集团、晋能集团相近，明显高于焦煤与晋煤；净负债率186.95%，在山西七大煤企中仅次于山煤；近年来公司资产负债率下降，主要由于无形资产重估导致所有者权益调增，而非经营造血。从偿债能力来看，截至2019年，公司EBITDA/有息负债仅为7.5%，由于高企的有息负债，及较低的盈利水平，导致公司通过经营偿债的能力较弱。

货币资金对短期负债的覆盖性较低。同煤集团短期有息负债1148.49亿元，而货币资金仅260亿元（非受限170亿元），基本无法对短端有息债务覆盖。偿还短期负债需要较大的外部资金支持。

母公司债务水平远高于合并报表，经营偿债能力很弱。母公司负债中，有息负债占比超过60%（永续债调整后），高企的有息负债带来了超过8%的财务费用率（如果考虑永续债的利息，实际利息支出应该更高）。母公司调整后的资产负债率达到91.7%，调整后的有息负债率为65.7%，在经营出现亏损的背景下，母公司偿债能力低于子公司。

母公司短期债务占比不断提升。2019年，公司短期负债2,317.69亿元，规模较2015年提升了38%，短债占母公司负债的比例从23.1%提升至36.7%，短端有息负债的提升可能加剧公司近期的违约风险。

高盈利子公司持股比例较低降低投资回血能力，关注母公司借给子公司款项的可回收性。对于母公司来说，获取子公司的经营所得主要来源于分红，母公司对高盈利子公司的持股比例较低，导致获得投资回血的能力较弱。而母公司对子公司资金输血形成的应收款的可收回性，对母公司偿债能力影响很大，集团对部分较弱子公司的资金支持比例不小，将影响之后的应收款回收。

3.4、外部支持分析：政府及金融机构支持力度大

来自政府的支持。同煤集团是当地重要的地方国企，一定意义上同当地社会民生紧紧捆绑在一起，在煤价处于低位，公司大幅亏损的2014-2015年，公司收到的政府补助分别为15.2亿元、16.9亿元，而当年的利润为-11.65亿元，10.85亿元，抵消了约半数的亏损。大同集团作为根正苗红的大国企，必然受到当地的政策倾斜。

来自金融机构的支持。截至2020年Q1，同煤集团拥有银行授信1,946.15亿元，未使用信贷额699.37亿元，无法覆盖所有的短期负债，偿还短债理论上需要其他融资工具配合。从发债来看，同煤集团发债规模逐年提升，成为公司最主要的融资手段。未来，金融机构的支持程度是影响同煤集团信用资质重要的变量。

3.5、少数股东分析：少数股东对集团利润分配比例很高

2019年同煤集团的净利润4.53亿元，其中少数股东损益15.48亿元，归母净利润仅-10.96亿元，少数股东瓜分了公司绝大多数利润，这主要由于三个原因：

a) 少数股东权益占比很高。截至2019年，同煤集团少数股东权益349亿元，占所有者权益的比例41.4%，这显示了少数股东对集团利润的分配比例较大。

b) 母公司盈利能力比子公司差。由于财务负担、人员负担集中到母公司层面，也导致了母公司的期间费用高企，多年净亏损。而集团的盈利主要集中在子公司层面。

c) 对盈利弱的子公司持股比例较高，而对盈利较好的子公司持股比例较低，导致少数股东瓜分了绝大多数利润，归母净利润长期为负。对于几家盈利能力较高的煤炭子公司，同煤集团持股比例并不高，使得高盈利子公司的少数股东瓜分了集团很大一部分的利润，归母净利润多年为负。

晋能集团：资源整合而成的“轻装”煤企，非煤业务投入体量较大

1、历史沿革及股东背景：山西省国资委控股，历经多轮整合

晋能集团成立于2013年4月，由山西煤炭运销集团有限公司、山西国际电力集团有限公司重组合并而成；2016年，晋能集团变更为山西省国资委作为出资人的国有独资公司；同年，晋能集团有限公司与山西国际能源集团有限公司进行合并式重组整合，山西省国资委以持有晋能集团有限公司100%的股权、山西国际能源集团有限公司100%的股权出资，设立山西晋能国际能源集团有限公司。截止2020年7月，晋能集团的控股股东为山西省国资委，占比为64.06%，其余股东均为当地国资委。

