【华泰金工林晓明团队】资产配置模型对债券趋势项的依赖——若利率下行趋势改变，资产配置模型是否仍有效？

来源：华泰金融工程

林晓明    S0570516010001    研究员

黄晓彬    S0570516070001    研究员

源洁莹    S0570119080125    联系人

报告发布时间：2020年5月25日

摘要

全文摘要

本文主要探讨21世纪以来利率下行环境中的资产配置实践。在利率持续走低的环境中，债券资产表现稳健，呈现明显的上涨趋势。对于投资者而言，如果利率环境发生变化，回归到模型的收益根源对各个资产配置模型的有效性进行重新评估是一个重要的问题。我们指出，常见的风险平价模型与CPPI模型均依赖于债券趋势项，而周期轮动模型依赖于债券周期项。在利率下行空间有限的情况下，高仓位配置债券的资产配置模型未必能获得可观的回报。而不依赖于债券长期趋势的周期轮动模型大概率具备优势。

21世纪以来债券资产表现亮眼，长短期利差收窄对组合资金成本形成考验

21世纪以来，全球进入利率下行的环境中，各国10年期国债收益率持续走低，债券资产上行趋势明显。当前利率下行空间有限，未来债券能否延续过去20年的投资性价比值得思考。同时，当前主要发达国家均出现长短期利差收窄的现象，这意味着在资产配置的组合管理中，资金成本相对升高。若未来长短期利差持续收窄甚至出现倒挂，则资金成本对组合收益的影响会变大，长期国债的投资性价比将降低。资产配置领域一贯以短期利率作为资金成本配置长债的投资模式或将面临考验。

风险平价与CPPI模型的收益表现均依赖于债券资产的长期趋势项

我们分离债券的趋势项与残差项，并改变趋势项斜率构造调整的债券序列。对不同的债券序列分别构造股债风险平价组合以及CPPI模型发现，过去20余年备受推崇的两个资产配置模型的配置效果均依赖于债券的趋势项。也就是说，风险平价模型与CPPI模型过去能获得较好的收益表现本质上是得益于债券的高仓位配置以及利率的持续下行。如果债券价格呈现长期下行的趋势，模型大概率失效。

债券趋势项的改变不影响其周期规律，周期轮动模型能适应不同利率环境

对改变债券趋势项的调整债券序列进行分析，可以发现债券的周期规律不依赖于趋势项，因此基于资产周期规律的股债轮动模型能较好适应不同的利率环境，在债券资产呈现不同走向时均能维持相对稳定的业绩表现。进一步地，对剔除周期项的调整债券序列构建风险平价与CPPI模型，发现策略走势与利用原始债券序列构建的模型接近。也就是说，周期项对风险平价以及CPPI模型的效果影响不大，从债券趋势项中获益的风险平价与CPPI模型与从债券周期项中获益的周期轮动模型在收益来源上具有本质差别。

风险提示：报告中模型是基于历史规律总结，历史规律可能失效；策略表现是历史回测，并不代表实盘业绩，也不代表策略未来表现；市场发生特殊事件时，模型规律可能失效。

研究导读

近二十年来，全球利率处于下行通道，德国、日本等发达国家甚至出现负利率。利率的长期下行使得各国10年期国债持续走高，债券资产成为过去二十年里资产配置的优选标的。一方面相比于股票和商品等常见风险资产而言，债券作为低风险资产，其波动率较低，在利率走低的环境下上涨趋势明显而且走势稳健；另一方面，在一定的杠杆水平下，债券资产能为投资组合贡献可观的收益。综合而言，在利率长期下行的环境中，债券资产不需要承担高波动高回撤的风险就能获得相对可观的收益回报，是资产配置中投资性价比较高的大类资产。

然而，当前全球的低利率环境是否可持续是值得关注与思考的问题。利率本质上是货币价格的反映，低利率和负利率意味着资本的预期收益率较低，甚至出现负收益。在经济系统长期正常运行的过程中，合理的生产结构下供给与需求的匹配要求生产力水平维持在合理稳定的范围内。而在生产没有出现停滞，产出水平得到保证的情况下，资本的预期收益率不应持续走低。又或者说，低利率环境有利于企业的借贷与扩大生产，当生产力水平提升为经济系统注入活力后，经济的扩张与繁荣理应体现为资本的预期投资回报率上升。

