【石化】黎明前的黑暗，静待双重拐点——关于负原油价格的点评（吴裕/裘孝锋）

来源：光大证券研究

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报告摘要

事件：

北京时间4月20日晚，部分原油品种出现了负价格，如WTI库欣跌至-37.63美元/桶，Bakken Guernsey跌至-38.63美元/桶，WTS（德州西部含硫）跌至-12.88美元/桶等。

点评：

两个经典液体品价格的启示

在所有的液体化工品中，经常出现负价格的品种就是液氯。液氯有两个显著的特点：1、剧毒、强腐蚀性、不易储存；2、液氯是生产烧碱的副产品。当烧碱的盈利很高时，高到在弥补液氯亏损后依然有较好的盈利时，即便液氯价格为负，生产商也不会降低负荷。另外就是牛奶，牛奶生产商往往通过倒奶的方式来解决过剩的问题，也就是价格为0，而不是贴钱送人。这两个例子给我们的启示是：企业作为盈利最大化的组织，只有在非常强硬的约束下，才会出现产品价格为负的局面。

一般只有重油和稠油会出现负油价

原油作为液体商品，存储空间显然对其有明显的约束。但从原油的生产方式来看，在严重亏损的局面下（负油价其实也就是加剧亏损）依然不停产，宁愿以负油价的方式出售，一般来说只有生产重油或稠油才会出现。重油或稠油一旦停产后可能会面临石油凝固的问题，再重启所需要花费的金额以及时间都比较大，而一般的油井即使关停，重启也是比较方便的，并且更多的可以通过调节流量的方式来调节产量。

典型的原油净进口国不会出现负油价，北美是负油价的主要出现地

从一体化油企来讲，进口油价+运费就是自身原油生产的机会成本。也就是说整个欧洲、亚洲都不会出现负油价。此外，OPEC+减产联盟不会出现负油价。他们在长期的运营过程中，积累了调整产量的能力和灵活性。放眼全球，真正会出现短暂、局部的负油价应该只有一个区域，那就是北美。加拿大主要生产重油，且为原油净出口国，出口方向主要是美国；美国内陆的个别区域也会出现负油价。

全球其他原油生产企业和页岩油企业将被动减产

除OPEC+减产联盟之外的石油企业，更多的是一个经济型组织。他们需要在给定油价下实现利润最大化，而不是收入或产量最大化。在低于40美元/桶的油价下，我们估计这些企业总共5000万桶/天的产量将出现7-10%的降幅，即350-500万桶/天的减产量。2016年油价大幅下跌时，全球除OPEC国家之外的其他地区石油产量下降了5%，其中中国产量下降7.2%，整个亚洲产量下降4.2%，非洲下降5.5%。而今年的原油均价可能会低于2016年，因此不论主动还是被动，我们认为都会出现350-500万桶/天的减产力度。

4月份是黎明前的黑暗，尤其是原油现货市场

OPEC+将从5月1日开始减产，4月仍是减产的空档期。从需求端来看，4月份是需求冲击最厉害的，我们的预期是2000万桶/天的需求降幅（IEA预期2900万桶/天）。美国石油需求是按周公布的，能为观察新冠疫情对经济需求的影响提供很好的样本。在3月最后一周，美国整体石油消费下降了17.1%，其中汽油下降了近30%；而4月第一周的数据则更加糟糕，整体石油消费下降了32%。因此从现在到5月1日，全球原油库存将会有快速的累积，全球原油库容将接受极限考验。原油是液体，它的存储必须要有罐容。我们估计全球有将近10亿桶的原油库存冗余。尤其是考虑到全球一半的可用库容原油在美国，空间上分布极不均匀，4月份我们将看到某些原油出口国面临库容不够的局面。

5月是原油市场的双重拐点

从供给端来看，OPEC+减产联盟开始执行协议。从需求端来看，从目前欧美采取的应对措施来看，4月下旬或者5月上旬有望出现疫情的拐点。我们在之前的报告《原油价格下行压力加大，等待两个拐点——OPEC+减产会议结果点评》中提到的原油市场的两个拐点：一个拐点或者说次要的拐点是供给端的变化，即OPEC+减产联盟重新形成。但这个次要拐点会显著影响原油价格回升的高度和速度。原油市场右侧也就是主要的拐点应该是欧美疫情的变化。什么时候欧美疫情出现明显可控的局面，原油、甚至包括全球风险资产都会出现一个明显的拐点。从目前欧美采取的应对措施来看，4月下旬或者5月上旬有望出现疫情的拐点。

所以站在当下，虽然有种种悲观的现实和言论，但是前景已经非常清晰。我们应该积极利用这个比较好的时间窗口，逐步配置与油价走势有关，但关联度不高的标的，这也是我们所说的拐点时刻。

投资建议

建议关注与轻烃裂解相关的卫星石化和东华能源，有成长性和炼化资产比重较高的国有和民营炼化企业，煤制烯烃中的宝丰能源，受冲击较小的中海油服和海油工程，化工板块三大白马万华化学、华鲁恒升、扬农化工，以及生活必需的维生素、杀虫剂相关企业如浙江医药、新和成、安迪苏、长青股份、利民股份和海利尔等。

风险提示：

原油价格持续维持低位风险，新冠疫情对经济影响超预期风险。

发布日期：2020-04-21

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