来源：天风研究
1. 财务拐点：营收连续两季度+30%yoy拐点显现，低净利率高弹性
2019Q4/20Q1营收同比增长30.74%/34.03%，拐点趋势显现。2020Q1归母净利率仅为0.52%，有较大的弹性空间，由于前期在渠道和市场上的投入以及新品牌培育，公司期间费用率维持40%以上，未来有较大的下降空间。
2. 经营拐点：自有品牌持续创新升级抢占心智，代运营后续放量可期
拐点1-管理层：电商基因拥抱新营销，股权激励拐点显现
公司依托互联网发展红利，以淘品牌起家，成功打造“互联网第一面膜”御泥坊，管理层具备较强的电商基因。目前公司设有专业部门负责产品直播及短视频投放业务，注重输出内容打造品牌，建立了全链路的风口反应机制，已与多家直播机构以及多位网红建立深度合作关系。股权激励彰显管理层信心，20Q1营收+34%yoy拐点趋势显现。
拐点2-自有品牌：持续创新升级抢占消费者心智，打造小红瓶系列爆品
御泥坊面膜线持续推新抢占消费者心智，产品线扩充&新营销发力，在扩充品类上包括面膜线创新、产品线扩充、IP联名新营销。成功打造爆品小红瓶系列，2020年以来销量持续上升。扩充产品线&代运营促使公司贴式面膜占比由2015年的75.84%下降至2019年的37.31%，御泥坊旗舰店面膜占比约73%。
拐点3-代运营放量：前期投入后续放量可期，赋能主品牌
水羊国际与强生强强联合，与强生旗下城野医生、OGX、暖呵、李施德林、强生婴儿等达成代运营合作，2017/2018年城野医生在天猫全平台业绩增长886%/117%。代运营前期进行渠道建设、市场与人力投入，以及组织架构调整，后续将持续放量，学习海外品牌经验，为自有品牌赋能
3. 估值：PS远低于行业水平，边际改善空间较大
综合预计御家汇2020-2022年营业收入分别增长30.61%/20.52%/17.88%，归母净利润增长135.75%/59.50%/38.66%，PE对应为89/56/40，PS对应为1.82/1.51/1.28。公司PS远低于行业平均水平，归母净利率较低边际改善弹性较大，保守给予公司2020年2.7倍PS，对应目标价20.64元，给予买入评级。
风险提示：疫情影响下消费恢复不及预期，自有品牌发展低于预期、销售费用持续高企、代运营品牌推广不及预期、部分代运营品牌流失
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