利率下行空间有限，低利率环境能否为继仍然存疑，对于资产配置而言，债券资产能否长期呈现高性价比的特征或许是一个值得探讨研究的问题。近二十年来，风险平价模型在资产配置领域中占据重要地位，股债等风险贡献的配置逻辑使得投资组合表现稳健，适度的杠杆更是保证了组合合理的收益回报。长期来看，风险平价模型较好地回避了股票市场的大幅回撤，同时有效捕捉了债券市场的上涨收益，在过去二十多年风靡全球投资市场。但需要关注的是，由于股票市场的波动率长期大幅高于债券市场，风险平价模型中债券仓位长期偏高。得益于全球利率的下行，二十一世纪以来债券表现较好，若未来利率环境发生变化，债券资产未能维持较高投资性价比，风险平价模型的效果或有待重新评估。

此外，CPPI模型以其保本的投资特征受到业界的青睐。从投资逻辑上看，在组合表现不佳时，CPPI模型会降低风险资产的仓位，相应增加防御资产的仓位。然而，如果组合的亏损来源于债券的持续下跌，那么按照CPPI的投资思路应继续增加债券的仓位，导致组合进一步亏损。因此，如果债券不再具备长期上涨的趋势，CPPI模型的有效性或将受到考验。

华泰金工团队多年来深耕周期研究，在报告《周期三因子定价与资产配置模型》（20180818）中，我们证明了资产周期规律的长期稳定存在，并提出基于周期规律的资产配置模型，模型业绩表现稳健。不同于高债券仓位的风险平价模型，以及默认债券资产长期具备防御特性的CPPI模型，周期三因子模型在不同的周期阶段对股债资产进行轮动配置，全仓配置具有投资优势的一类资产。从配置的逻辑上考虑，未来即便利率环境发生变化，如果资产的周期规律不严重依赖于利率环境，那么周期三因子模型大概率长期保持有效。

利率下行趋势是否会改变或将影响未来资产配置思路

近二十年来全球利率水平持续走低，债券资产上涨趋势明显

21世纪以来，全球处于利率下行环境中，各国十年期国债利率持续走低。2000年欧美各国10年期国债利率均超过5%，截至2020年4月都已降至1%以下。日本10年期国债利率由2000年前后的2%降到0%附近，中国当前的10年期国债利率同样处于历史低位水平。

在全球利率下行的背景下，债券资产明显受益。在过去20余年间，债券资产被认为是良好的配置标的，长期来看波动率较低，整体呈现上涨趋势，业绩表现稳健。中国10年期国债的年化夏普比率达到0.98，美国、日本、德国的10年期国债年化夏普比率也超过0.5，投资性价比较高。

不同于直接受利率影响的债券类资产，股票和商品资产过去20年间的走势并未呈现明显的趋势。同时，对于股票资产而言，在回测区间内各个国家的股指表现存在一定差异，沪深300波动水平最高，富时100年化收益接近为0。商品资产的不同品类之间差异更为明显，能源的波动和回撤水平都远大于其他品类，贵金属则相对稳健，年化收益高于能源、工业金属与农产品。

事实上，自1953年至今，美国10年期国债收益率经历了先上行后下行的两段明显趋势。资产配置领域蓬勃发展的21世纪均处于利率下行环境中，未来的利率走势或将影响资产配置的思路。如果利率重回上行趋势，各个资产配置模型的有效性能否延续值得思考与评估。

当前长短期利差收窄，资产配置或面临资金成本的考验

美国短债利率自上世纪八十年代以来经历了数次大幅下降。主要包括上世纪八十年代末到九十年代初的美国银行危机期间，21世纪初的互联网泡沫期间，以及2007年的次贷危机期间。2015年底美联储开始实行加息政策，美国1年期国债收益率有所回升，而2019年连续数次降息又将短期利率拉低。相比较而言，美国10年期国债收益率长期来看持续下行，当前已处在近四十年来最低位，约为0.6%。

