【可转债每周观点】尚未走阔的估值|正股_新浪财经

　　回调已砸出“黄金坑” 大资金调仓换股正当时？牛市氛围仍在，你还在等什么？点击立即开户，3分钟极速响应，专属通道福利多多！助你“抄底牛市”！

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

上周转债市场随正股大幅回撤，转债市场的情绪比正股更差。从估值水平看，转债溢价率一直未得到拉升。当前未能走阔的估值表明转债投资者持续谨慎的态度。从中期视角看，估值水平波动范围较大，难以长期稳定在较小的区间内，溢价率后续存在走阔的空间。从驱动力角度分析，正股仍然处于核心位置。随着估值快速拉升告一段落，市场逐步地进入一个拉锯期，短期需要回归到盈利框架，提防市场灰犀牛的出现。转债市场的痛点在于效率，效率的缺失来自于高平价带来的低安全垫。操作思路上，建议在新券中寻找空间，在低估值中寻找效率，但最重要的还是自上而下的风格。本轮修复中若以beta逻辑买入的标的建议关注兑现的窗口，alpha逻辑买入的标的则可以坚定持有。市场无疑进入了波动期，腾出来的仓位等待波动带来的入场时机，这一时机可能并不会太遥远。后续新券的发行与上市仍会处于高速期，后续上市的新券可能会带来更为广阔的收益空间。策略层面延续三季度展望：在龙头大消费与基建中精简标的保持足够的底仓配置；在科技板块中寻找弹性，标的的成长属性也会成为波动与分化的主要来源，这部分可以更多等待波动下的再配置机会；近期有所表现的周期+可选消费仍旧值得关注，但beta与alpha逻辑出发的操作思路存在差异。

转债市场成交量上升，个券涨少跌多。上周中证转债指数收于359.32点，周下降3.48%；等权可转债指数收于1457.21点，周下降3.79%；转债市场交易额2556.55亿元，日均环比上升70.76%；上周最后一个交易日平均转债价格为130.38元，周下降3.83%；上周最后一个交易日平均平价为114.89元，周下跌4.45%；CB指数收于206.85点，周下跌3.97%；CB&EB指数收于234.30点，周下跌1.49%。上周在273支可交易转债（辉丰转债除外）中，除正元转债停牌外，42支上涨，230支下跌，其中歌尔转2（49.45%）、泛微转债（34.38%）、比音转债（34.15%）领涨，振德转债（-24.19%）、至纯转债（-22.52%）、全筑转债（-20.52%）领跌。成交额方面，东财转2（252.74亿）、蓝帆转债（191.31亿）、浙商转债（182.60亿）成交额居前。

沪深两市交易量下降，转债正股涨少跌多。上周上证综指下降5.00%，沪深300下降4.07%，沪深两市日均交易额15,141.10亿元，沪深两市日均交易额环比下降7.53%。中信29个一级行业中，3个上涨，26个下跌；其中建材（3.86 %）、农林牧渔（0.63 %）和电力及公用事业（0.60%）领涨，计算机（-8.99%）、通信（-8.66%）和电子（-8.65 %）领跌。上周在271支可交易正股（*ST辉丰（维权）除外）中，除奥瑞金横盘、正元智慧停牌外，63支上涨，206支下跌，其中金新农（25.86%）、天目湖（18.20%）、英科医疗（16.89%）领涨，至纯科技（-23.34%）、晶瑞股份（-21.86%）、振德医疗（-21.51%）领跌。

关于股市：在平静期中寻找入场时机。前期波动并不改变A股中期上行的趋势，在经历了业绩验证和解禁高峰，以及海外疫情和中美分歧的破局之后，预计三季度末或将启动的下一轮上行将更稳健。七月下旬开始的平静期可以开始积极寻找结构性的入场时机。

转债策略：尚未走阔的估值。上周转债市场随正股大幅回撤，转债市场的情绪比正股更差。从估值水平看，转债溢价率一直未得到拉升。当前未能走阔的估值表明转债投资者持续谨慎的态度。但从中期视角看，转债估值水平波动范围较大，难以长期稳定在较小的区间范围内，溢价率后续存在走阔的空间。从驱动力角度分析，正股仍然处于核心位置。随着估值快速拉升告一段落，市场逐步地进入一个拉锯期，短期需回归到盈利框架，提防市场灰犀牛的出现。转债市场的痛点在于效率，效率的缺失来自于高平价带来的低安全垫。操作思路上，建议在新券中寻找空间，在低估值中寻找效率，但最重要的还是自上而下的风格。本轮修复中若以beta逻辑买入的标的建议关注兑现的窗口，alpha逻辑买入的标的则可以坚定持有。后续新券的发行与上市仍会处于高速期，后续上市的新券可能会带来更为广阔的收益空间。策略层面延续三季度展望：在龙头大消费与基建中精简标的保持足够的底仓配置；在科技板块中寻找弹性，标的的成长属性也会成为波动与分化的主要来源，这部分可以更多等待波动下的再配置机会；近期有所表现的周期+可选消费仍旧值得关注，但beta与alpha逻辑出发的操作思路存在差异。高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞转债、海大（正邦）转债、维尔（长集）转债、博特（永高）转债、璞泰转债、顾家转债、中天转债、福莱转债、巨星转债，上机转债。稳健弹性组合建议关注日月转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、盛屯转债、歌尔转2、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、益丰转债。

