华创固收:特别国债来袭发行节奏如何？|周冠南_新浪财经

　　来源：华创债券论坛

　　原标题：特别国债来袭，发行节奏如何？【华创固收|周冠南团队】

　　报告导读

　　1、特别国债首次发行细节披露，7月底前发行完毕。

　　第一，特别国债的发行方式为全部市场化发行；第二，从发行节奏来看，特别国债将于7月底之前发行完毕，即从6月中至7月底，共7周发行；第三，包含5年期、7年期和10年期三个期限，以10年期为主；第四，前两期的发行规模为单期500亿，第三期700亿，不追加，后续发行或沿用这种方式

　　2、6月政府债券发行放缓，下半年待发规模较大。

　　对于地方债而言，专项债发行节奏符合预期，一般债发行节奏较为缓慢。新增地方一般债，截至6月15日，二季度仅新增813亿，全年额度9800亿，下半年待发规模在4400亿附近；新增地方专项债，截至6月15日，二季度新增11335亿，全年额度37500亿，下半年待发规模在1.5万亿附近。

　　对于国债而言，5月发行显著提速，6月再次放缓。二季度一般国债净融资规模6481亿，不及估计规模的8000多亿，全年额度2.78万亿，下半年待发规模接近2万亿，发行压力较大。

　　综合来看，下半年合计政府债券净融资规模或达到4.6万亿。

　　3、特别国债发行节奏如何？

　　第一，下半年附息国债的单支平均发行规模或需达到585亿。下半年一般国债净融资需达到19891亿，同时下半年13830亿国债到期，故下半年一般国债发行规模在33721亿附近；减去贴现国债可能发行的6000亿和储蓄国债可能发行的2000亿，附息国债下半年或需发行25700亿左右，若分为44期发行，则每期规模或在585亿左右。

　　第二，估计特别国债的发行节奏，7月第一周至第三周的单周国债发行规模较大，或在3000亿上下，但7月第二周到期规模相对较大，净融资规模或仅有1000多亿；总体单周国债发行规模高者在2000-3000亿附近，若特别国债发行分布较为均匀，单周发行压力并不十分集中，小于5月最后两周接近万亿的融资规模。

　　4、下半年政府债券发行节奏如何？

　　就下半年每月国债发行节奏而言，9月或再迎来年内发行高峰，单月发行达到1.3万亿，净融资约9500亿，其余各月国债发行维持较为均匀的节奏，12月净融资在5000亿以上，是下半年国债净融资的次高。

　　就下半年政府债券发行的总体节奏而言，发行压力高度依赖地方债的发行节奏，若地方债发行稍晚，节奏更为均匀，则大概率下半年月度净融资压力小于5月的发行高峰。中性情景假设下，考虑到7月特别国债的发行，地方债发行后延，8-11月每月需平均发行新增地方债约6600亿，7、8月全部政府债券净融资规模或将连续在9000亿以上，其后净融资压力逐步减小。

　　单月净融资9000亿以上在历史上是什么水平？从历史上来看，单月政府债券净融资超过9000亿的情景并不鲜见，较为集中的是2016年，2016年的4月、6月、8月单月净融资规模均超过9000亿；若下半年周度分布较为均匀，并非如5月最后两周的集中发行，则政府债券净融资压力或维持平缓状态，9月、10月或为压力较小月份。

　　5、特别国债可以成为新的“活跃券”吗？

　　若10年期特别国债券名较少，则具备成为新“活跃券”的条件，如果仅发两个券名，则单券规模将超过现在有主要活跃券，但短期集中发行的方式不利于交易盘参与，具体交易活跃程度取决于市场环境和预期变化。

　　风险提示：政府债券发行缴款带来流动性超预期收紧

　　正文

　　一、特别国债来袭，发行节奏如何？

　　（一）特别国债首次发行细节披露，7月底前发行完毕

　　2020年6月15日，据路透报道，财政部召开承销商会议部署特别国债的发行，随后财政部官网发布了两期特别国债的招标要素，特别国债发行方式确定，总结有效信息，需要关注：