对于资产配置而言，短债利率可视为资金成本。因此，在配置10年期国债时，一方面长债利率下行会带来债券价格上涨，另一方面短债利率下行会带来资金成本的降低。从上述图表可以看出，在2008年到2015年间，美国10年期国债收益率持续下行、1年期国债收益率维持在较低水平，长短期利差稳定大于0。在此期间债券为资产配置的优选标的，然而当前长短期利差已降至0附近，2019年甚至出现利率倒挂的情形。未来若低利率环境难以持续，利率上行条件下债券资产的投资价值大概率减弱；若低利率环境不变，债券仍为资产配置的核心资产，则长短期利率能否走阔成为值得关注的问题。

除美国外，全球各主要经济体均出现长短期利差收窄的情况。欧洲12个月EURIBOR在次贷危机前仍处于较高位置，随后开始大幅下降，2016年短期利率转负，随后长期处于负利率环境中。德国10年期国债收益率同样在2007年之前在高位波动，随后一路下行，2019年8月德国10年期国债收益率创下历史最低水平-0.65%。观察长短期利差可以发现，当前德国处于利率倒挂阶段，资金成本对债券资产收益的影响或将成为资产配置中需要重点考虑的因素。

日本自上世纪90年代初房地产泡沫以来，长短期利率基本同步持续下行，21世纪长期处于低利率环境中。2016年2月，日本10年期国债收益率转负，随后在零利率附近波动。特别地，长期来看日本长短期利差收窄趋势明显，截至2020年4月利差仅为15个bp。

整体来看，当前主要发达国家均出现长短期利差收窄的现象，这意味着在资产配置的组合管理中，资金成本相对升高。若未来长短期利差持续收窄甚至出现倒挂，则资金成本对组合收益的影响会变大，长期国债的投资性价比将降低。资产配置领域一贯以短期利率作为资金成本配置长债的投资模式或将面临考验。

风险平价模型的效果依赖于债券资产表现

风险平价模型是海内外广泛应用的资产配置模型，其核心思路是使得各资产对投资组合的风险贡献相等。在实践中，股票资产的波动率水平远高于债券资产，因此投资组合往往长期配置高仓位的债券。过去二十年间，风险平价模型取得了较稳健的收益表现，本章将重点讨论债券资产对风险平价模型的收益贡献，并具体分析债券的趋势项以及残差项对模型效果的影响。

若债券长期上涨趋势被改变，风险平价模型收益或将大幅降低

首先我们尝试分离债券的趋势项和残差项，进一步剖析债券的价格走势以及考察债券资产的趋势和残差对资产配置模型的收益贡献。具体地，采用有截距线性回归的方法，以时间序列为自变量，债券价格为因变量进行回归。其中我们定义债券的残差项为截距项与回归残差项相加，回归系数与时间序列相乘即为债券的趋势项。各个国家10年期国债的趋势项与残差项如下图所示。

计算债券残差项的风险收益指标可以发现，各个国家债券残差项不具备稳定的正收益，长期来看，美国、英国、德国的债券残差项年化收益为负。特别地，与图表3相比，残差项的波动率水平比原始债券价格序列略高，但仍处于同一数量级。

接下来我们进一步调整债券趋势项斜率以构造调整债券资产序列，希望考察长期趋势项对资产配置的影响。具体地，对各个国家的债券资产，回归斜率分别乘上1、0.5、0.2、0、-0.2、-0.5、-1，再加上回归的截距与残差，得到新的债券序列。特别地，斜率项乘上1的债券资产即为不经调整的债券资产本身，斜率项乘上0的债券资产即为上述图表呈现的残差项。下图表以中国10年期国债为例，呈现不同斜率系数的调整债券序列。

对各个国家的债券资产进行同样的处理，并对上述中国、美国、日本、英国、德国、澳洲的股债资产进行风险平价组合。需要说明的是，构造斜率系数为-1的调整债券序列时，由于系数为负且绝对值较大，美国和德国的债券序列会出现价格为负的情况。正常情况下债券的合理价格应为正数，因此我们不对斜率系数为-1的调整债券序列构造资产配置策略，但我们可以根据斜率变化与资产配置效果的对应关系展开相关分析。