风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

市场回顾与展望

转债市场成交量上升，个券涨少跌多

上周中证转债指数收于359.32点，周下降3.48%；等权可转债指数收于1457.21点，周下降3.79%；转债市场交易额2556.55亿元，日均环比上升70.76%；上周最后一个交易日平均转债价格为130.38元，周下降3.83%；上周最后一个交易日平均平价为114.89元，周下跌4.45%；CB指数收于206.85点，周下跌3.97%；CB&EB指数收于234.30点，周下跌1.49%。

上周在273支可交易转债（辉丰转债除外）中，除正元转债停牌外，42支上涨，230支下跌，其中歌尔转2（49.45%）、泛微转债（34.38%）、比音转债（34.15%）领涨，振德转债（-24.19%）、至纯转债（-22.52%）、全筑转债（-20.52%）领跌。成交额方面，东财转2（252.74亿）、蓝帆转债（191.31亿）、浙商转债（182.60亿）成交额居前。

沪深两市交易量下降，转债正股涨少跌多

上周上证综指下降5.00%，沪深300下降4.07%，沪深两市日均交易额15,141.10亿元，沪深两市日均交易额环比下降7.53%。中信29个一级行业中，3个上涨，26个下跌；其中建材（3.86 %）、农林牧渔（0.63 %）和电力及公用事业（0.60%）领涨，计算机（-8.99%）、通信（-8.66%）和电子（-8.65 %）领跌。

上周在271支可交易正股（*ST辉丰除外）中，除奥瑞金横盘、正元智慧停牌外，63支上涨，206支下跌，其中金新农（25.86%）、天目湖（18.20%）、英科医疗（16.89%）领涨，至纯科技（-23.34%）、晶瑞股份（-21.86%）、振德医疗（-21.51%）领跌。

上周央行公开市场操作净投放资金5300亿元，流动性合理充裕

上周央行公开市场操作投放资金7300亿元，回笼资金2200亿元，净投放资金5300亿元，上上周央行公开市场操作净回笼资金2900亿元。上周累计开展3300亿元7天期逆回购和4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，同时上周有2000亿元中期借贷便利（MLF）到期，无逆回购到期。

上周各期银行间资金利率及交易所资金利率多数上升。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为2.14%、2.33%、2.37%、2.17%和2.63%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为2.05%、2.26%、2.30%和2.38%。

上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM上升16bps，为3.97%，AA级YTM上升15bps，为4.65%，两者的信用利差为-68.45bps。

尚未走阔的估值

转债策略：尚未走阔的估值。上周转债市场随正股大幅回撤，实际上转债市场的情绪比正股来得更差。

从估值水平看，转债的溢价率一直未得到拉升，我们持续跟踪的股性估值在上周五反而来到了今年绝对低位。无论正股市场上涨与否，当前未能走阔的估值表明了转债投资者持续谨慎的态度。但是从中期视角来看，转债估值水平波动范围较大，难以长期稳定在一个较小的区间范围内。我们重申之前的判断，溢价率后续存在走阔的空间。

上周我们判断市场的波动可能放大。我们预计进入7月下旬市场波动仍会处于高位，现在已经进入到我们在《可转债市场2020年三季度展望：再平衡的考验》（2020-7-2）中所判断的考验期。

从驱动力的角度分析，正股仍然处于当仁不让的核心位置。随着估值快速拉升告一段落，市场逐步地进入一个拉锯期，短期需要回归到盈利框架，提防市场灰犀牛的出现。

我们之前指出转债市场的痛点在于效率，效率的缺失来自于高平价带来的低安全垫，虽然弹性可以让个券更好的分享正股红利，但是弹性并不只是单向的，当前位置的弹性叠加波动就是一把双刃剑。此时应对策略尤为重要。操作思路上，建议在新券中寻找空间，在低估值中寻找效率，但最重要的还是自上而下的风格。我们连续三周强调，关注再均衡下的第一波兑现机会。具体而言，本轮修复中若以beta逻辑买入的标的建议关注兑现的窗口，alpha逻辑买入的标的则可以坚定持有。

市场无疑进入了波动期，我们腾出来的仓位是等待波动带来的入场时机，这一时机可能并不会太遥远。后续新券的发行与上市仍会处于高速期，后续上市的新券可能会带来更为广阔的收益空间。

策略层面，我们延续三季度展望以来判断不变。在龙头大消费与基建中精简标的保持足够的底仓配置；在科技板块中寻找弹性，我们更为看重标的的成长属性，但也会成为波动与分化的主要来源，这一部分标的可以更多等待波动下的再配置机会；近期有所表现的周期+可选消费仍旧值得关注，但beta与alpha逻辑出发的操作思路存在差异。

高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞转债、海大（正邦）转债、维尔（长集）转债、博特（永高）转债、璞泰转债、顾家转债、中天转债、福莱转债、巨星转债，上机转债。

稳健弹性组合建议关注日月转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、盛屯转债、歌尔转2、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、益丰转债。