　　第一，特别国债的发行方式为全部市场化发行，即与一般国债发行方式相同。

　　第二，从发行节奏来看，特别国债将于7月底之前发行完毕，即从6月中至7月底，共7周的发行。

　　第三，从公布的两期和此前官方说法来看，包含5年期、7年期和10年期三个期限，以10年期为主。

　　第四，前两期的发行规模为单期500亿，第三期十年期规模为700亿，不进行追加，后续发行或沿用这种方式。

　　（二）6月政府债券发行放缓，下半年待发规模较大

　　1、对于地方债而言：专项债发行节奏符合预期，一般债发行节奏较为缓慢

　　总体来看，二季度除地方专项债发行节奏与往年接近之外，地方一般债和一般国债的发行节奏均低于预期。在对特别国债和下半年的政府债券发行节奏做出判断之前，先简要回顾二季度的发行情况。

　　对于新增地方一般债而言，截至6月15日，二季度仅新增813亿，全年额度9800亿，下半年待发规模在4400亿附近。按照2019年新增地方一般债发行节奏估计，二季度应新增地方新增一般债2800亿左右，实际发行显著低于估计规模，主要由于5月份新增地方专项债集中发行，新增地方一般债发行发行节奏放缓，意味着待发将堆积至下半年发行。

　　对于新增地方专项债而言，截至6月15日，二季度新增11335亿，全年额度37500亿，下半年待发规模在1.5万亿附近。按照2019年新增地方专项债发行节奏估计，二季度应新增地方新增一般债1.26万亿左右，5月份新增地方专项债集中发行，6月发行节奏放缓，总体与估计节奏相符，下半年发行压力相对较小。

　　2、对于国债而言：5月发行显著提速，6月再次放缓

　　对于一般国债而言，5月发行集中，但6月份发行节奏同样放缓，单支发行平均规模回落。与地方债不同，国债发行有明确的发行计划，年初即确定全年的发行期数及分布，季度发行计划或略作调整；且历年发行期数计划大致相似，故一般国债发行规模的增减体现为单支发行规模的增减；5月一般国债发行集中，单支附息国债平均规模一度达到600亿以上，单支贴现国债平均发行规模一度接近200亿，但6月发行节奏有所回落，单支附息国债平均规模回落至500亿附近，单支贴现国债平均发行规模回落至100亿附近。

　　所以，一般国债二季度的发行节奏同样慢于预期，下半年发行压力较大。二季度一般国债净融资规模6481亿，不及估计规模的8000多亿，全年额度2.78万亿，下半年待发规模接近2万亿，发行压力较大。

　　3、下半年政府债券净融资规模或需达到4.6万亿

　　综合来看，下半年待发新增地方债约2万亿，一般国债净发行须达到接近2万亿，加上7月份特别国债发行约7600亿（6月发行2400亿），下半年合计政府债券净融资规模或达到4.6万亿（考虑约2000亿地方债到期不续）。

　　（三）特别国债发行节奏如何？

　　1、下半年附息国债的单支平均发行规模或需达到585亿

　　考虑到特别国债和一般国债的发行节奏均衡，首先大致判断下半年一般国债的发行节奏。一般国债的发行分为三个部分：

　　第一，年初公布下半年附息国债发行计划，下半年尚有44期附息国债待发。季度发行计划或对具体发行做出调整，但以往年来看，全年86期，下半年44期基本符合附息国债的发行规律。

　　第二，以2019年下半年贴现国债的发行期数作为今年下半年的预估，下半年或发行贴现国债30期。结合上文对于贴现国债单期发行平均规模的分析，若下半年单期贴现国债规模维持每期200亿，则下半年发行贴现国债将达到6000亿附近。

　　第三，若储蓄国债重启，下半年或发行2000亿。储蓄国债主要面向居民发行，并不购债债券市场的供给压力，但同样为赤字融资；按照年初公布发行计划，3到11月，储蓄国债维持每月两期的发行节奏，但疫情影响居民柜台申购，储蓄国债上半年并未发行；若下半年储蓄国债恢复发行，以原计划每月发行两期，则下半年将发行10期，以每期发行200亿规模估计，下半年或将发行2000亿附近。