进行风险平价组合时，对股票与债券两类资产用风险平价方式进行权重分配，股票与债券内部各资产等权分配权重。模型月度调仓，协方差矩阵由调仓点过去40个日频收益率数据计算而得，因此月频回测的起点最早为1999年3月。

需要指出的是，改变了债券斜率系数之后，债券序列波动率以及债券与股票序列的相关性均会发生变化。这两者都会在一定程度上影响风险平价组合的仓位。而上述图表所呈现的债券斜率系数发生变化之后，风险平价模型的长期表现变差，归根结底是由于债券趋势项的影响还是因为整体股票资产配置仓位的提升，仍需要进一步进行实证分析。

接下来我们对各个调整债券序列进行波动率调整。具体地，以各个国家10年期国债的“原序列波动率/调整序列波动率”作为系数，将调整序列的每个收益率线性乘上该系数得到波动率调整后的净值序列。以各个国家的股票资产以及波动率调整后的债券序列作为底层资产，构造风险平价组合如下，其中风险平价模型的参数细节与前文保持一致。特别地，经波动率调整后，趋势项斜率系数为-1的各个国债序列不会出现价格为负的情况，可以作为资产配置的底层资产。

从上述图表可以看出，在调整了债券序列的波动率后，用不同斜率系数的债券序列构建风险平价模型，得到的投资组合中股票的平均仓位均在20%附近，与原始债券序列的股债配比大致相等。因此，我们可以认为债券资产趋势项的变化对风险平价组合影响较大。当债券资产趋势项的斜率系数变小时，债券资产不再具备显著的长期向上趋势。同时，风险平价模型的收益表现明显变差，且斜率系数越小，组合的年化收益和夏普比率越低。也就是说，风险平价组合由于债券仓位较高，其收益表现依赖于债券资产的长期趋势，一旦债券资产长期上行的趋势被改变甚至发生扭转，风险平价组合大概率不能获得理想的收益表现。

若利率环境改变，风险平价模型持有长债的性价比或将降低

在资产配置实践中，投资者通常持有长期债券。长债的性价比来源于下行的利率环境以及长久期。从以下图表可以看出，美国10年期国债的上行趋势比2年期国债明显。相比起2年期国债0.66%的年化收益率，10年期国债虽然承受了相对更大的波动与回撤，但是2.92%的年化收益率优势明显。

分别用美国10年期国债、2年期国债与标普500构建股债风险平价组合，收益表现如下。以长债构建的组合夏普比率达到0.84，明显优于短债的组合。在前文中我们得出了风险平价模型的收益依赖于债券的长期趋势项的结论，事实上，对于短债该结论也同样成立。

用前文的方法剔除美国长短债的趋势项，观察残差走势可以发现，长期国债不再具备年化收益的优势，在波动和回撤上都远高于短债。

分别以长短债的残差作为债券序列与标普500构建风险平价模型，从组合的收益表现上看，10年期国债残差项构建的风险平价组合长期收益仍高于2年期国债。特别地，自2009年以来，长债残差的风险平价组合走势明显上涨，而短债残差的组合则呈现略微下行趋势。

接下来我们指出，长债残差的风险平价组合在2009年以来表现明显优于短债残差组合得益于股票仓位的贡献。由于长债残差的波动率水平高于短债残差，在计算仓位时，长债残差风险平价组合中股票的仓位远高于短债组合。也就是说，长债残差风险平价组合的走势受股票资产表现的影响相对更大。

更为直观地，我们以长债残差组合中的股债仓位对标普500以及美国2年期国债残差进行配置，观察投资组合的净值走势。事实上，这一组合的构建并不具备投资的指导意义，仅作为对照组分析股票仓位对组合的影响。

从上述图表可以看出，如果以长债残差计算出的股债仓位对短债残差进行配置，则组合的效果与配置长债残差非常接近。自2009年以来，即使短债净值缓慢下行，由于股票仓位相对较高，受益于股票的趋势性上行，风险平价组合的净值长期上涨。也就是说，对长债残差与短债残差进行风险平价配置时，策略效果的本质差异来源于股票资产的仓位，而非长短债残差的走势。

