“经济弱复苏+货币宽松+风险事件”，债券维持震荡牛市格局——固定收益周报

来源：东兴固收研究

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投资摘要

央行公开市场操作：本周人民银行未开展逆回购操作，亦无逆回购到期，本周中央银行实现零投放和零回笼。2020年5月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。

地方政府债券一级发行：按照发行日统计，本周（5月18日-5月24日）我国地方政府共计发行133只债券，发行金额为3,028.41亿元，发行金额较上周增加1131.75亿元；使用可比口径统计，本周我国地方政府一般债净减少-185.02亿元，地方政府专项债净增加1316.77亿元。我国金融机构配置地方债券的热情有所升温。

二级市场交易：货币市场: 本周DR007呈上升趋势，整体较5月15日上行2.01BP。从利差走势看，R007与DR007利差呈先上升后下降的趋势，GC007与DR007的利差呈现收缩趋势。利率市场：本周（5月18日-5月24日）利率债交投升温。长短期利率出现分化，短期利率呈现上行趋势，长期利率呈现下行趋势。其中，1年期品种上行17.37BP，3年期品种上行5.68BP，5年期品种上行7.48BP，7年期品种下行0.13BP，10年期品种下行6.44BP。

债市投资策略：

淡化经济增长目标，赤字率倒推名义GDP范围大，难以推算增速底线。“今年要优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，努力实现全面建成小康社会目标任务”，经济增长目标淡化。根据赤字金额（3.76万亿）和赤字率（3.6%以上），匡算出名义增速上限5.4%左右，而赤字率3.7%对应的名义增速为2.55%，实际增速接近0，因此隐含经济增速范围太大，并不能推算政府增速底线。

稳就业目标可“躺赢”，过低的目标或隐含“悲观预期”，体现了调控的“底线思维”。2019年新增就业1361万，20年一季度新增229万，基本比19年1季度少增100万，假设后续三季度和Q1情况类似（实际已有改善），每个季度同比少增100万，预计20年实现新增就业为961万，即可超额完成900新增就业目标，失业率和调查失业率的定量目标也类似，目标设定或隐含了政府对疫情反复和经济下行的悲观预期，体现了调控的“底线思维”，今年经济以“休养生息”为主，强刺激政策预期落空。

货币政策定调宽松，强调宽信用。报告中直接点名“综合运用降准降息、再贷款等手段”，后续降准和各种形式降息仍可期待；“创新直达实体经济的货币政策工具”值得期待，猜测或许与政策性银行有关；“务必推动企业便利获得贷款”体系了宽信用基调，货币宽松；明确提出“推动利率下行”，从前后文看利率应该是指贷款利率，贷款利率下行一是靠政策利率下行引导，二是银行向实体经济让利。

财政政策不及预期，债市供给压力减小。根据政府工作报告，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。金额小于市场预期，利于债市情绪。

整体看两会对债市总体利好，预计 5月经济环比改善放缓，通缩延续，或可持续全年，两会定调后市场重燃对货币政策期待，利率或许二次触底。中期维持“经济弱复苏+货币宽松+风险事件”的整体态势，货币宽松是债牛保证，经济复苏进度及风险事件或轮流成为主要矛盾。今年风险事件较多但不确定性大，等待事件发酵兑现，短期风险事件是复工后疫情反腐情况，中期为大选前中美摩擦或许加剧，长期来说包括欧洲在内的主权债务危机正在酝酿。货币宽松决定了债牛行情仍在持续，但债券或维持震荡，长端主要为交易性机会。

风险提示：

 全球经济下行超预期，政策超预期

央行公开市场操作

本周人民银行未开展逆回购操作，亦无逆回购到期，本周中央银行实现零投放和零回笼。2020年5月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。

地方政府债券一级发行

按照发行日统计，本周（5月18日-5月24日）我国地方政府共计发行133只债券，发行金额为3,028.41亿元，发行金额较上周增加1131.75亿元；使用可比口径统计，本周我国地方政府一般债净减少-185.02亿元，地方政府专项债净增加1316.77亿元。我国金融机构配置地方债券的热情有所升温。

二级市场交易

货币市场

本周DR007呈上升趋势，整体较5月15日上行2.01BP。从利差走势看，R007与DR007利差呈先上升后下降的趋势，GC007与DR007的利差呈现收缩趋势。

利率债市场

本周（5月18日-5月24日）利率债交投升温。长短期利率出现分化，短期利率呈现上行趋势，长期利率呈现下行趋势。其中，1年期品种上行17.37BP，3年期品种上行5.68BP，5年期品种上行7.48BP，7年期品种下行0.13BP，10年期品种下行6.44BP。

债市投资策略

淡化经济增长目标，赤字率倒推名义GDP范围大，难以推算增速底线。“今年要优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，努力实现全面建成小康社会目标任务”，经济增长目标淡化。根据赤字金额（3.76万亿）和赤字率（3.6%以上），匡算出名义增速上限5.4%左右，而赤字率3.7%对应的名义增速为2.55%，实际增速接近0，因此隐含经济增速范围太大，并不能推算政府增速底线。

稳就业目标可“躺赢”，过低的目标或隐含“悲观预期”，体现了调控的“底线思维”。2019年新增就业1361万，20年一季度新增229万，基本比19年1季度少增100万，假设后续三季度和Q1情况类似（实际已有改善），每个季度同比少增100万，预计20年实现新增就业为961万，即可超额完成900新增就业目标，失业率和调查失业率的定量目标也类似，目标设定或隐含了政府对疫情反复和经济下行的悲观预期，体现了调控的“底线思维”，今年经济以“休养生息”为主，强刺激政策预期落空。

货币政策定调宽松，强调宽信用。报告中直接点名“综合运用降准降息、再贷款等手段”，后续降准和各种形式降息仍可期待；“创新直达实体经济的货币政策工具”值得期待，猜测或许与政策性银行有关；“务必推动企业便利获得贷款”体系了宽信用基调，货币宽松；明确提出“推动利率下行”，从前后文看利率应该是指贷款利率，贷款利率下行一是靠政策利率下行引导，二是银行向实体经济让利。

财政政策不及预期，债市供给压力减小。根据政府工作报告，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。金额小于市场预期，利于债市情绪。

整体看两会对债市总体利好，预计 5月经济环比改善放缓，通缩延续，或可持续全年，两会定调后市场重燃对货币政策期待，利率或许二次触底。中期维持“经济弱复苏+货币宽松+风险事件”的整体态势，货币宽松是债牛保证，经济复苏进度及风险事件或轮流成为主要矛盾。今年风险事件较多但不确定性大，等待事件发酵兑现，短期风险事件是复工后疫情反腐情况，中期为大选前中美摩擦或许加剧，长期来说包括欧洲在内的主权债务危机正在酝酿。货币宽松决定了债牛行情仍在持续，但债券或维持震荡，长端主要为交易性机会。

风险提示

全球经济下行超预期，政策超预期

相关报告汇总

本文节选自东兴证券研究所已于2020年5月25日发布的《经济弱复苏+货币宽松+风险事件”，债券维持震荡牛市格局——固定收益周报（20200525）》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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