【鼎龙股份（300054.SZ）】中国半导体抛光垫之王的崛起——投资价值分析报告（裘孝锋/刘凯/赵乃迪）

来源：光大证券研究

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报告摘要

鼎龙股份是中国抛光垫行业的龙头企业。公司在2013年进军半导体业务，大力投入半导体材料CMP抛光垫的研发，于18年收购时代立夫（国内领先CMP抛光垫企业，承接了国家“02专项计划”），公司抛光垫技术实力得到大幅提升。2019年鼎龙在抛光垫的产品开发、市场推进、产能提升方面都得到了重大突破，成为国内外主流晶圆龙头厂商的重点抛光垫供应商，抛光垫业务19年实现收入0.12亿元。我们预计鼎龙20-22年抛光垫的收入约为0.9/2.7/8.0亿元。

CMP抛光垫或是最优的半导体材料赛道，扩产周期、先进工艺、国产替代驱动中国CMP抛光垫行业步入高速成长期。全球CMP行业的下游细分中，存储是最大下游，存储、先进制程（< 45nm）、成熟制程（>45nm）的市场占比分别约39%、32%、29%。中国CMP抛光垫行业竞争格局寡头垄断，美国陶氏化学和美国Cabot Microelectronics的全球和中国市场占有率约80%和5%。鼎龙股份和安集科技分别是中国本土CMP抛光垫和抛光液的龙头公司。

成长驱动力一之先进工艺：先进工艺驱动行业高速增长，长江存储将是中国抛光垫最大采购方。更先进的逻辑芯片工艺可能会要求抛光新的材料，比如14纳米以下和7纳米及以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上和30步以上，所使用的抛光材料的种类和用量迅速增长。而存储芯片由2D NAND向3D NAND技术变革，也会使CMP抛光步骤数近乎翻倍。我们预计128层NAND的抛光垫用量将是64层NAND的2.5-3.0倍。

成长驱动力二之国产替代：抛光垫是为数不多的全A化供应链，鼎龙股份的国产替代空间巨大。我们预计2020年中国本土晶圆制造厂抛光垫采购额约20亿元/年。未来长江存储30万片/月的128层NAND的抛光垫采购额或超40亿元、中芯国际和合肥长鑫远期的抛光垫采购额或分别超10亿元，展望未来，三大厂和其它中国本土晶圆制造厂抛光垫约75亿元/年采购额。鉴于抛光垫在半导体工艺中的重要性和目前被全A厂商垄断的局面，鼎龙股份作为中国实现自主掌握CMP抛光垫的量产核心技术的龙头企业，国产替代空间巨大。

盈利预测及投资建议：鼎龙股份业务主要为“CMP抛光垫+打印机耗材”，我们预计2020-2022年净利润分别为3.53/5.05/7.08亿元。参照打印机耗材P/E估值法和CMP抛光垫P/S估值法，打印机耗材业务估值约100亿元，抛光垫业务估值约230亿元，对应公司估值约330亿元，高于公司当前市值，我们首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期、先进工艺推进不及预期。

发布日期：2020-07-23

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