公司经营业务全在子公司层面，母公司主要作为融资平台。晋能集团的业务覆盖了煤炭生产和贸易以及电力等领域。公司旗下主要经营主体为山西煤炭运销集团有限公司、山西国际电力集团有限公司，均100%直接控股。

2、经营情况：煤炭业务增长潜力较大，非煤业务资金占用量大

营收规模增长放缓。公司的营收规模可分为两个阶段来看：从2013年至2015年间，营收规模持续下降，最大降幅出现在2015年，同比下降60.1%，主要由于对贸易业务（主要为公路运销体制改革）的大幅缩减；在贸易业务的回升及煤炭产量的大幅增长下，2016年至2019年营收持续增加。2016年公司变更为山西省国资委出资的国有独资企业，此后公司煤炭生产业务营收占比显著增加，从2015年的11%持续增长至2019年的27%，同时受煤炭价格回升影响，营收逐年增加，2017年同比增幅高达44%，18-19年有所放缓。

2018年扭亏为盈，2019年归母净利润继续增长。2013年至2017年晋能集团在筹建初期持续亏损，但亏损数额自2016年开始缩减。2018年因煤炭板块产量增加及煤炭价格上涨，公司首次扭亏为盈，实现归母净利润4.83亿元，2019年继续增加94.5%至9.4亿元。

业务主要由煤炭、贸易业务组成，贸易业务基本不贡献利润。从业务结构来看，截至2020Q1，公司煤炭生产、贸易、电力业务分别占比27%、49%、20%。煤炭生产作为毛利最高的业务，2020Q1达44.16%，且营收占比自2014年起持续增加，未来有望为公司贡献更多利润。贸易及电力业务体量较大，但毛利仅为4.89%和10.6%，对公司利润贡献有限。

煤炭业务：贡献主要利润，整合潜力较大

煤炭生产业务是公司最重要的利润来源，2019年该业务以25.64%的营收占比为公司贡献了67.78%的毛利润。2017 年、2018 年、2019 年，晋能集团煤炭生产板块业务收入分别为 100.06 亿元、123.25 亿元、129.45 亿元，煤炭主业出现营收持续提升，对公司盈利的贡献也持续提升。值得注意的是，2016年公司整合了许多山西本地煤企，目前未整合完毕，未来煤炭产能依然有扩产的潜力。

公司煤种齐全，煤炭可采储量超过27亿吨，煤矿可采年限长。从煤种来看，晋能集团煤种齐全拥有中国煤炭分类国家标准（GB5751-86）中的14类，包括无烟煤、贫煤、气煤、主焦煤等售价较高的煤种，煤炭业务毛利润在7家煤炭企业中排名靠前。从储量来看，截至2019年末，晋能集团拥有152座矿井，井田面积合计1293平方公里，地质储量118亿吨。从产量来看，随着整合矿井改扩建的推进，晋能集团煤炭产能大幅增长，2019年，煤炭产量为7,447万吨，较2018年同比增长11.33%。从在产产能来看，晋能集团在产产能7950万吨/年，并且主要煤矿较为年轻，可采年限长，在生产矿井平均可采年限36.6年，年产400吨以上的煤矿的可采年限均不低于50年；并且，2019年产量超过1.64亿吨，产能利用率超过100%。从在建产能来看，帽帽山、锦瑞、大通、四明山、鑫基、铂龙等6个矿井将总计扩充产能2010万吨。总的来看，公司目前产能处于扩产期，资源较为充沛。

煤炭生产业务得益于高机械化水平和安全生产能力，成本逐年下降。原煤生产成本方面，2017年至2019年分别为174元/吨、128元/吨、123元/吨，呈逐年下降趋势。煤炭开采技术方面，公司利用资源整合的契机，对原有矿井和新并购矿井进行技术改造提升矿井的综合机械化水平。近年来，公司综合机械化程度和综采机械化程度持续上升，截至2020年3月底，以上两项指标均为100%。安全生产方面，2019年晋能集团百万吨死亡率为0%，较2018年0.083%进一步下降。2019年，公司未发生超过三人死亡的较大事故。