　　所以，上文分析下半年一般国债净融资需达到19891亿，同时下半年年13830亿国债到期，故下半年一般国债发行规模在33721亿附近；减去贴现国债可能发行的6000亿和储蓄国债可能发行的2000亿，附息国债下半年或需发行25700亿左右，若分为44期发行，则每期规模或在585亿左右。

　　2、特别国债的发行节奏：若与一般国债均匀分布，单周融资压力小于5月

　　以一般国债和特别国债的期数分布均匀为原则，推断6月中旬至7月底的特别国债发行节奏。

　　第一，依照年初发布发行计划，附息一般国债7月第一周至第三周发行期数分别为2期、3期、2期，共7期待发。6月第三周3期共1470亿的发行计划已经公布，第四周没有一般国债发行。

　　第二，每周一般国债发行集中于1-2个工作日，其余工作日可安排特别国债的发行（假设同一工作日不安排一般附息国债和特别国债同时发行）；以6期500亿和10期700亿划分特别国债，从6月第三周开始可以分别排列2期500亿、2期700亿、2期700亿、2期500亿、2期700亿、1期500亿和2期700亿、1期500亿和2期700亿，共七周发行总计1万亿；如此预测发行节奏，可以达到每周发行4-5期附息国债或特别国债，达到分布均匀的效果。

　　第三，贴现国债依照发行规律于周五发行，7月每周周五发行一期，共计5周，储蓄国债预测按计划在7月第二周发行两期共400亿。

　　综合来看，以此估计特别国债的发行节奏，则7月第一周至第三周的单周国债发行规模较大，或在3000亿上下，但7月第二周到期规模相对较大，净融资规模或仅有1000多亿；总体单周国债发行规模高者在2000-3000亿附近，若特别国债发行分布较为均匀，单周发行压力并不十分集中，小于5月最后两周接近万亿的融资规模。

　　（四）下半年政府债券发行节奏如何？

　　1、下半年国债发行节奏：9月高峰，12月次高

　　同样思路，以单期附息国债585亿，单期贴现国债200亿和单期储蓄国债200亿，估计下半年每月的国债发行节奏；特别国债假设6月第四周再发行1400亿，则7月特别国债发行7600亿。

　　就下半年每月国债发行节奏来看，7月或再迎来年内发行高峰，单月发行达到1.3万亿，净融资约9500亿，其与各月国债发行维持较为均匀的节奏，12月净融资在5000亿以上，是下半年国债净融资的次高。

　　2、政府债券总体发行节奏：取决于地方债节奏，大概率月度融资压力小于5月

　　就下半年政府债券发行的总体节奏而言，还需考虑地方债的发行节奏：

　　第一，简单估计再融资债券的发行节奏。再融资地方债用于地方债还本付息，故与地方债到期规模有关，稍小于到期规模；2020年全年地方债到期规模约2.07万亿，近期财政部公布全年再融资债券发行限额为1.84万亿，故约89%的到期得以续发；可以此接续比例大致估计下半年每月再融资地方债的可能发行规模。

　　第二，较为重要的是下半年新增地方债的发行节奏。依照上文分析，下半年合计新增地方一般债和专项债规模或约2万亿，考虑财政部已经明确地方债发行和特别国债发行的平衡，以及今年未如往年下达三季度之前发行完毕的计划，提出三种情景：（1）E1：特别国债发行不影响地方债发行节奏，一如往年三季度之前完成地方债发行，则7-9月每月需平均发行新增地方债约6600亿；（2）E2：考虑到7月特别国债的发行，地方债发行后延，如2018年要求10月底之前发完，则8-10月每月需平均发行新增地方债约6600亿；（3）E3：地方债下半年均匀发行，每月发行约3300亿。

　　对应三种情景可以计算下半年政府债券的的净融资状况，E1和E3情景下，7月政府债券发行将承受较大压力，8月政府债券发行净融资也将在万亿以上；考虑到地方债和国债发行的平衡和留足地方债资金使用的时间，情景E2是较为中性的假设；E2假设之下7、8月净融资规模将在9000亿以上，其后净融资压力逐步减小。

