【招商食品】舍得酒业：年内压力较大，静待经营改善

来源：招商食品饮料

公司20Q1收入和扣非净利均大幅下滑，剔除季度确认因素，19Q4+20Q1收入下滑8.3%，疫情冲击明显。我们认为20年公司激励目标本就不低，疫情影响下完成难度较大，建议公司在20年趁势全面梳理产品、聚焦核心市场、优化经销网络。从公司品牌底蕴与基酒资源看，产业价值已经凸显，但年内经营压力下，股价向上空间不足。预测20-22年EPS 1.35、1.55和1.82元，当前股价对应20年17.7倍PE，暂不给予目标价及评级。

报告正文

19年顺利达成股权激励解锁条件，次高端平稳增长，现金流指标略低于收入增幅。公司19年实现收入26.50亿元、归母净利5.08亿元、扣非净利5.07亿元，分别增长19.8%、48.6%和71.9%，顺利达成股权激励解锁条件。分产品结构，中高端（舍得系列为主）收入22.02亿，增长23.1%，低档沱牌系列收入8.55亿，增长41.8%，玻瓶业务基本持平。毛利率76.2%（+3.6pcts），受益结构提升，销售费用率21.7%（-5.9pcts），收入规模效应明显体现，管理费用率13.6%，包含股权激励费用4662万元，剔除此部分11.1%（-1.1pcts）。销售回款增长7.58%，低于收入增幅，与应收款项增加有关。经销商数量方面，19年净增加146家至1776家，其中新增324家，退出178家。

20Q1收入/净利均大幅下滑，19Q4+20Q1收入下滑8.3%，利润高增36.9%，疫情冲击依然体现。公司20Q1实现收入4.04亿元，归母净利2689万元，扣非净利3371万元，分别下滑42.0%、73.5%和66.1%，下滑幅度略大于预期。结合19Q4+20Q1看，收入下滑8.3%，利润仍高增36.9%，与春节提前、达成19年激励目标及20Q1疫情冲击均有关。20Q1毛利率72.4%，下降2.4pcts，受收入规模下降影响，销售费用率25.2%，下降0.9pct，预计疫情下投放节奏放缓、差旅费减少，管理费用率16.5%，大幅提升5.4pcts，同样系收入规模效应降低，现金流方面，20Q1销售回款4.85亿元，下滑39.8%，经营性净现金流-7426元。20Q1经销商数量净减少20家。

疫情放大短期经营调整难度，期待均衡长短期目标，20年趁势调整。在行业竞争加剧趋势下，公司高目标、渠道高库存、经销商高流动模式已面临压力，突发的疫情大幅冲击，放大调整难度。公司20年推出高线光瓶酒的新品（舍得T68系列，终端定价68元），预计推广节奏亦受影响。尽管面临短期经营压力，公司产能和品牌优势在行业内均属优秀水平，具备扎实产业基础，从产能储备看，公司19年末优质老酒库存13万吨，规划18.9亿技改项目已在推进，从品牌底蕴看，沱牌作为老十七大名酒，舍得自01年上市即定位文化高端白酒，近年天洋近年集中的品牌投放，在全国范围内具有较好品牌知名度。期待营销端取得突破，建议公司能均衡长短期目标，尽力维护渠道资源、保障经销商利益、扎实市场建设，以布局疫情后的市场机遇。

疫情影响下，年内激励目标完成压力较大，中期不算高估，暂不给予目标价及评级。我们认为公司20年激励目标本就不低，疫情影响下完成难度更大，公司亟待梳理产品线、聚焦核心市场、聚焦核心终端资源，这些都需要给予公司一定时间。不过从公司品牌价值及基酒资源，目前市值从中期看仍不算高估，若参与定增享叠加一定折扣率，适合产业资本布局，但短期压力下股价年内向上空间仍显不足，静待经营改善。我们预测20-22年EPS 1.35、1.55和1.82元，当前股价对应20年17.7倍PE，暂不给予目标价及评级。

风险提示：动销恢复缓慢、竞争加剧、经销商资源流失。

参考报告

1、《舍得酒业（600702）—稳健收官，砥砺前行》2019-02-20

2、《舍得酒业（600702）—真实增速更快，期待渠道强化》2018-08-20

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

附录：