贸易业务：高营收，低利润，资金占用量大

煤炭业务虽然高营收但低盈利，难以对集团形成利润贡献，集团优化贸易业务规模。集团贸易板块为煤炭运销业务，主要经营主体子公司山西煤销集团凭借着三十余年的运销经验、专业化的营销和物流团队以及长期建立的稳定优质客户群，公司煤炭贸易板块仍处于行业领先地位。截至2020年3月底，公司拥有煤炭超市和煤炭储配中心13个，吞吐规模达7850万吨。2015年山西省实施公路销售体制改革，公司压缩了煤炭业务规模，营收大幅减少，虽在之后几年有所恢复，但体量远不如前，且由于贸易业务的毛利率远低于煤炭业务，贸易业务对总体利润贡献度低下。

贸易业务下游客户以非关联方为主，对集团资金的占用较大。从客户来看，公司煤炭贸易的前五大客户皆为非关联方，分别是国家能源集团、华能集团、大唐集团和广州珠江电力燃料公司，4家客户贸易量合计占比超过40%。从供应商来看，2019年50%的采购量来自于集团资产煤矿，且比重较上年有所减少。从贸易结算情况来看，公司针对战略用户和大用户采用先行供货，45-60天到期结算方式，对集团资金造成较大占用。

电力业务&清洁能源业务：资金占用情况严重，盈利较弱

公司电力板块运营主体为山西国际电力集团有限公司，业务类型包括发电及售电，两项业务各自独立运营。发电业务方面，公司发电业务涉及火电、水电及燃气发电。截至2020年3月末，公司已投产控股装机容量593.20万千瓦，在建控股装机容量70万千瓦，参股11家电厂，权益装机容量（包括在建）805.71万千瓦。公司生产的电力全部向国网山西省电力公司并网销售。售电业务方面，主要为配电业务，由山西通宝能源股份有限公司全资子公司山西地方电力有限公司统一管理。2018年、2019年及2020年1-3月公司分别完成配电量91.53亿千瓦时、96.94亿千瓦时和25.34亿千瓦时。

受用电需求增加影响，公司发电量及上网电量明显增长，电力板块规模提升,且毛利率有所提升，但依然难以贡献正利润。2019年公司发电量270.27亿千瓦时，同比增长17.28%；上网电量248.39亿千瓦时，同比增长15.20%。2017 年、2018 年、2019 年，集团电力板块营业收入分别为 96.21 亿元、117.07 亿元、139.14亿元，电力板块营业收入逐年上涨，主要因公司发电量和上网电量明显增长增加所致。毛利率来看2014年至2017年，由于上网电价下调和发电利用小时数下降，电力板块毛利率水平持续下滑，2016年毛利率降至5.5%。2018年以来，随着煤炭价格的下降，电力业务毛利率有所回升，2018 年和2019 年，电力板块毛利率分别为10.34%和10.6 %，且2020年第一季度继续增加。在平均售电价格基本保持稳定，在煤炭价格下行、物流贸易业务盈利能力偏弱的情况下，发电配电业务成为公司重要的利润来源。

清洁业务主要包括了风电、光伏发电及生产，依然处于快速建设期。风电由子公司晋能风电运营，具有17个风力电厂，但7个处于建设期；光伏运营主体为子公司晋能光电，有9个光伏电站，全处于运营期；光伏组建生产主体为晋能清洁，2019年实现利润0.79亿元。

电力业务&清洁业务是未来公司资金投入的重要方向。从在建产能来看，晋能集团2020年再电力及清洁能源板块的在建产能投资金额分别为22.91亿元、19.75亿元，均高于煤炭产能的投入。并且，晋能未来还将大力发展清洁能源，这对公司资金将形成长期的占用。

3、财务情况：煤价高位驱动盈利改善，债务压力向母公司集中

3.1、盈利结构分析：煤炭业务贡献多数利润，盈利逐年提升

经营业务主要由子公司负责，煤炭子公司贡献大多数利润。从利润表来看，2019年，晋能集团净利润22亿元，净利率2%，在煤价依然处于高位区间的背景下，晋能集团的净利润逐年提升；其中，母公司净利润5.99亿元，净利率为16.4%，母公司净利润逐年提升；子公司净利润为21.1亿元，净利率仅为2.0%，贡献了集团绝大部分的利润；并且，14家煤炭子公司贡献了营收的25%，却贡献了2/3的毛利润，是集团最主要的利润来源。

