来源：华创证券研究
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01
【华创食饮】汤臣倍健（300146）深度研究报告：估值具备性价比的保健食品龙头
主要观点：
膳食营养补充剂行业方兴未艾。2019年中国膳食补充剂市场零售规模为1621亿元，2005-2019年行业规模CAGR约为9.2%，全球来看增速较快，人均消费额为17美元，与海外部分发达国家比有5倍提升空间。未来行业驱动力或为：1）老龄化加剧；2）可支配收入提升。2019年行业CR8为41.5%，前三大公司分别为汤臣倍健（9.9%）、无限极（9.1%）、安利（5.8%），短期来看行业监管趋严导致份额朝头部集中。渠道方面，受权健事件影响，2019年直销渠道占比下降至36.1%，线上渠道占比提升至33.7%，药店渠道占比提升至20.8%。
汤臣倍健：三大战略带来新增长周期。公司为国内膳食营养补充剂龙头，主要产品包括蛋白粉、维生素、益生菌系列等多个品种，其境内线下渠道：线上渠道销售约为8:2，核心竞争力为领先产品力、品牌力、良好的渠道资源及消费者服务能力。2010~2018年汤臣倍健的发展可分为三个阶段：1）高速发展期（2010-2013年）：营收从3.46亿元增长至14.82亿元，CAGR为62.40%；2）业务调整期（2014-2016年）：公司进行内部调整，收入从17.05亿元增长到23.06亿元，CAGR为16.3%；3）业绩回升期（2017-2018年）：公司启动大单品战略、电商品牌化战略和跨境电商战略，2017年及2018年收入增速分别34.7%、39.9%。2019年受行业整顿、医保支付、新电商法等政策影响，公司收入增长有所放缓。
展望未来：行业有望恢复性增长，龙头公司或受益。1）预计监管仍然维持较强态势；2）预计2020年疫情或带来居民健康意识增强，行业在去年调整后今年有望恢复性增长；3）疫情影响下，线下流量受到部分影响，线上渠道销售占比有望进一步提升；4）中国益生菌补充剂行业人均消费较低，成长空间较大，预计2020年该品类快速增长；5）汤臣倍健业绩有望重回正轨，其主要增长或来自于线下药店渠道下沉、商超及母婴渠道快速扩张、线上渠道稳步增长、Life-Space拿下蓝帽子后或借助药店渠道优势成为新增长点。
（完整研报及投资建议请点击下方链接获取）
风险提示：行业政策趋严、食品安全事件、对外投资不及预期、新品销售不及预期、行业竞争加剧。
具体内容详见华创证券研究所6月5日发布的报告《汤臣倍健（300146）深度研究报告：估值具备性价比的保健食品龙头》
02
【华创策略】看好“小逐险牛”第三波展开——6月策略观点及金股组合
主要观点：
定价机制修复-过度悲观修正-对冲政策再定价是“小逐险牛”三波基础，陆股通重仓指数-创业蓝筹指数-沪深300指数接力引领行情。自三月底以来，市场风险偏好在反复中提升，前两阶段已经证真，内需消费品估值修复，科技主题机会阶段性活跃。进入六月，第三波行情有望展开。风险偏好提升下，看好风险偏好高弹性的新基建，政策催化叠加经济改善驱动下的金融板块。
对冲政策见效预期升温，风险偏好改善驱动行情继续上行
阶段内市场有望实现三波驱动接力下的“小逐险牛”行情，而行情的核心驱动在于“风险偏好提升+流动性充裕”。截至5月底，主要经济体均放松了此前的疫情防控政策，全球经济进入联合复工阶段，市场主要驱动力或将转向对前期疫情对冲政策的再定价，而随着近期主要经济体经济数据的改善以及周期品价格的上涨，政策见效预期升温，风险偏好存在进一步上行基础。
市场焦点或由宏观转向中观，经济对冲政策进入验证期
2020年“两会”在5月召开，今年政府工作报告中首次未设经济增长目标，且底线思维贯穿始终，其中货币与财政政策力度未超市场预期。1）中观数据的积极变化或能够支撑经济修复预期升温，反映了国内地产和基建需求端的超预期改善，所以持续高企的中游中观数据反映了国内经济改善趋势仍在延续。2）从宏观数据层面来看，疫情对经济的实际冲击以及政策对冲效果将逐渐显现。3）从中美国债市表现来看，全球经济改善预期明显升温。
无风险利率有望继续维持低位，风险偏好水平存在继续上修基础