更进一步，以上实证可以说明，债券仓位较高的风险平价模型长期能获得可观回报是因为利率的持续走低，而长债相比短债更优则是因为其久期更长。本质上来说，资产配置实践中从债券赚取的是久期带来的收益。

CPPI组合表现不佳时降仓风险资产，对债券趋势项依赖更明显

传统的CPPI模型由Black和Jones于1987年提出，全称为固定比例投资组合保险策略（constant proportion portfolio insurance），是一种能保证实现某一最低收益水平的组合构建策略。模型要求组合由两种资产组成，分别为风险资产与保险资产。模型在风险资产走强时加持风险资产，在风险资产走弱时则加持保险资产。通过组合净值和最低保险额度的差值以及风险乘数来动态调整风险资产和保险资产的配比，以实现在期末提供最低收益水平的功能。

CPPI模型从保本需求出发，当组合净值低于预期时加配保险资产。以下图表呈现了以美国股债为底层资产的CPPI配置模型，其中债券数据分别为美国10年期国债以及趋势项斜率经调整的债券序列。可以看出，当债券不具备长期向上的趋势时，CPPI模型的净值受到较大影响，甚至长期来看年化收益为负。

不同于风险平价模型长期高仓位配置债券，CPPI模型会对股债的仓位进行动态的调整，当组合净值高于最低保险额度时，意味着当前具备一定的安全垫，模型会上调风险资产的比例，相应降低保险资产的比例；相反地，当组合净值低于最低保险额度时，模型会增加保险资产的配置比例。基于上述仓位调整逻辑，当保险资产持续下跌时，CPPI模型大概率面临失效的可能。

从上述几个持仓对比图可以看出，用原始债券序列进行配置时，由于组合净值整体表现稳健，安全垫充足，因此股票资产维持相对稳定的高仓位。当利用国债残差进行配置时，策略净值表现不佳，倾向于配置更多的保险资产，因而债券仓位明显相对原始债券序列更高。当10年期国债趋势项乘上-1的系数时，调整债券序列存在下行趋势，组合净值受到拖累；而当组合净值较低时，策略会调整为全仓配置保险资产，保险资产的持续下跌只会导致组合持续亏损。

需要指出的是，上述CPPI模型设置无风险利率为3%，且在回测期内保持不变。由于回测期超过21年，时间相对较长，因此计算出股票初始仓位高达47%。事实上，如果无风险利率降低，回测期缩短，那么股票仓位会远低于上述实证，CPPI组合大概率呈现债券仓位偏高的特征。

整体而言，CPPI的配置思路是模型表现不佳时会增加保险资产的仓位，这一配置逻辑默认保险资产至少不会大幅持续下跌，也就意味着组合表现严重依赖于保险资产的走势。如果债券资产存在下行趋势，那么CPPI组合净值在持续下行的过程中会不断增加债券仓位，这样的逻辑嵌套导致组合需要一直承受债券资产的下跌，且由债券下跌造成的组合亏损幅度越大，配置债券的仓位就越接近满仓。因此，CPPI模型的有效性完全依赖于债券趋势项。

周期模型在不同的利率环境中均具备稳定性

在前文中我们指出，债券资产具备长期趋势项，且风险平价与CPPI模型的收益表现依赖于债券的趋势项。因此，不确定债券趋势项在未来是否得以延续的情况下，风险平价与CPPI模型的有效性与实用性值得重新评估。本章中，我们指出债券资产的周期规律不依赖于趋势项，从而基于周期规律的股债轮动配置模型有望在未来维持与样本内预期一致的业绩表现。

债券趋势项变化不影响其周期规律

以中国10年期国债为例，考察各个调整债券序列的周期规律特征，频谱图如下。其中，斜率系数为1的债券资产即为不经调整的债券资产本身，斜率系数为0的债券资产即为图表10的残差项。

从上述图表可以看出，债券资产的趋势项对周期规律的影响不大。在趋势项的不同斜率系数下，影响短期牛熊的短周期均是幅度最强的周期，且周期长度基本不变。同样采用6个国家的股债标的，利用周期规律进行股债轮动配置，每月等权配置预测收益率较高的大类资产，模型效果如下。