母公司承担了集团主要的融资职责，财务费用高企。2019年，晋能集团毛利率18.1%，其中母公司毛利率达到35.0%，但由于母公司层面业务极少，对盈利贡献很少。但同时，母公司三费占比高达48.5%，远高于子公司的11%；具体来看，母公司管理费用率、销售费用率分别为4.2%、0.3%，低于集团整体水平，母公司层面并没有太多的人员负担；母公司财务费用2.48亿元，其中利息费用为47.43亿元，利息收入为45.09亿元，财务费用率高达44.0%，这主要由于母公司作为集团最主要的融资主体，承担了较多带息债务；近几年，对外融资的利息费用高于对子公司借款的利息收入，导致了母公司财务费用的高企。

3.2、资产负债表分析：母公司承担外部融资及内部输血职责，债务短期化问题加剧

负债端：负债向母公司集中，有息短期负债占比不断提升

晋能集团负债主要为有息负债，短期负债占比高。从负债来看，2019年，晋能集团的负债为2,059.96亿元，结构中主要为金融负债（包括短借、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款，共计1672.84亿元）和经营性负债，金融负债合计占比81.2%，其中短期、长期有息负债占比分别为34.7%、46.5%，短债比例较高，2020年的偿债压力较大。

晋能集团存在有息债务短期化的风险。从变动情况，2015年至2019年间，晋能集团负债增长318.92亿元，增量主要为短期借款、一年内到期的非流动负债，占增量总额的98.9%，集团层面新增负债集中至短端。

母公司是集团的融资主体，承担了集团大部分的增量带息负债。母公司负债端共计802.51亿元，占集团负债总额的39%；虽然母公司负债总额并非占大头，但从增量来看，2015年至2019年间，母公司负债增长了674.41亿元，高于集团整体的322.39亿元，这说明了集团的债务负担向母公司上移，母公司承担了所有的增量带息债务及一大部分的存量带息债务。其中母公司有息负债占比91.3%，短期占比56.9%、长期占比34.4%，短端的偿债压力很大。并且，母公司发行了70亿的永续债，实际的债务负担更大，这也导致了母公司的财务费用率远高于子公司水平。母公司有息负债从2015年的153.27亿元提升至827.68亿元，占集团有息负债的比重在5年内从13.1%提升至55.3%，债务负担向母公司上移，好处在于能缓解一些经营情况较差的子公司的融资压力，降低集团的负债成本，但也使得风险向上集中至母公司层面，降低母公司的信用资质。

母公司增量负债主要为债券类负债，且短期债务占比不断提升。从负债增量来看，2015年至2019年间，母公司新增负债645.68亿元，主要增长项目为一年内到期的非流动负债、应付债券、永续债，母公司债务性融资增量主要依靠发债。从债务期限来看，母公司短期有息负债从2015年的21%提升至2019年的55.2%。

母公司对子公司的担保量较大，存在一定的或有负债风险。截至2019年末，公司担保余额为589.56亿元，其中对集团内担保574.30亿元，对集团外担保15.26亿元；母公司对子公司的担保金额达到253亿元，主要集中于山西煤炭运销集团，其偿债能力的波动将影响母公司或有负债的风险。

权益端：权益端融资主要靠永续债，母公司承担外部融资职责

晋能集团的所有者权益增加主要靠资产重估及永续债融资。截至2019年，晋能集团所有者权益接近900亿元，5年间增长355亿元；从结构来看，由于多年的亏损，晋能集团的未分配利润存量为-50亿元，在5年间累计亏损5.45亿元。集团在累计亏损的情况下，主要通过债转股（资本公积金）来补充权益资本。另外，公司对采矿权进行重估，调增无形资产采矿权235亿元，同时调增资本公积173亿元，对所有者权益有所调增。

资产端：母公司向子公司输血，主要投向为清洁能源及电力板块

晋能集团经营性资产占比高，在建项目中电力项目占比高。截至2019年，晋能集团资产规模接近3000亿元，主要集中于经营性资产（固定资产+存货+在建工程+无形资产）。从增量来看，最主要的增量来自于固定资产（包括在建工程）、无形资产，其中既包括了新产能的投放、在建项目的推进，也包括了无形资产的重估（约170亿元）。值得注意的是，在建工程主要包括了风电、光伏、太阳能、煤电等重大发电项目，电力业务未来将继续占用集团较多的资金。

母公司资金通过其他应收款项目对子公司输血。从负债端和权益端可以看到，母公司在集团中主要承担融资职责。2015年至2019年间，资产端增长724.8亿元，主要的增量资产项目为其他应收款，去向主要为内部单位借款，这与母公司高额的利息费用相对应。从明细来看，应收款项目主要支持集团的能源类子公司。