　　所以，下半年政府债券发行压力高度依赖地方债的发行节奏，若地方债发行稍晚，节奏更为均匀，则大概率下半年月度净融资压力小于5月的发行高峰。

　　3、单月净融资9000亿以上在历史上是什么水平？

　　从历史上来看，单月政府债券净融资超过9000亿的情景并不鲜见，较为集中的是2016年，2016年的4月、6月、8月单月净融资规模均超过9000亿，彼时债市配置力量旺盛，并未对债市形成明显压力；依照上文对于政府债券发行节奏的估计，下半年7、8月份净融资超过9000亿的概率较高，但单月净融资超过5月份的概率较小；若周度分布较为均匀，并非如5月最后两周的集中发行，则净融资压力或维持平缓状态，9月、10月或为压力较小月份。

　　（五）特别国债可以成为新的“活跃券”吗？

　　由于本次特别国债发行规模大，期限品种集中于10年期，且财政部明确将增大单期发行量，满足流动性需要，故特别国债可能具备成为“活跃券”的条件。

　　具备一定存量规模，满足交易深度和配置盘持续购进的需要，是个券成为“活跃券”的必要条件。就当前国开和国债活跃券而言，单支余额基本超过2000亿，10年期国开活跃券现象下，单支滚动发行规模达到2500亿附近才会停止续发；国债10年期个券，从180027之后余额规模也均接近或超过2000亿。

　　就特别国债而言，单券规模取决于个券数量，若分两个券名发放10年期，则单券规模将超过现存主要活跃券。此前，一般国债的发现已经实行首发后五次续发，共六次发行；10年期特别国债将发行的规模为7000亿，若单期发行700亿，五次发行将达到3500亿；故10年期分为两个券名，分别发行5次，即单个券名存量将达到3500亿，超过现存主要活跃券存量。

　　值得注意的是，短期集中发行，不利于交易盘参与，配置盘短期的集中承接可能使得配置盘与交易盘在特别国债发行中的占比要高于一般国债，不利于活跃度的提升，实际仍需关注交易盘的参与度和市场预期的变化。

　　总结全文，特别国债的发行方式和发行时限得以明确，或使得7月份国债净融资接近万亿，若配合与一般国债发行节奏的平衡，则6月中至7月底6周的国债净融资不一定会较为集中，单周净融资规模可在3000亿以下，不及5月最后两周的融资压力；下半年政府债券发行的总体节奏还取决于地方债发行节奏，若7月发行放缓，即使后续10月底之前发行结束，则总体政府债券融资压力可能不会超过5月单月，7、8月净融资超过9000亿的可能性较大，历史上来看单月融资超过9000亿并不鲜见，对债市的影响主要取决于当时的市场环境和央行的对冲操作；若10年期特别国债券名较少，则具备成为新“活跃券”的条件，若仅发两个券名，则单券规模将超过现在有主要活跃券，但短期集中发行的方式不利于交易盘参与，具体交易活跃程度取决于市场环境和预期变化。

　　二、利率债市场复盘：资金利率涨幅较大，活跃券收益率大幅上行

　　（一）资金面：隔夜利率大幅上行，资金情绪较为紧张

　　（二）利率债：活跃券收益率大幅上行

　　三、信用债市场复盘：中短票信用利差显著收窄，城投债收益率明显上行

　　信用方面，短票中短期收益率普遍上行1BP, 中长期信用利差普遍收窄5BP。城投债中长期收益率普遍上行2BP，长期信用利差普遍收窄3BP。信用债成交活跃度较上一交易日有所上升，活跃券成交期限多集中在1年以内。从行业分布看，异常成交集中在建筑装饰、综合、房地产等行业，个券低估值数量低于高估值数量，剩余期限在半年以上、成交价高于估值30BP以上的个券有20冀中能源CP001、20新天绿色SCP001和17六交投，分别高于估值91BP、34BP和32BP；此外，低于估值20BP以上的个券为19融信01、16金隅02和16合景05，分别低于估值27BP、24BP和22BP。