剔除债券周期项前后风险平价模型业绩表现相当

上一节中我们发现债券资产的周期规律不依赖于趋势项，因此对于各个调整趋势项的债券序列构造股债周期轮动策略，策略的长期表现相差不大。本节中我们尝试剔除债券资产的周期项，考察残差项的风险平价模型，进一步分析周期轮动模型的收益来源。

剔除周期项之后，调整债券序列的波动性相比原序列更大，肉眼可看出净值曲线存在一定长期向上的趋势项，但不如调整前的序列显著。

我们希望考察利用剔除周期项的调整债券序列做风险平价模型的效果，而由于周期项是月频数据，得到的剔除周期项的调整债券序列也是月频数据，但风险平价模型需要利用日频的收益率数据。此外，调整序列的波动性与原序列有细微差别，类似前文的分析，为避免由于波动性引起股债仓位的不同而造成风险平价模型效果的变化。我们把调整序列的波动率调整为原序列的波动率，并在风险平价模型每一个配置节点上用原序列的日频波动率数据代替新序列进行权重求解，而实际的配置资产则为调整债券序列。

对于剔除周期项并调整波动率的债券序列，其股债风险平价组合的净值走势与原债券序列较为相像。风险收益指标上，年化收益略低于用原始债券序列做的风险平价组合，年化波动略高于用仅调整趋势项斜率的债券序列的组合，夏普比率和Calmar均高于债券斜率系数为0.5的风险平价组合。

整体来看，剔除周期项后的债券序列仍基本保留原序列的长期上涨趋势，构建股债风险平价模型的表现与利用原始债券序列的效果也比较接近。至此，我们进一步从资产配置模型的实践角度证明了债券的周期项与趋势项关联程度较低，剔除趋势项不改变债券资产的周期规律，剔除周期项也能较好维持原来风险平价模型的配置效果。

剔除债券周期项对CPPI模型效果影响不大

同样地，剔除债券周期项后，我们考察股债CPPI模型的业绩表现。与前文保持一致，以美国标普500与10年期国债为例，模型的风险收益表现如下。

从上述图表可以看出，剔除债券周期项对CPPI模型的影响不大。组合的净值走势与原始债券组合整体保持相对一致，虽然在年化收益上略有损失，但业绩表现仍优于债券斜率系数为0.5的CPPI组合。因此可以认为，剔除周期项后债券资产的趋势项在很大程度上被保留，依赖于债券趋势项的资产配置模型受周期项的干扰不大。

总结而言，未来利率能否持续下行仍然存疑，若利率在低位震荡或是上行，那么债券资产的表现将受到压制，依赖于债券资产趋势项的资产配置模型大概率表现不佳。而周期规律不依赖于趋势项，因此，基于周期规律的股债轮动配置模型能较好适应不同的利率环境，有望在未来延续亮眼的样本内业绩表现。

全文总结

本文主要探讨21世纪以来利率下行环境中的资产配置实践。在利率持续走低的环境中，债券资产表现稳健，呈现明显的上涨趋势。然而站在当前的时间点，利率未来下行空间有限，若利率在低位震荡或是上行，则债券资产的表现大概率弱于过去20年。对于投资者而言，如果利率环境发生变化，回归到模型的收益根源对各个资产配置模型的有效性进行重新评估是一个重要的问题。

我们对债券资产的趋势项、周期项进行分离并单独研究，发现过去20余年备受推崇的风险平价模型、以及因保本特征而受到青睐的CPPI模型的配置效果均依赖于债券的趋势项。也就是说，模型过去能获得较好的收益表现本质上是得益于债券的高仓位配置以及利率的持续下行。如果债券价格呈现长期下行的趋势，风险平价模型和CPPI模型大概率失效。

另一方面，债券的周期规律不依赖于趋势项，因此基于资产周期规律的股债轮动模型能较好适应不同的利率环境，在债券资产呈现不同的趋势走向时均能维持相对稳定的业绩表现。进一步地，考察剔除债券周期项后的风险平价模型和CPPI模型可以发现，周期项对模型的效果影响不大。本质上来说，风险平价和CPPI模型从债券的趋势项中获益，周期轮动模型从债券的周期项中获益。剔除趋势项的周期轮动模型、剔除周期项的风险平价与CPPI模型仍能保持相对有效。