3.3、偿债情况分析：经营改善缓解整体负债压力，但债务短期化风险值得注意

公司经营改善缓解了负债端的压力。截止2020Q1，晋能集团调整永续债后的资产负债率为73.1%，有息负债率为51.5%，净负债率133.11%，在山西七大煤企处于中等位次。从偿债能力来看，截至2019年，公司EBITDA/有息负债为11.4%，近几年有所改善。2016年以来，晋煤集团逐渐整合山西煤炭资源，煤炭产量逐年奇高，这几年煤炭价格处于高位，导致集团的盈利能力出现改善，并且公司进行了无形资产的重估，使得负债率出现较大下降，偿债压力也有所减缓。

货币资金对短期负债的覆盖性较低。晋能集团短期有息负债715.23亿元，而货币资金209亿元（非受限172亿元），有息债务覆盖率较低。偿还短期负债需要较大的外部资金支持。

母公司负债结构中主要为融资性负债。母公司负债结构中，几乎全部为有息负债，有息负债占比超过60%（永续债调整后），高企的有息负债带来了超过44.03%的财务费用率，虽然有来自子公司的利息收入，但母公司承担了更多的利息偿还责任。

母公司短期债务占比不断提升。2019年，公司短期负债457.02亿元，规模较2015年提升了13倍，短债占母公司负债的比例从20.9%提升至55.2%，短端有息负债的提升可能加剧公司近期的违约风险。

3.4、外部支持分析：政府及金融机构对公司经营支持力度大

来自政府的支持。晋能集团直属于省级国资委，成长历程伴随着省内重要资源的整合，较强的股东背景和重要性为晋能集团提供了外部支持。

来自金融机构的支持。公司2020年授信额度1,548.82亿元，未使用额度823.35亿元，剩余额度高于短期有息负债。并且，公司发债规模不断提升，成为了主要的增量外部资金来源。

3.5、少数股东分析：少数股东承担更小的财务压力，获得更大的利润分配

2019年晋能集团的净利润22.08亿元，其中少数股东损益12.68亿元，归母净利润为9.40亿元，少数股东分配了公司过半的利润，这主要由于三个原因：

a) 少数股东权益占比很高。截至2019年，晋能集团少数股东权益242.32亿元，占所有者权益的比例27.4%，少数股东对集团利润的分配比例较大。

b) 母公司承担了更大的债务负担。对外借款和财务费用主要集中在母公司，并且，母公司作为纯粹的融资平台，却承担了超过2亿的财务费用，所以母公司和少数股东分担财务费用情况不对等。

c) 最重要的原因在于高盈利的煤炭业务子公司持股比例较低。公司的利润主要由煤炭业务贡献，电力与新能源业务贡献比例很小。由于公司的煤矿业务主要通过不断整合而成，主要分散在十几家子公司，持股比例不高；而盈利较差的新能源与电力业务，主要由集团投资建设扩产，持股比例相对高，这导致了在利润分配上，集团股东分配的利润额度较少。

总结：两家煤企存在较多共性，晋能集团信用资质整体好于同煤

同煤集团和晋能集团具有多个共同点：

a) 以动力煤为主，吨煤价格低于其他煤企。从吨煤价格来看，由于动力煤占比较大，同煤与晋能的吨煤价格明显低于平均水平。

b) 业务多元化，但煤炭业务依旧贡献了大部分的利润。煤炭产能受到国家的严格限制，并且煤企的经营考核不仅仅看利润，规模、就业、政策方向等因素导致煤企往往拓展产业链纵深。同煤与晋能内部有很大比例的贸易业务，并且在电力、新能源等领域持续进行大量资金投入；但非煤业务盈利偏弱、占用公司资源，对集团的信用资质有负面影响。

c) 母公司均承担了集团外部融资的职责，财务费用均高企。同煤与晋能依然处于负债经营的模式，而债务存在向母公司集中的趋势；而从最终利息的的承担来看，母公司承担的利息费用均明显高于集团整体水平，这对母公司的信用资质有负面影响。