近期短端利率出现显著上浮，货币政策进入观望期，宽松节奏出现明显放缓。1）目前社融增速等基本符合货币政策目标，短期内货币政策缺乏进一步宽松的政策基础。2）目前我国经济数据呈现好转态势，所以目前货币政策缺乏放松的经济条件。国内风险偏好仍有进一步上修基础：1）基建、地产需求超预期，内生动能修复趋势不变；2）海外经济数据反弹，外围市场经济改善预期升温，或向内传导；3）政府工作报告传递“六保”决心，经济下行风险较小。
市场行情结构仍以防御为主，内需确定性逻辑占主导
5月，在连续风险事件催化下，市场防御策略更加突出，消费股、绩优股持续占优。市场抱团显现也更加明显，高股价、高估值股表现相对积极。结合行业表现来看，纯内需股表现依旧强势，主要包括食品饮料、家用电器、休闲服务、商贸零售、建材等行业。
“小逐险牛”第三阶段开启，看好风险偏好高弹性与信用风险改善主线
我们认为本轮“小逐险牛”行情远未结束，“风险偏好提升+流动性充裕”仍是市场上行的核心驱动。两会在总量层面并未有超预期增量，市场后续或将更加关注中观数据表现，而地产、基建需求的超预期或将引导市场对经济修复的乐观预期升温，并驱动风险偏好进一步抬升，“小逐险牛”第三阶段已经开启。
（完整研报及投资建议请点击下方链接获取）
风险提示：全球疫情负面冲击加剧，国内及海外经济动能弱化节奏超预期。
具体内容详见华创证券研究所5月30日发布的报告《策略专题：看好“小逐险牛”第三波展开——6月策略观点及金股组合》
03
【华创商社】九毛九（09922.HK）跟踪快报：九毛九的几种市值空间计算方法
主要观点：
在过去的报告中，我们提出太二是“大单品+短菜单+少服务触点+平台化+供应链市场化”的极致模型，并且认为酸、鲜、辣这个年轻人偏好的口味区间将长期风行于核心商圈，酸菜鱼品类中短期没有过时风险，“以极致快餐模型做休闲餐价格带产品”的太二将成为新中餐类火锅行业的重要玩家。3月开出外卖以来，太二营收恢复速度领先全行业，至今基本已恢复到疫情前相对饱和水平。
为厘清太二市场空间，我们提出几种方法：
1、底线：按照2020年新开80家、2021年新开100家的速度，到2021年末，太二将拥有300家左右餐厅门店，在百货、购物中心商圈渗透率不足3%，周期较短、品牌老化风险小，同店翻台很难受到撼动，届时开店空间将向上打开。按照300家成熟太二和现有九毛九计算，全年净利润5.7-6亿左右；换而言之，假设2022年不开店，按照美股不增长的餐企估值25x，对应市值约160亿港币。
2、将快速扩展的中餐看作带有周期属性的消费成长股，以同店翻台锚定估值，以同店收入看待利润。我们看好公司在600-700家店内不出现大的翻台下滑，基于以下理由：
80元客单价是核心商圈休闲餐的价格下限，面对的客群基数几倍于100元以上餐饮。
酸鲜辣是中餐中味觉成瘾性强、记忆性弱（不易腻味）的区间，也是年轻人、尤其是年轻女性聚会的主力口味。
酸菜鱼调味料是中式复合调味料中少数已经成为大品类，且不断扩张的品类。酸菜本身就是复合调味料，对内取得口味一致（复制容易），对外取得口味差异（发酵工艺，口味能和竞品做出区别）
类火锅有菜单扩展能力，且无厨师成本拖累。公司当前主菜点单率近乎桌均一份，在主材基础上，菜单延展空间较大。
鲈鱼招标+酸菜独家OEM+部分蜀海外包，供应链安全相对可控，菜品质量较有保障。
因此，如果2021年末同店翻台不发生下滑，意味着品牌生命周期仍然在鼎盛，假设乘势进行扩张，2022、23年分别开150家、200家太二门店，九毛九维持现有不变，则门店成熟后净利润可达11亿；若此时同店翻台仍不下降，开店空间和市值可以向上打开，估值也料将维持高成长股溢价，届时给30x估值，公司可支撑市值360亿港币。
3、今年中餐公司由于受疫情影响，业绩不明，普遍预期将有下滑，估值对标切向明年。九毛九由于太二在高增长期，预计今年仍将有所增长，部分投资者用今年业绩看待公司。如全部以2021年业绩测算，对应现价35倍，由于确定性较强，叠加今明年有开店加速可能，我们认为股价有继续上行空间。
风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；品牌老化、翻台下行风险。
具体内容详见华创证券研究所5月31日发布的报告
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