当前全球利率已经处于低位，未来若仍维持过去20余年的下行趋势，那么理论上来说投资者仍能延续过去的资产配置逻辑和实践。但若利率走势发生变化，依赖于利率下行趋势的风险平价和CPPI模型能否持续有效值得深思。我们指出，在利率下行空间有限的情况下，高仓位配置债券的资产配置模型未必能获得可观的回报。而不依赖于债券长期趋势的周期轮动模型大概率具备优势。

风险提示

本文基于系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证检验结果，确定使用的市场周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法判断具体长度。基于历史规律的总结存在失效风险。

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【华泰金工林晓明团队】周期研究对大类资产的预测观点

【华泰金工林晓明团队】金融经济系统周期的确定（下）——华泰金工周期系列研究

【华泰金工林晓明团队】金融经济系统周期的确定（上）——华泰金工周期系列研究

【华泰金工林晓明团队】全球多市场择时配置初探——华泰周期择时研究系列

行业指数频谱分析及配置模型：市场的周期分析系列之三

【华泰金工林晓明团队】市场的频率——市场轮回，周期重生

【华泰金工林晓明团队】市场的轮回——金融市场周期与经济周期关系初探

周期起源

【华泰金工林晓明团队】周期在供应链管理模型的实证——华泰周期起源系列研究之六

【华泰金工林晓明团队】不确定性与缓冲机制——华泰周期起源系列研究报告之五

【华泰金工林晓明团队】周期是矛盾双方稳定共存的结果——华泰周期起源系列研究之四

【华泰金工林晓明团队】周期是不确定性条件下的稳态——华泰周期起源系列研究之三

【华泰金工林晓明团队】周期趋同现象的动力学系统模型——华泰周期起源系列研究之二

【华泰金工林晓明团队】从微观同步到宏观周期——华泰周期起源系列研究报告之一

FOF与金融创新产品

【华泰金工林晓明团队】养老目标基金的中国市场开发流程--目标日期基金与目标风险基金产品设计研究

【华泰金工】生命周期基金Glide Path开发实例——华泰FOF与金融创新产品系列研究报告之一

因子周期（因子择时）

【华泰金工林晓明团队】市值因子收益与经济结构的关系——华泰因子周期研究系列之三

【华泰金工林晓明团队】周期视角下的因子投资时钟--华泰因子周期研究系列之二

【华泰金工林晓明团队】因子收益率的周期性研究初探

择时

【华泰金工林晓明团队】波动率与换手率构造牛熊指标——华泰金工量化择时系列

【华泰金工林晓明团队】A股市场低开现象研究

【华泰金工林晓明团队】华泰风险收益一致性择时模型

【华泰金工林晓明团队】技术指标与周期量价择时模型的结合

【华泰金工林晓明团队】华泰价量择时模型——市场周期在择时领域的应用

行业轮动

【华泰金工林晓明团队】拥挤度指标在行业配置中的应用——华泰行业轮动系列报告之十二

【华泰金工林晓明团队】基于投入产出表的产业链分析 ——华泰行业轮动系列报告之十一

【华泰金工林晓明团队】不同协方差估计方法对比分析——华泰行业轮动系列报告之十

【华泰金工林晓明团队】景气度指标在行业配置中的应用——华泰行业轮动系列报告之九

【华泰金工林晓明团队】再探周期视角下的资产轮动——华泰行业轮动系列报告之八

【华泰金工林晓明团队】“华泰周期轮动”基金组合改进版——华泰行业轮动系列报告之七

【华泰金工林晓明团队】“华泰周期轮动”基金组合构建——华泰行业轮动系列之六

【华泰金工林晓明团队】估值因子在行业配置中的应用——华泰行业轮动系列报告之五

【华泰金工林晓明团队】动量增强因子在行业配置中的应用——华泰行业轮动系列报告之四

【华泰金工林晓明团队】财务质量因子在行业配置中的应用——华泰行业轮动系列报告之三

【华泰金工林晓明团队】周期视角下的行业轮动实证分析——华泰行业轮动系列之二

【华泰金工林晓明团队】基于通用回归模型的行业轮动策略——华泰行业轮动系列之一

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