d) 债务短期化趋势明显。从债务结构来看，同煤与晋能母公司的短期有息负债占比提升幅度均超过20%，短期内有较大的偿债压力，货币资金均无法覆盖短期要偿还的债务。

e) 均为根正苗红的省属大国企，外部支持力度比较大。晋能集团虽然有一定的盈利，但对比债务规模，通过经营来降低资产负债率收效甚微，而同煤的归母净利润多年为负，两家企业通过经营来偿债的能力均较弱，这显示外部的融资对两家企业来说都更为重要。从两家企业的背景来看，均为根正苗红的省属大国企，均受到政府及金融机构较强的支持。

f) 少数股东对净利润的分配比例较大。两家企业均存在少数股东分配很大一部分利润的现象，这主要由于三个原因：1）母公司是费用主体；2）成长历程中伴随着大比例少数股东权益积淀；3）最重要的原因均为高盈利的煤炭子公司持股比例低，而低盈利的非煤业务持股比例高。

晋能集团历史包袱小，整体财务健康程度要好于同煤集团，偿债压力也明显低于同煤：

a) 相比晋能，同煤集团母公司层面的历史负担更大。同煤集团历史悠久，在成长过程中不可避免的承担了很大的社会责任，这从期间费用率可以体现出来，2019年同煤期间费用率为13.42%，而晋能为12.54%，历史较短的晋能集团负担较小。并且，在母公司层面，虽然两家企业均承担了外债负担，但从人员负担来看，同煤集团人员负担集中于子公司，2019年管理费用率+销售费用率达到16.4%，而晋煤母公司基本没有两项费用负担。

b) 同煤集团盈利能力弱于晋能集团。历史负担在生产端同样存在，同煤集团的优良煤矿比例较高，但由于考虑社会责任，一些盈利较低的煤矿依然处于生产状态，生产人员效率较低，导致煤炭业务毛利率处于山西7大煤企末尾，影响了集团的盈利。

c) 同煤集团母公司的债务压力高于晋能集团，短债也远高于晋能。集团层面，同煤集团有息负债2,463.77亿元，其中短期的为1,288.86亿元；而晋能集团有息负债1,662.41亿元，短期为715.23亿元。母公司层面，同煤集团有息负债2,317.69亿元，短期有息负债为1,130.32亿元；而晋能集团母公司827.68亿元，短期负债457.02亿元，这也使得同煤的资产负债率、有息负债率高于晋能。

d) 晋能集团偿债的压力也小于同煤。短期来看，晋能集团依靠剩余授信额度和非受限存款能够覆盖短期有息负债，而同煤的短期缺口依然较大，需要通过其他的债务性融资来解决。长期来看，晋能集团的归母净利润依然大幅为正，而同煤多年持续亏损，经营造血能力晋能好于同煤，并且晋能电力&清洁能源业务也有望贡献正收益，缓解资金占用对集团的负面影响。

投资建议：

从我们煤炭系列一报告里，我们详细分析了未来煤价的走势，今年煤炭价格将受到投资端高景气的支撑而维持高位，长期煤炭价格将回落至绿色区间的中下部分，但整体波动较小，今年煤炭价格预计将支撑同煤及晋能煤炭业务的高收益。

结论1：两个公司资质不同，在定价上有一定的反映，市场定价相对理性。从估值情况来看，截至7月22日，同煤集团1年以上信用债（非永续）平均收益率为5.29%，永续债收益率5.79%。晋能集团1年以上信用债（非永续）平均收益率为4.33%，永续债收益率5.23%。同煤收益率明显高于晋能，这较为客观反映了两家企业的基本面情况。

结论2：从估值分位来看，晋能与同煤目前依然有较好的持有价值。16-17年两者煤炭债券有超额价值，目前回归至历史平均水平以下，整体超额价值有限，但考虑到今年煤价依然较高，风险依旧可控，持有价值仍佳。

结论3：晋能永续债存在一定的超额价值，而同煤中短期违约风险不大，短期价值仍可以，风险偏好较高的投资者可以适度参与。同煤集团短端有息负债高企，但是考虑到今年宽信用支持及同煤在特殊时期的社会作用，短期内债务存续为大概率事件；但长期盈利较差，需要密切跟踪其外部融资支持的情况，风险偏好较高的投资者可以其中短期高收益债券。晋能集团信用债目前收益率依然处于历史较低位，而永续债收益率相比普通信用债，约高出100bp，处于历史高位，配置盘投资者推荐晋能集团的永续债品种。